Por qué algunos analistas desconfían de la curva de tipos de interés para predecir una recesión

27 de marzo Incluye: SPX 0

La búsqueda de indicadores, ya sean de carácter técnico, macroeconómico o fundamental, que ayuden al inversor en su proceso de seleccionar las mejores inversiones y el mejor momento para llevarlas a cabo es una constante. Estos días lo estamos viendo con la gran cantidad de comentarios sobre la curva de tipos de interés y su inversión por primera vez desde hace mucho tiempo.

Pero a veces se pasa por alto el hecho de que no existe el “santo grial, es decir, por mucho que busquemos, analicemos y probemos, encontrar un indicador fiable al 100% es imposible. Lo que sí podemos encontrar son indicadores cuya tasa de aciertos ha sido históricamente elevada y que nos pueden proporcionar pistas de alta fiabilidad sobre el mercado. Pero en los últimos tiempos, en opinión de algunos analistas como Amin Rajan, director ejecutivo de Create Research (consultora para la gestión de activos), se cuestiona si dos indicadores de los más fiables hasta el momento están empezando a perder su validez así como su capacidad predictiva.

Desde la crisis financiera de 2008-2009, dos de los indicadores tradicionales que han servido para medir las esperanzas y los temores de los inversores han tenido dificultades para mantener su capacidad predictiva: la prima de riesgo de las acciones (en inglés se expresa con el término “equity risk premium”) y la curva de tipos de interés. Y los principales culpables de esto, según apuntan la mayoría de analistas, son parcialmente las políticas de expansión cuantitativa implementadas por los diferentes bancos centrales. Pero la realidad no es tan sencilla y debe ser matizada mucho más.

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La prima de riesgo de las acciones esencialmente mide la rentabilidad adicional que los inversores exigen como compensación por el riesgo asumido al tener en cartera acciones (activo considerado de riesgo) en lugar de un activo supuestamente “libre de riesgo” como podría ser el bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Los activos “libres de riesgo” se definen como aquellos que tienen cero correlación con los activos de riesgo (donde la renta variable es el activo más característico) así como una nula diferencia entre sus rendimientos esperados y los que se acaban cosechando (en términos nominales y siempre que lo mantengas a vencimiento). La prima de riesgo también se utiliza para pronosticar los rendimientos futuros de las acciones; de este modo, cuanto mayor sea la prima de riesgo, teóricamente mayor será la rentabilidad futura.

En esta década, sin embargo, los bancos centrales han reducido de forma artificial los tipos de interés de los activos libres de riesgo en todos los vencimientos (ya sea a 6 meses o 1 año como a 10 o 30 años), y han aumentado de forma drástica sus precios (ya saben que conforme sube el precio de los bonos, baja su rentabilidad y viceversa, por lo que los programas de flexibilización cuantitativa, al comprar bonos soberanos, han aumentado su precio y disminuido su rentabilidad). Por ejemplo, en el año 2014, el bono alemán a diez años generó una increíble rentabilidad del 40%. La prima de riesgo de las acciones ha sido tremendamente volátil, en parte por la influencia de las políticas monetarias, alcanzando un pico del 14,5% en Estados Unidos en el año 2013 y luego retrocediendo bruscamente hasta niveles del 5,5% en 2017.

Gran parte de esta advertencia para la prima de riesgo de las acciones se puede aplicar a la curva de tipos de interés, la cual mide habitualmente la diferencia de rentabilidad entre la deuda soberana a corto plazo (la letra a 3 meses o el bono de 2 años) con la de largo plazo (el bono a 10 años). En términos relativos, la historia nos muestra que los tipos de interés más elevados a largo plazo están destinados a compensar al inversor como consecuencia de las presiones inflacionarias de una economía en expansión así como por tener en cartera un activo de mayor duración con la incertidumbre que ello conlleva. Por el contrario, unos tipos de interés más bajos a largo plazo implican una prima de riesgo más baja si la economía se dirige hacia una recesión y se espera desinflación o deflación.

En Estados Unidos, la curva de tipos de interés se ha venido aplanando de forma progresiva durante los últimos años, hasta invertirse muy ligeramente en el caso de la diferencia con la letra a 3 meses (como se ve en el panel inferior del gráfico siguiente). Mientras que la Reserva Federal ha estado subiendo los tipos de interés elevando así las rentabilidades de los bonos de la parte corta de la curva de tipos, las rentabilidades de los bonos a diez años han sido mucho más lentas para responder a estas subidas de tipos y en los últimos meses concretamente han caído por temores a la desaceleración y reducción en las expectativas de inflación. 

