Si te dijeran que un fondo ha subido un 100% en apenas 6 meses, ¿cómo pensarías que lo ha logrado? ¿Fruto de un alto apalancamiento? ¿Apuestas por chicharros? Seguramente esperarías que hubiera sido, al menos en parte, cuestión de buena suerte, y que en otros periodos con peor suerte el resultado habría sido abultado, pero en negativo.
El caso que nos ocupa hoy es algo diferente, y sin duda interesante. Hablamos de un pequeño hedge fund llamado Open Square Fund. Está gestionado por Open Square Capital, firma de gestión de activos fundada en agosto de 2015 y basada en California, liderada por Nelson Wu.
El fondo utiliza un estilo value con estrategias preferentemente alcistas. Invierte en activos infravalorados de forma flexible, global y oportunista, con sesgo contrarian (“Creemos que no hay seguridad en la unanimidad de opinión; y que el enfoque contrarian reflexivo puede llevar a resultados extraordinarios”, dicen en su web). Apuesta por la concentración de la cartera en unos pocos activos muy selectos que mantienen a largo plazo. En sus escritos suelen hacer énfasis en la importancia de la paciencia para el éxito de su estrategia.
Además, tiene un componente “temático”, por el que en ocasiones puede llegar a tener una cartera muy concentrada en un único sector, como es el caso actual. Buscan “temas” en los que perciben una gran confianza y certidumbre por parte del mercado, para luego analizar rigurosa y críticamente los supuestos de partida que la inmensa mayoría da por sentado. En caso de que esos supuestos se muestren incorrectos, la tesis del mercado falla y una oportunidad contrarian de inversión temática nace.
Fuente.
Comportamiento del fondo en el primer semestre de 2018 y desde su inicio
El espectacular resultado de este primer semestre se debe al ascenso en los precios del petróleo y su traslación a la renta variable del sector. La tesis alcista que habían mantenido desde hace algún tiempo parece estar cumpliéndose, y con ello su cartera ha experimentado una gran revalorización.
Este es un buen ejemplo de su enfoque “temático” descrito arriba. Tras investigar la tesis de consenso del mercado de “lower for longer” (que los precios del petróleo iban a mantenerse bajos durante tiempo) encontraron serios fallos en los supuestos que la sostenían, y apostaron fuerte contra ella. O a favor de la tesis alcista. “Si sólo uno de esos supuestos resulta ser incorrecto, entonces la invalidación de la tesis significa que nuestras inversiones no sólo sobrevivirán, sino que prosperarán”, me dice Nelson Wu. (If just one of those assumptions proves incorrect, then the thesis breach means our investments will not only survive, but thrive) Eso sí, con mucha paciencia y tolerancia a la volatilidad del corto plazo, esperando a que el mercado cambie de narrativa.
Vemos en la primera tabla inferior el comportamiento del fondo en el primer semestre 2018: +99,85%. ¿Pero seguro que en los años anteriores lo hicieron fatal, no? Pues la realidad es que no tanto. 2017 fue decepcionante, pero se mantuvieron en positivo, aunque el índice subió un 21%. Y en 2016 tuvieron un muy buen resultado, sacándole al índice cerca de 20 puntos (aunque son datos antes de comisiones a diferencia del resto). Desde el inicio (agosto 2015), el fondo registra un outperformance muy destacado, pese a la complicada fase inicial.
Fuente: Open Square Investor Letters.
En la actualidad, según la información que me ha proporcionado Open Square Capital, la cartera mantiene una exposición del 80% al sector energético, con una exposición bruta del 115% sin ningún corto. A lo largo del primer semestre han mantenido un nivel de apalancamiento mínimo, en un rango del 110-120% de exposición larga bruta. “Nos permite capturar algo de alfa adicional, pero aún así gestionar la exposición al riesgo. Tener la capacidad de apalancamiento también nos permite rotar mecánicamente la cartera y entrar/salir de posiciones más fácilmente”.
Algunas de las posiciones que mayor contribución tuvieron a la rentabilidad del fondo fueron California Resources (CRC), Whiting Petroleum (WLL) y Gear Energy (GXE). Muestro a continuación sus gráficos del último año para hacernos una idea, marcando el inicio de 2018. En el último mes han caído, acompañando a los precios del petróleo.
Además de estas tres, Cheniere Energy (LNG) y, sorprendentemente, Apple (AAPL), forman las 5 principales posiciones. Como ilustra la posesión de esta última, Open Square no es un fondo exclusivamente centrado en energía, sino puntualmente centrado en energía a día de hoy, con un mandato flexible.
Pese a la fuerte revalorización, piensan que el rally de las compañías del sector energía apenas acaba de empezar:
Las acciones del sector energía representan actualmente sólo el 6% del S&P 500 cuando la media a largo plazo se acerca al 13%, y aquellas todavía no reflejan los precios actuales del petróleo, y mucho menos hacia dónde se dirigen. Según un reciente informe de Goldman Sachs, las acciones de Exploración y Producción (E&P) se valoraban como si el petróleo siguiera estando en 60 dólares por barril, casi un 20% más bajo que los 73 dólares por barril del WTI ahora. (nota: a día de hoy está en 69$)
Este gap entre las acciones del sector y el precio de la materia prima piensan que debería cerrarse, a medida que regrese el interés inversor por esta temática tras años de dificultades. Como dato sobre el posicionamiento y sentimiento sobre el sector, apuntan que desde marzo del 2012 el número de fondos globales dedicados a materias primas ha caído de 368 a 130.
