Esta frase del titular es una cita casi literal del último apartado de resumen del estudio “Inverted Yield Curve and Expected Stock Returns”, elaborado recientemente por los reputados economistas y profesores de finanzas Eugene Fama (además, Premio Nobel) y Ken French. La cita literal, que he acortado por motivos de espacio, es ésta: “We find no evidence that yield curve inversions can help investors avoid poor stock returns” (es decir, “No encontramos evidencia de que las inversiones de la curva de tipos ayuden a los inversores a evitar pobres retornos bursátiles”).
El estudio estadístico, recogido ayer por Ben Carlson en su blog, analiza datos desde 1975 para 11 mercados bursátiles y de bonos para averiguar si una curva de tipos invertida, como lo está incipientemente en la actualidad, puede ayudar a predecir el comportamiento de los mercados y por tanto ser una fuente de alfa para los inversores. En particular, comparan diferentes tipos de estrategias, la pasiva que se mantiene invertido en acciones como si el inversor no viera la TV financiera ni leyera los medios ni estuviera en el Twitter financiero, y diversas estrategias activas que tratan de aprovecharse de la señal de la curva pasándose de las acciones a los bonos. Esto lo hacen para periodos de 1, 2, 3 y 5 años.
La conclusión, brevemente, es la que dice el titular. No encontraron evidencias de que la inversión de la curva predijera que las acciones lo hacen peor que las letras (deuda gubernamental a muy corto plazo, usado como proxy de la liquidez) en estos plazos mencionados. En la inmensa mayoría de los casos (67 de 72, o sea, el 93%) la estrategia “activa” lo hizo peor que la estrategia de buy and hold. Así escriben en el resumen final:
The simplest interpretation of the negative active premiums we observe is that yield curves do not forecast the equity premium. This interpretation implies that investors who try to increase their expected return by shifting from stock to bills after inversions just sacrifice the reliably positive unconditional expected equity premium.
La interpretación más simple de las primas negativas (de las estrategias) activas que observamos es que las curvas de tipos no predicen la prima bursátil. Esta interpretación implica que los inversores que intentan aumentar su rentabilidad esperada pasando de las acciones a las letras después de las inversiones (de la curva) simplemente sacrifican la prima bursátil esperada, que es fidedignamente positiva e incondicional.
Ben Carlson advierte de que, aunque la inversión de la curva fuera a ser una señal anticipada de recesión (algo que algunos analistas ponen en duda), aprovecharse de ello y acertar en el timing del mercado es otra cuestión: “El mercado de valores y la economía rara vez se mueven en paralelo”.
Muy complicado. Aunque ocurriera esa recesión en el futuro próximo, nadie sabe cuándo golpeará, si en dos trimestres o en dos años.
Fuente: Urban Carmel
Como comentamos hace ya más de un año, “la señal verdaderamente preocupante es cuando el diferencial de la curva, una vez en negativo, empieza a subir y se vuelve positivo. Ahí es cuando la recesión sí está realmente próxima y las bolsas a punto de hacer máximo” (históricamente así ha sucedido).
Y de hecho tras la inversión de la curva los rendimientos de los siguientes meses suelen ser bastante altos, marcando la última fase del ciclo alcista (acabando con fuegos artificiales):
Fuente: Urban Carmel
Ahora toca hablar de la inversión de la curva porque el mercado está obsesionado con ella, pero éste es un indicador más. Importante y con un historial predictivo anticipando las recesiones muy bueno, sí, pero no es toda la historia (esto es una obviedad), además de poder estar afectado por elementos que distorsionan su carácter predictivo de recesiones. Para siquiera acercarnos a tener una foto más completa (que no completa) del estado de la economía estadounidense, deberíamos mirar indicadores como los siguientes, no siendo ésta una lista exhaustiva:
- Solicitudes de desempleo semanales (empleo). En mínimos. Para empezar a ver señales preocupantes deberíamos ver un repunte.
- Inversión privada, frecuencia trimestral (inversión). La inversión es la parte más volátil de la economía, mucho más que el consumo. Vemos cómo mantiene tasas de crecimiento decentes y estables por el momento.
- Ventas minoristas (consumo). Crecimiento sólido y relativamente estable.