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A juicio de Amin Rajan, debemos ser cautos a la hora de hacer interpretaciones de la curva, dadas las distorsiones que ha introducido la política monetaria (tipos al 0%, QEs) que han reducido su capacidad predictiva, que por otro lado, nunca ha sido muy precisa, dado que el desfase temporal desde que se ha aplanado la curva hasta que se ha iniciado la recesión ha variado desde seis meses hasta dos años.

Otros analistas durante estos últimos días también han advertido sobre esta cuestión. Por un lado, Mohamed El-Erian señalaba el peligro de malinterpretar la inversión de la curva, diciendo que no indica necesariamente una recesión inminente. Apunta a la fortaleza del mercado laboral y la expectativa de que la inversión empresarial y el gasto público aumenten, como factores que apoyarán el crecimiento estadounidense en el corto plazo. Además, señala que el mercado de deuda corporativa está lejos de niveles de alerta y que la señal de la curva está “contaminada” por algunos elementos que no tienen que ver con el riesgo de recesión en EEUU, pero al mismo tiempo comenta que podría convertirse en una profecía auto-cumplida. En esta misma línea, Alex Barrow de Macro Ops, opina que “esta vez es diferente” y apunta a los cambios importantes en las regulaciones bancarias y financieras en EEUU después de la Gran Crisis Financiera, que han creado una demanda “forzada” de activos seguros a largo plazo, como los bonos del Tesoro americano a 10 años.

Hay que tener en consideración que, detrás de estas estadísticas e indicadores, lo que subyace es una historia compleja en constante cambio. Los datos que respaldan los poderes predictivos de estos indicadores (prima de riesgo de las acciones y la curva de tipos de interés), según Amin Rajan, provienen de un período en el que el entorno económico era estructuralmente diferente. En la actualidad, esta rentabilidad increíblemente baja de los bonos a largo plazo es un buen ejemplo. Las poblaciones cada vez más envejecidas, que priman la tenencia de bonos a largo plazo que tienen características de flujo de caja similares a los ingresos proporcionados por las pensiones, continuarán deprimiendo las rentabilidades a largo plazo durante la próxima década. En todo caso, esta presión a la baja se verá acentuada por un inexorable aumento de la deuda global en esta década.

Gran parte de esta misma observación se puede aplicar a la prima de riesgo de las acciones. En teoría, este indicador no puede ser nunca negativo, ya que de ser así, el inversor racional movería su cartera a bonos soberanos sin riesgo. Sin embargo, en los últimos 130 años de datos disponibles, este indicador ha estado en negativo el 25% de las veces según diversas estimaciones. Además, el proceso para calcular este indicador es muy complejo, por lo que no es de extrañar que siempre se haya advertido sobre su poder predictivo.

En general, siempre es tentador mirar y analizar el pasado para obtener un marco de trabajo que haga que la situación actual tenga sentido. Después de todo, la historia es suficientemente rica en proporcionar paralelismos que respaldan cualquier caso o evento.

Los inversores estamos constantemente analizando un mundo en apariencia caótico. Y aunque la curva de tipos de interés y la prima de riesgo de las acciones proporcionan un buen marco de trabajo, no deben ser en ningún caso un sustituto del juicio y la inteligencia humana, más allá de los datos crudos.

En consecuencia, la reflexión que hace Amin Rajan en su artículo resulta muy oportuna en torno al debate sobre la inversión de la curva de tipos y su significado económico. Es indudable que las masivas intervenciones de los bancos centrales en todo el mundo, no vistas hasta ahora, han impactado de manera directa a la economía y a los mercados financieros y cuyas consecuencias aún se desconocen. Del mismo modo, puede parecer precipitado hablar de que estos y otros indicadores tradicionales hayan perdido su capacidad predictiva, pero en caso de ser así, quizás lo más prudente, sensato y útil sea utilizar un mayor número de indicadores que nos indique cómo está la situación económica.

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[Nota: este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Amin Rajan en el Financial Times. El lector puede seguir al autor en Twitter.]

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