La tesis alcista en petróleo de Open Square Capital
A comienzos de año expusieron y actualizaron su tesis alcista, que publicaron bajo el título de “La inminente escasez del petróleo” (1 y 2). Ahí predecían que estábamos “en la antesala del próximo súper ciclo del petróleo”. Pero esta perspectiva no era compartida por la mayoría. Terminaban su exposición con el siguiente gráfico, que presentaba la expectativa de los bancos de inversión sobre el precio del petróleo a lo largo de 2018. El consenso veía el precio en un rango estrecho entre los 50-60$ en el caso del petróleo americano (el Brent está unos 4 dólares y medio por encima). Se puede decir que los alcistas en el petróleo estaban en minoría… y en lo cierto. Hoy está en los 69$, saliéndose al alza claramente del rango de estimaciones.
En su última carta trimestral repasan la actualidad del mercado del petróleo y sus perspectivas. A pesar de la subida del precio y la revisión de estimaciones al alza, la idea de que los precios van a continuar subiendo hasta incluso los 100$/barril es contraria al consenso. Desde Open Square Capital vaticinan que la escasez de oferta va a continuar, generando una “crisis energética” con repercusiones múltiples sobre la economía y los mercados.
Eventualmente, a medida que los inventarios se reduzcan aún más, los precios se reajustarán. Toda la curva se elevará cuando el mercado entienda y posteriormente crea, que la escasez de petróleo será más aguda y duradera de lo que el consenso piensa hoy.
Las medidas que podrían tomarse para mitigar esta escasez de oferta son de muy limitado impacto, como ilustran en la siguiente figura.
Las soluciones deberían haberse tomado hace tiempo. Hoy, dada la infrainversión que ha sufrido el sector durante años, ya es demasiado tarde según Open Square: aunque se quiera, no es posible incrementar la producción global de petróleo de forma significativa en el corto plazo. Los anuncios recientes de la OPEP+ (incluyendo a Rusia) no serán suficientes. Arabia Saudí o Rusia pueden poner su granito de arena incrementando la producción, pero países como Venezuela (al que califican de casi “estado fallido”), Libia (donde existe elevada incertidumbre) o Irán (con la problemática de las sanciones y problemas estructurales dada la falta de inversión) lo contrarrestan. Y el sector del shale oil estadounidense no puede dar mucho más de sí, además de los problemas de saturación que existen en las infraestructuras de oleoductos que transportan el petróleo, lo que restringe la producción en el corto plazo.
En resumen, “Los suministros de petróleo son insuficientes para satisfacer el nivel actual de la demanda. Incluso si los productores desplegaran inmediatamente el capital, habría un desfase de varios (3-5) años entre la inversión y la llegada efectiva del petróleo al mercado”. Todo ello se traduce en la actual caída de inventarios (ver el gráfico inferior), que previsiblemente según Nelson Wu, vaya a acelerarse de aquí en adelante, lo que cause una gran subida en los precios del petróleo por encima de los 100$, y en consecuencia, una revalorización considerable de las compañías de Open Square Fund.
Fuente: @BrynneKKelly
Ahora bien, ¿qué hay de la demanda? El pilar central de la tesis de Open Square Capital descansa sobre la oferta, pero también es necesario analizar el lado de la demanda, que Nelson Wu me dice “es mucho más difícil de cuantificar que la oferta”. En su opinión, “la demanda seguirá creciendo este año a un ritmo superior a la previsión de la IEA de 1,4 millones de barriles diarios (bpd), y también entrado 2019 si la economía mantiene su trayectoria. Tendemos a mirar un conjunto de los principales indicadores económicos adelantados para tomar la temperatura de la economía mundial y todavía vemos un crecimiento robusto en China e India”.
En este positivo escenario global, creen que las turbulencias generadas por las tensiones comerciales no llegarán a mayores porque no interesa a ninguno de los dos bancos. Pero aún en un caso de desaceleración económica que afecte a la demanda de petróleo, todavía ven un escenario en el que la oferta tendría dificultades para satisfacer la demanda, especialmente en el futuro próximo.
Reflexiones finales
En la parte última de la carta trimestral más reciente, reflexionan sobre el camino recorrido hasta ahora. Apuntan las dificultades iniciales, cuando el precio del petróleo se desplomaba y su fondo empezaba con muy mal pie, probando sus ideas contrarias a la mayoría. No quería cerrar este artículo sin incluir las dos citas en las que se apoyan, de dos legendarios de la inversión. Ambas son excelentes y pueden ser muy útiles para aquellos inversores que están pasando por un mal momento “desafiando” al mercado.
“Establecer y mantener un perfil de inversión no convencional requiere la aceptación de tener carteras incómodamente idiosincráticas, que a menudo parecen francamente imprudentes a los ojos de la sabiduría convencional” - David Swensen (gestor del endowment de la Universidad de Yale)
“Para ser un inversor de éxito, tienes que tener una filosofía y un proceso en el que creas y al que puedas adherirte, incluso bajo presión. Puesto que ningún enfoque te permitirá beneficiarte de todos los tipos de oportunidades o en todos los entornos, tienes que estar dispuesto a no participar en todo lo que sube, sólo las cosas que se ajustan a tu enfoque. Para ser un inversor disciplinado, tienes que ser capaz de quedarte de brazos cruzados y ver cómo otras personas ganan dinero en cosas que dejaste pasar” - Howard Marks (Oaktree Capital)
[Nota: este artículo se ha elaborado tanto con la información pública disponible como gracias a la información que Nelson Wu me ha proporcionado en el intercambio que hemos mantenido. Desde aquí agradezco su disponibilidad, amabilidad y tiempo dedicado]
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