No es la primera vez que hablo en este blog sobre la curva de tipos. Hace año y medio que realicé una saga de artículos sobre este importantísimo indicador económico (enlaces I, II y III). Casi todo el mundo sabe que una curva de tipos invertida es una señal casi infalible de recesión inminente, al menos en el caso estadounidense. La curva de tipos no es más que la representación gráfica de los tipos de interés de diferentes activos de renta fija que maduran en distintos periodos de tiempo. Generalmente se utilizan los rendimientos nominales en términos anuales de los bonos del tesoro estadounidense.
Lo normal es que los bonos a más largo plazo ofrezcan mayores rentabilidades nominales debido a la existencia de diversos riesgos. En primer lugar, cuanto mayor sea el periodo de tiempo a esperar para recuperar el importe desembolsado por el inversor, más importante será el riesgo de impago. Segundo y mucho más importante, está el riesgo de la inflación, que tiene una clara relación con el anterior. Es posible que un repunte inflacionario reduzca el poder adquisitivo de los dólares que nos devolverá en el futuro el tesoro, es el principal riesgo de la renta fija. Es sencillo, cuanto más tiempo pase, más fácil es encontrarse con sorpresas negativas por el camino, esta es la razón fundamental que provoca una pendiente ascendente en la curva de tipos. Los inversores exigen mayor rentabilidad a los activos de renta fija que maduran en un periodo de tiempo superior.
En el gráfico anterior se puede ver cómo el bono a 10 años (10YR) ofrecía mayor rentabilidad nominal anual que el bono a 2 años el 12 de enero de 2018. Es raro que esta pendiente sea negativa, es decir, que el bono a 2 años ofrezca mayor rentabilidad que el bono a 10 años. Este fenómeno ha sido un indicador casi infalible de recesión posterior desde los años 50 en Estados Unidos.
Hace dos años los pesimistas permanentes encontraron en la curva de tipos un argumento de cautela para la renta variable, básicamente señalando que el diferencial entre el bono de 10 años y el de 2 años se estaba reduciendo. Esa idea la vi por Twitter en varias ocasiones (también en inBestia) y la conclusión es clara: el diferencial entre 10 y 2 años se acercaba a zona peligrosa, cerca de una señal de recesión. Esta interpretación de la curva de tipos es una simplificación, que no tiene en cuenta los fenómenos que causan sus movimientos.
Todas las inversiones de la curva de tipos se han producido cuando todos los tipos de interés nominales estaban subiendo, y no bajando. Este detalle es esencial porque hace año y medio la reducción del diferencial entre 10 y 2 años se producía mientras los tipos a largo plazo caían. No era una señal de recesión, a pesar de que el gráfico del diferencial puede asustar a muchos. La mente está diseñada para ver las cosas de forma lineal, en el anterior gráfico en el que se observa cómo baja el diferencial a lo mejor concluimos que la curva está cerca de invertirse. Sin embargo, como se ve en el siguiente gráfico, hace año y medio el tipo a 10 años estaba cayendo, mientras que a día de hoy se visualiza un repunte interesante:
Desde las primeras preocupaciones por la caída del diferencial hasta hoy han pasado casi dos años, donde la renta variable se ha revalorizado con fuerza tanto en Estados Unidos como en Europa.
Ahora que también parece repuntar el tipo a 10 años, puede ser el momento para prestar más atención a lo que sucede en torno a los bonos del tesoro. Si el tipo a 10 años repunta debido a mayores expectativas de crecimiento/inflación y el tipo a 2 años aumenta más deprisa como consecuencia de una política más agresiva de la Reserva Federal, estamos ante el fenómeno claramente identificado de inversión de curva de tipos que se ha venido produciendo antes de cada recesión. Si estas tendencias prosiguen estaremos ante el escenario que ha obsesionado a los analistas permanente bajistas durante los últimos años, eso sí, años más tarde.
En otro artículo expliqué las razones y causas de este fenómeno, que ha descrito bastante bien la Teoría Austriaca del Ciclo Económico. La existencia y política de la Reserva Federal juega un papel fundamental en los tiempos y duración del ciclo, así como el momento en el que se desencadena la recesión. Una vez más, el seguimiento de datos sin un marco teórico previo no tiene gran utilidad. Uno no debe buscar solo patrones, sino las reglas de juego que operan por debajo. Entendiendo las causas profundas de la inversión de la curva de tipos se comprendía perfectamente por qué la caída del diferencial entre 10 y 2 años no era indicativa del desencadenamiento de una recesión.
Ahora que la expectativa de mayor inflación y tipos de interés a largo plazo comienza a verificarse, debemos estar atentos a una posible inversión de la curva de tipos más adelante. El tiempo que puede durar este proceso es una incógnita, ya que depende de las decisiones y acciones de muchos agentes y empresas que participan en multitud de mercados, no solo el de bonos, sino también el empresarial que demanda préstamos a medio y largo plazo. Por esta razón, las predicciones del tipo “dentro de dos años entraremos en recesión por simple estadística” son absurdas. Solo se puede saber por donde están yendo las cosas actualmente (presente) y que podría venir de forma inmediata (porvenir). Conocemos las fases del ciclo económico y cómo están evolucionando las cosas, pero no es posible predecir la velocidad a la que se desarrollarán los acontecimientos que de manera recurrente vienen repitiéndose ciclo tras ciclo, así como sus detalles más particulares. Con respecto a estos últimos, los mercados bursátiles bajistas difieren en ciertas cuestiones como la amplitud, velocidad o magnitud de las caídas; como bien explica aquí Lawrence Hamtil.
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