Se confirma el fin del ciclo expansivo en EEUU: se invierte la curva de tipos

En la vida todo es cíclico

Poco a poco se van confirmando las peores sospechas. Si el pasado verano ya se acumulaban los primeros signos claros de fin de ciclo en EEUU y hace solo un mes hablábamos de varios signos que apuntarían a ese final, este viernes se ha producido la madre de todos los signos de fin de ciclo: la inversión de la curva de tipos. 

Ya hace meses que varios tramos de la curva de tipos se habían invertido en EEUU, pero esta vez se ha invertido el tramo más corto, la letra a 3 meses y que responde por completo a la política monetaria de la FED, con respecto al bono a 10 años que refleja las expectativas de largo plazo del mercado sobre el crecimiento y la inflación.

Normalmente, la mayor parte del tiempo, la rentabilidad que ofrece el bono de largo plazo es mayor que la de las letras del Tesoro, porque simplemente prestar dinero a 10 años conlleva mayor riesgo e incertidumbre que prestarlo a 3 meses. Pero en unos pocos momentos muy específicos del ciclo económico, esta situación se vuelve la contraria y resulta que es más rentable prestar dinero (comprar bonos) a 3 meses que a 10 años vista. 

Esta anomalía, que llamamos inversión de la curva de tipos, se produce porque el mercado descuenta bajo crecimiento e inflación en el tramo largo de la curva (bono a 10 años) y la Reserva Federal mantiene una postura menos pesimista y mantiene los tipos más elevados.

El mercado de bonos sabe más que nadie (incluso más que la FED)

Sobra decir que, hasta la fecha, casi en todas las ocasiones quien ha acabado teniendo razón ha sido el mercado de bonos, ya que finalmente acaba llegando una recesión económica poco tiempo después. A veces graves recesiones con profundos mercados bajistas y otras veces simples recesiones cíclicas con mercados bajistas moderados. 

Aparte de todo esto, los economistas discuten si la curva de tipos en sí misma es causa de las recesiones o sólo un fenómeno que aparece antes de las mismas. En todo caso, haya relación causal, ya sea fuerte o débil, o simplemente sea un reflejo del fin del ciclo (fenómeno), en realidad es un debate estéril, como aquél que mantuvieron una vez dos conejos para dilucidar si eran galgos o podencos aquellos perros que les perseguían. 

Lo único cierto es que los economistas como conjunto jamás han sabido predecir las llegadas de las recesiones -famosa es la pregunta que hizo la Reina Isabel II sobre por qué nadie vio venir la Gran Crisis Financiera- y, sin embargo, antes de todas y cada una de las recesiones habidas en EEUU desde la Segunda Guerra Mundial, la curva de tipos se ha invertido. Ergo, sería pura estulticia ignorar el mensaje que el mercado de bonos está mandando estos días. 

Podemos ignorar a los economistas, podemos ignorar a los gurús, pero ciertamente nadie debería ignorar el mercado de bonos a no ser que pueda presentar un argumento de calibre que lo pueda rebatir. Los "esta vez es diferente" a veces son ciertos, pero el carácter cíclico de las economías es una de las mayores constantes de la realidad humana. 

Es mucho más fácil detectar una recesión que saber lo que hará el mercado exactamente

Todas y cada una de las últimas 6 recesiones económicas en EEUU vinieron precedidas por una curva de tipos invertida, como podemos ver en el siguiente gráfico que muestra la curva de tipos y las fases recesivas en azul. No obstante, a veces la inversión de la curva de tipos es demasiado adelantada al techo del mercado, otras veces es retrasada y también, de vez en cuando, se produce algún falso positivo de recesión, como en 1998 o en los años sesenta. 

Estas dos cosas, (1) que pueda ser demasiado adelantado (y a veces algo retrasado) como indicador y que (2) puedan darse falsos positivos, hacen que sea relativamente fácil saber que las probabilidades de una recesión han aumentado y que esta se encuentra próxima en el tiempo, pero que sea mucho más difícil utilizar esta información para invertir. Veamos el pasado para ver que podemos esperar de cara al futuro.

La curva de tipos y el mercado de acciones

La curva de tipos -siempre hablamos en este análisis de la relación entre el instrumento a 3 meses y el bono a 10 años-, se invirtió en junio de 1973. Para entonces la bolsa ya había hecho techo en enero de ese año, por lo tanto en este caso la bolsa fue bastante más adelantada. Lo que siguió a esa inversión de la curva de tipos fue un mercado bajista perverso hasta finales de 1974. 

Las siguientes dos recesiones, es la doble recesión de principios de los 80. Una recesión que fue doble pero que en realidad fue una sola y que su causa fue muy diferente a todas las demás recesiones de la posguerra, en el sentido de que fue provocada por las propias autoridades estadounidenses -con la FED a la cabeza- para atajar la alta inflación que existía en esa época. En aquella ocasión la primera inversión de la curva de tipos fue demasiado adelantada con respecto al mercado y la segunda se produjo en el techo mismo de ese ciclo. 

