The Next Big Long: bonos soberanos ante la próxima recesión. Idea y timing

La expresión "the big short" [el gran "corto" o posición bajista] se popularizó tras el libro del mismo nombre de Michael Lewis (La gran apuesta, en castellano) y de la excelente película basada en el libro; película que para mi gusto es la película más interesante del mundo de las inversiones, porque relata la intrahistoria de varios operadores que surfearon una de las mayores operaciones global macro de la historia: la debacle del mercado inmobiliario y de crédito de EEUU entre 2006 y 2008.

Si no has visto la película (Oscar a mejor guión adaptado en 2015) o leído el libro, los recomiendo. Aparte de explicar cómo diferentes operadores llegaron a la misma conclusión y cómo cada uno de ellos adoptó su propia estrategia, en la narración se refleja a la perfección las emociones que siente un inversor profesional, especialmente ante una idea de inversión totalmente alejada del consenso en su grado más extremo (ya que nunca se había producido un colapso del mercado inmobiliario estadounidense a nivel nacional), así como la tensa espera por la que tuvieron que pasar hasta que el mercado empezó a caer, una espera en la que incluso tuvieron que enfrentarse a sus inversores que amenazaban con demandarlos (como en el caso de Michael Burry).

Desde la aparición del libro, como decía, se suele utilizar la expresión "the next big short" para hablar del próximo gran evento, cosa o mercado que presentará una gran oportunidad de beneficio. Normalmente, como su nombre indica, una oportunidad hacia el lado bajista, siempre más espectaculares y llamativas que las grandes oportunidades alcistas. 

Salvando las distancias porque lo que voy a exponer no es es algo extremadamente contrarian como el caso que relata la película, sino simplemente algo "cíclicamente contrarian" que ocurre cada muchos años, una de las mayores oportunidades en los próximos 12 meses será en el mercado de bonos soberanos. Una oportunidad alcista en los bonos (en su precio que al final es lo que se puede comprar) y bajista en sus rentabilidades y bajista en la economía. Bien podría haber titulado este análisis como "the next big short" ya que es apostar por una recesión económica, pero también se puede hablar de "the next big long" porque apostar por una recesión significa comprar bonos, los cuales suben al calor de la huida de los inversores hacia los activos refugio. 

Vamos a hablar del final del ciclo económico, del comportamiento de los bonos con respecto al mismo y de qué mirar para elegir el momento de compra ideal.

El ciclo económico

El ciclo económico de EEUU lleva dos trimestres dando señales de agotamiento. Personalmente no creo que estemos entrando en una recesión en este preciso momento, pero los indicios empiezan a acumularse de que la próxima recesión está cerca en el tiempo. De hecho, la Reserva Federal ha decidido por el momento dejar los tipos de interés como están, pausando su ciclo de subida de tipos al menos hasta el mes de junio.

Típicamente, en la parte final del ciclo expansivo de la economía, la Reserva Federal deja de subir tipos porque advierte potenciales problemas económicos (aunque no lo verbalice) y porque deja de estar preocupada por las presiones inflacionistas. Dados los indicios que llevan acumulándose desde el pasado verano y los que van llegando, me temo que la de diciembre fue la última subida de tipos de este ciclo. 

Los bonos y el ciclo económico

Desde el momento en el que la FED termina su ciclo de subidas de tipos, hasta que efectivamente llega una recesión, suele pasar algún tiempo, a veces más de un año como ocurrió entre 2006 y 2007. Y en ese periodo típicamente las bolsas siguen subiendo en lo que será su último rally. Pero el mercado de bonos no, es más eficiente que la renta variable a la hora de "poner precio" al cambio de ciclo. Una vez que la FED pausa su ciclo de tipos, estos comienzan a subir, acelerando su apreciación a medida que se desarrolla la recesión. 