- Permisos de construcción de viviendas privadas (sector inmobiliario). Un indicador relevante y adelantado del ciclo económico dada la importancia del ciclo inmobiliario. Estancado en términos interanuales, sector débil y que hay que vigilar. Pero es pronto para que salten las alarmas de peligro. La fuerte bajada de tipos, por ejemplo, podría tener un impacto positivo en la demanda de hipotecas.
- Oferta de dinero “estrecha” (entiendo que es M1) real en EEUU. A diferencia de lo que ha sucedido en anteriores recesiones que hay una tendencia a la baja, en los últimos meses la M1 sigue subiendo.
Fuente.
En definitiva, aunque la economía estadounidense se está desacelerando y no es inmune a los problemas de la economía global, la inversión de la curva de tipos no debería hacernos entrar en pánico, sino simplemente ser más cuidadosos y vigilantes del estado de la economía. Y para ello deben examinarse indicadores representativos del empleo, el consumo, la inversión, el sector inmobiliario, entre otros, como los expuestos más arriba. Con estos indicadores en la mano me parece muy audaz hablar de que la recesión es inminente.
A continuación dejo una lista de artículos que hemos ido publicando en estas páginas sobre la curva de tipos:
Muchas gracias, muy interesante. Pero permíteme hacer un apunte. La inversión de la curva parece que no tiene la misma importancia en todos los mercados, existiendo falsos positivos, o produciéndose de forma casi simultánea con la recesión
https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/august/yield-curve-inversions-predict-recessions-other-countries?utm_source=twitter&utm_medium=SM&utm_content=stlouisfed&utm_campaign=ea3f78c2-9986-4a90-ab96-b4ca6d6a1fb2En respuesta a Víctor Díaz
Muchas gracias Víctor, no conocía el estudio. En EEUU sí ha sido muy fiable históricamente, en otros mercados, sobre todo en Italia, la fiabilidad ha sido menor.
Un artículo muy interesante después de haber leído por ahí tantas medias verdades sobre la inversa de las curvas de tipos. ¡Gracias!
En respuesta a JL San
Gracias Juan Luis. Me alegro que haya resultado útil. A mí también me resultó interesante el estudio de Fama & French. Un saludo
Muy bien!!!
En esta linea, ayer escribía Mark Minervini:
"CNBC has a caption on the bottom of the screen that says "Countdown to Recession. lol!"
"How many more times are we going to hear the words "Inverted Yield Curve?" Does any seasoned speculator really believe that something that every single person in the country is predicting will actually happen?"
En respuesta a santi martinez
Que todo el mundo esté hablando de esto creo que no dice mucho hacia un lado ni hacia el otro... Una recesión podría suceder igualmente. O no. Pero que suceda o no no depende, creo, de que se hable mucho no. Lo que sí puede estar esto diciendo es que los precios pueden haber descontado en cierta manera un escenario adverso ya. Pero no creo que el S&P 500 lo haya descontado...
Sobre este tema:
https://theirrelevantinvestor.com/2019/08/16/everybody-knows-everything/En respuesta a Ángel Martín Oro
El problema no es esa recesión concreta que se cierne. Es el exceso de ahorro (o déficit de inversión) que lleva ya largos años. Ver Larra Summers que poco a poco va ganando razón.
En respuesta a Miguel Navascues
He estado leyendo sobre este tema y es difícil de comprender.
Por una parte resulta que las empresas no invierten los beneficios (exceso de ahorro o déficit de inversión), sin embargo emiten bonos gracias a las QE y se endeudan hasta récords históricos. Parece contradictorio.
En respuesta a santi martinez
No hay contradicción. Las empresas se endeudan en condiciones muy atractivas para disponer de liquidez, siempre una buena carta de presentación, y con la que apoyar sus operaciones financieras, entre las que se cuenta el banco buyback.
En respuesta a Miguel Navascues
Que los bancos centrales permitan estas barrabasadas parece poco serio para tan "respetables" entes.
Las crisis gordas siempre son de deuda, cuando los que prestan dejen de prestar se acabó, yo personalmente estoy en empresas con poca deuda y con pasta en caja. Ni quiero tecnológicas ni aseguradoras, sobre lo que está pasando con las grandes aseguradoras ya están avisando algunos desde hace tiempo, se avecinan rescates de los buenos...
Asia manda, cuando ellos decidan cortar el grifo todo caerá y no nos avisarán