En la suave recesión de 1990, la curva de tipos se invirtió por primera vez en junio de 1989. En la práctica el mercado seguiría ascendiendo 4 meses más para luego entrar en un largo mercado lateral  de un año de duración antes de entrar en un breve mercado bajista. 

La siguiente inversión de la curva antes de una recesión se produjo en junio de 2000, tres meses después de que la bolsa alcanzara su máximo cíclico. Lo que le siguió fue el estallido de la burbuja "punto.com" y un profundo mercado bajista de 3 años de duración.

En el último ciclo bajista, la curva de tipos se invirtió en agosto de 2006, pero el mercado de acciones seguiría ascendiendo nada menos que 14 meses antes de, por fin, entrar en un mercado bajista de gran profundidad (2007-09) y que sería llamada la Gran Recesión, provocada por una burbuja inmobiliaria en varios países del mundo y por las mala prácticas en el mercado hipotecario estadounidense. 

Como se puede entender observando todos los ejemplos, es cierto que la curva de tipos siempre se invierte antes de una recesión económica, pero cuando hay que relacionarla con el mercado de acciones, el análisis es más complicado si intentamos averiguar si el mercado alcista ya ha llegado a su final o tardará en hacerlo. A veces el mercado se adelanta (como en 1973 y 2000), otras veces la curva de tipos se invierte a la vez que el mercado alcista llega a su final (1980) y otras veces la curva de tipos se adelanta al final de la tendencia alcista (1978, 1989 y 2006). 

Lo que sí podemos decir con bastante seguridad es que en general las rentabilidades -para los "solo alcistas"- a un plazo de 3 años serán muy pobres: planas en el mejor de los casos, o con grandes mercados bajistas de por medio en el peor de los escenarios posibles. Y es que no hay peor momento para ser inversor de largo plazo que cuando la curva de tipos se invierte. 

Mi opinión personal es que los inversores solo-alcistas de largo plazo se dirigen hacia una década perdida (2019-2029) en el mercado de acciones norteamericano, dada la exposición que tienen los hogares a las acciones, una de las mayores de la historia. 

Históricamente, la exposición relativa a la renta variable de los hogares, ha sido el mejor indicador posible de la rentabilidad a 10 años vista que ha ofrecido el mercado. Y dado que el nivel actual solo ha sido superado en las últimas décadas por la burbuja "punto.com", todo parece indicar que vienen años difíciles en EEUU, probablemente con un gran mercado bajista de por medio. 

Dejando a un lado lo que puede esperarse en el largo plazo para los solo-alcistas en EEUU (tal vez les tranquilice pensar que posiblemente otras partes del globo lo hagan mejor), mi opinión es que hay bastantes probabilidades de que en el corto plazo ya estemos en un mercado bajista, parecido a los de 1973 y 2000, situaciones en las que el mercado primero hizo techo y luego se invirtió la curva de tipos. 

Ambos mercados, como el actual, eran mercados muy sobrevalorados como muestra la exposición de los hogares a la renta variable. Y cuando llega una recesión tras un mercado caro, lo que suele seguirle es un mercado bajista profundo. En todo caso, esta apreciación de corto plazo es varias magnitudes más incierta que todo lo anteriormente dicho y habrá que ir viéndolo según pasan las semanas y meses.

La curva de tipos y el mercado de bonos

Hace un mes y medio explicaba que en mi opinión estamos en una fase idónea para invertir en bonos soberanos, los cuales suelen cambiar de tendencia un tiempo antes de la llegada de las recesiones y normalmente cambian de tendencia con más precisión que el mercado de acciones. 

Obviamente, el que se haya producido el indicio más relevante que señala el fin de una expansión, es un argumento de peso más a favor de los bonos soberanos. Como podemos ver en el siguiente gráfico, una inversión de la curva de tipos suele coincidir con mínimos relevantes de largo plazo en el mercado de bonos. Sin por supuesto saber que hará el mercado de bonos en el corto plazo, mi convicción de que los bonos están en una fuerte tendencia alcista es muy elevada. 

Conclusiones:

- Una inversión de la curva de tipos es un signo de alta probabilidad de que una recesión está cerca en la economía estadounidense.

- Otros signos acompañan a esta idea, como hemos hablado en los últimos meses.

- Hay una alta probabilidad (+85%) de que los inversores solo-alcistas no obtengan retornos positivos a un plazo de 3 años y que se enfrenten a un mercado bajista.

- Hay probabilidades elevadas (+60%) de ver retornos nulos en los siguientes 7 o 10 años en EEUU

- Hay probabilidades no pequeñas (40%)  de que el mercado se encuentre ya en un mercado bajista y que se produzca un gran mercado bajista.