En el siguiente gráfico vemos como el precio del bono soberano a 10 años de EEUU ya había hecho suelo a principios del año 2000 y que a partir de junio de ese año, cuando la FED subió tipos por última vez, empezó una acelerada tendencia alcista que le llevaría a apreciarse un 23% hasta el 20 de mayo de 2003, toda una fase en la que las bolsas colapsaron un 50% aproximadamente. Igualmente, en el siguiente ciclo la Reserva Federal subió los tipos por última vez el 29 de junio de 2006, fecha que prácticamente coincidió con el suelo en el precio del bono a 10 años, un bono que se apreciaría un 25% hasta enero de 2009, un periodo en el que las bolsas perdieron, de nuevo, más de un 50% de su valor. 

En mi opinión, para este ciclo ya hemos visto los mínimos del precio del bono el pasado mes de octubre y la pausa de la FED es una indicio más de que el ciclo está cambiando y de que se aproxima una gran ola alcista en el mercado de bonos durante los próximos 18 meses aproximadamente, tal vez más. 

Después de todos los ríos de tinta que se han vertido, parece que el precio del bono (instrumento de 30 años en el siguiente gráfico), no perderá su canal de largo plazo y volverá a desarrollar un importante tramo alcista.

Momento de compra

Explicado lo anterior, parece como que el momento de compra es ya. Probablemente lo sea. Pero como personalmente no tengo una gran convicción de que el ciclo se ha acabado (solo la primera intuición de que está acabando), no soy capaz de lanzarme a comprar bonos con contundencia (actualmente solo tenemos un peso del 10% en cartera). Al fin y al cabo, puede ocurrir como entre 2006 y 2007 y ser una salida inicial en falso, que un año después retestaría los mínimos de mediados de 2006.

Por eso, sabiendo que es improbable y que no es la intención "coger el mínimo absoluto" y que no quiero estar un año comprometido con una idea de mercado que no funciona, necesitaría ver más evidencias de que el ciclo ha llegado a su final. La muestra de que el paciente no solo está enfermo, sino de que efectivamente ha muerto. 

Personalmente me fijo en una batería de varios indicadores adelantados, pero por mor del ejemplo y la sencillez para expresar el momento adecuado en el que podríamos comprar bonos "a manos llenas", podemos seguir un indicador que, cuando se activa, es porque el ciclo efectivamente ha llegado a su final.  Me refiero al subíndice de condiciones crediticias de EEUU que elabora la FED de Chicago. 

Una vez que supera la barrera del 0, el indicador señala que el sistema financiero y económico se encuentra bajo un fuerte estrés. Además, o bien lo señala antes de una recesión o justo al comienzo de la misma. Por ejemplo, el subíndice de condiciones crediticias superó la barrera del 0 en noviembre de 2000 y en el siguiente ciclo en septiembre de 2007. Cuando eso ocurre (líneas violetas siguiente gráfico), el mercado de bonos solo puede ya subir porque los inversores huyen de los activos de riesgo para protegerse en los activos defensivos. Es verdad que no es el mínimo absoluto, que siempre es antes, pero también es verdad que cuando se está en esa fase, la tendencia suele ser sólidamente alcista y, si bien hay retrocesos, también cada uno de ellos es una oportunidad de compra. 

Lo interesante de empezar a comprar bonos desde ya si se cree que el ciclo ha terminado, o muy pronto si se cree que el ciclo está por terminar, es que el mercado de bonos se vuelve más direccional en esta fase de cambio del ciclo que la propia renta variable. 

Esto es así por varias razones, pero tal vez la principal es que en el mercado de bonos los operadores son capaces de adaptarse a los cambios del mismo ajustando la duración de sus carteras de renta fija y realizando coberturas. Por ello los cambios son con un patrón en "V" o tal vez en "W". Además, esto se hace con mayor facilidad porque es un mercado dominado por profesionales. Sin embargo, en la renta variable, tanto los inversores profesionales como los numerosos inversores particulares, tienden a ser "siempre-alcistas" y por tanto logran que por un periodo de tiempo la bolsa no termine de caer, formando un patrón de formación de techo típico de final de ciclo. Algo así como una "MM". Un patrón de cambio más prolongado y complicado que el que se suele ver en el mercado de renta fija.

Dicho de otro modo, el mercado de bonos es más eficiente "señalando" el cambio de ciclo que la bolsa y por eso esta es una interesante oportunidad desde ya...si se cree que el ciclo está llegando a su final.