“No encontramos evidencia de que las inversiones de la curva de tipos ayuden a los retornos de los inversores” - Repaso a indicadores macro de EEUU

Esta frase del titular es una cita casi literal del último apartado de resumen del estudio “Inverted Yield Curve and Expected Stock Returns”, elaborado recientemente por los reputados economistas y profesores de finanzas Eugene Fama (además, Premio Nobel) y Ken French. La cita literal, que he acortado por motivos de espacio, es ésta: “We find no evidence that yield curve inversions can help investors avoid poor stock returns” (es decir, “No encontramos evidencia de que las inversiones de la curva de tipos ayuden a los inversores a evitar pobres retornos bursátiles”).

El estudio estadístico, recogido ayer por Ben Carlson en su blog, analiza datos desde 1975 para 11 mercados bursátiles y de bonos para averiguar si una curva de tipos invertida, como lo está incipientemente en la actualidad, puede ayudar a predecir el comportamiento de los mercados y por tanto ser una fuente de alfa para los inversores. En particular, comparan diferentes tipos de estrategias, la pasiva que se mantiene invertido en acciones como si el inversor no viera la TV financiera ni leyera los medios ni estuviera en el Twitter financiero, y diversas estrategias activas que tratan de aprovecharse de la señal de la curva pasándose de las acciones a los bonos. Esto lo hacen para periodos de 1, 2, 3 y 5 años.

La conclusión, brevemente, es la que dice el titular. No encontraron evidencias de que la inversión de la curva predijera que las acciones lo hacen peor que las letras (deuda gubernamental a muy corto plazo, usado como proxy de la liquidez) en estos plazos mencionados. En la inmensa mayoría de los casos (67 de 72, o sea, el 93%) la estrategia “activa” lo hizo peor que la estrategia de buy and hold. Así escriben en el resumen final:

The simplest interpretation of the negative active premiums we observe is that yield curves do not forecast the equity premium. This interpretation implies that investors who try to increase their expected return by shifting from stock to bills after inversions just sacrifice the reliably positive unconditional expected equity premium. 

La interpretación más simple de las primas negativas (de las estrategias) activas que observamos es que las curvas de tipos no predicen la prima bursátil. Esta interpretación implica que los inversores que intentan aumentar su rentabilidad esperada pasando de las acciones a las letras después de las inversiones (de la curva) simplemente sacrifican la prima bursátil esperada, que es fidedignamente positiva e incondicional.

Ben Carlson advierte de que, aunque la inversión de la curva fuera a ser una señal anticipada de recesión (algo que algunos analistas ponen en duda), aprovecharse de ello y acertar en el timing del mercado es otra cuestión: “El mercado de valores y la economía rara vez se mueven en paralelo”. 

Muy complicado. Aunque ocurriera esa recesión en el futuro próximo, nadie sabe cuándo golpeará, si en dos trimestres o en dos años.  

Fuente: Urban Carmel

Como comentamos hace ya más de un año, “la señal verdaderamente preocupante es cuando el diferencial de la curva, una vez en negativo, empieza a subir y se vuelve positivo. Ahí es cuando la recesión sí está realmente próxima y las bolsas a punto de hacer máximo” (históricamente así ha sucedido).

Y de hecho tras la inversión de la curva los rendimientos de los siguientes meses suelen ser bastante altos, marcando la última fase del ciclo alcista (acabando con fuegos artificiales):

Fuente: Urban Carmel

Ahora toca hablar de la inversión de la curva porque el mercado está obsesionado con ella, pero éste es un indicador más. Importante y con un historial predictivo anticipando las recesiones muy bueno, sí, pero no es toda la historia (esto es una obviedad), además de poder estar afectado por elementos que distorsionan su carácter predictivo de recesiones. Para siquiera acercarnos a tener una foto más completa (que no completa) del estado de la economía estadounidense, deberíamos mirar indicadores como los siguientes, no siendo ésta una lista exhaustiva:

- Solicitudes de desempleo semanales (empleo). En mínimos. Para empezar a ver señales preocupantes deberíamos ver un repunte.

- Inversión privada, frecuencia trimestral (inversión). La inversión es la parte más volátil de la economía, mucho más que el consumo. Vemos cómo mantiene tasas de crecimiento decentes y estables por el momento.

- Ventas minoristas (consumo). Crecimiento sólido y relativamente estable. 

- Permisos de construcción de viviendas privadas (sector inmobiliario). Un indicador relevante y adelantado del ciclo económico dada la importancia del ciclo inmobiliario. Estancado en términos interanuales, sector débil y que hay que vigilar. Pero es pronto para que salten las alarmas de peligro. La fuerte bajada de tipos, por ejemplo, podría tener un impacto positivo en la demanda de hipotecas.

- Oferta de dinero “estrecha” (entiendo que es M1) real en EEUU. A diferencia de lo que ha sucedido en anteriores recesiones que hay una tendencia a la baja, en los últimos meses la M1 sigue subiendo.

Fuente.

En definitiva, aunque la economía estadounidense se está desacelerando y no es inmune a los problemas de la economía global, la inversión de la curva de tipos no debería hacernos entrar en pánico, sino simplemente ser más cuidadosos y vigilantes del estado de la economía. Y para ello deben examinarse indicadores representativos del empleo, el consumo, la inversión, el sector inmobiliario, entre otros, como los expuestos más arriba. Con estos indicadores en la mano me parece muy audaz hablar de que la recesión es inminente. 

A continuación dejo una lista de artículos que hemos ido publicando en estas páginas sobre la curva de tipos:

• Por qué la señal de recesión de la curva de rendimientos puede ser equivocada esta vez
• El significado económico de la inversión de la curva de tipos de interés
• El modus operandi de la Reserva Federal: pisar el acelerador y alargar el ciclo
• La alerta es global: decenas de países tienen ya sus curvas de tipos invertidas
• La apuesta contrarian por el Value: ¿óptima para el escenario de curva de tipos invertida y mayor inflación?
• Gráficos imprescindibles para entender la relación entre la curva de tipos y la bolsa: ¿dónde estamos hoy?
• Análisis de la curva de tipos
• ¿Por qué causa tanto miedo una inversión de la curva de tipos?
• Por qué algunos analistas desconfían de la curva de tipos de interés para predecir una recesión
• ¿Puede invertirse la curva de tipos sin que haya una recesión?