La apuesta contrarian por el Value: ¿óptima para el escenario de curva de tipos invertida y mayor inflación?

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El “value investing” no está pasando por sus mejores momentos en términos de rentabilidad reciente. A pesar de que en los últimos tiempos en España el estilo “value” ha aumentado en popularidad y han crecido los gestores e inversores denominados “value”, los resultados no están siendo los esperados y crece la inquietud y la desconfianza entre los inversores. Mientras los principales índices bursátiles mundiales suben, las carteras de estos gestores no logran igualar los resultados del mercado o incluso registran resultados muy por debajo de aquellos.

Tan elevado es el pesimismo existente sobre este estilo de inversión que, en una reciente encuesta llevada a cabo por Bank of America Merrill Lynch, tan sólo un 2% de los gestores (manejan entre todos un capital cercano a los 500.000 millones de dólares) consideran que el “value” superará al “growth” en los próximos doce meses. Ciertamente esta medida es de corto plazo, y los resultados de la inversión deben evaluarse a largo plazo, pero dado el cortoplacismo con el que tiende a operar el mercado, este dato refleja que muy pocos inversores van a querer comprar “value”. Como dice Kevin Muir, estratega de mercado de East West Investment Management, comprar “value” y vender “growth” es actualmente uno de los “trades” más odiados por los inversores. Por tanto resulta interesante para los inversores de mentalidad contrarian como el mismo Kevin.

La disparidad de comportamiento entre el “value” y el “growth” está actualmente en uno de los niveles más elevados de los últimos años. Tanto es así que muchos analistas consideran que estamos ante una oportunidad histórica, de esas que se producen una vez cada mucho tiempo. El gráfico inferior no puede ser más explícito. Desde el estallido de la burbuja puntocom allá por el año 2000 no se vivía una situación similar. ¿Qué ocurrió después? Pues lo que muchos apuestan a que volverá a suceder esta vez: el “value” batió por amplia goleada a las acciones de crecimiento.

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Algunos estrategas como Marko Kolanovic (JP Morgan) consideran que una simple mejora de los datos económicos, el progreso de las conversaciones entre China y Estados Unidos en relación con la guerra comercial (actualmente las posturas entre ambos países parecen bastante distanciadas), un ligero incremento de posiciones por parte de los hedge funds o el aumento de la pendiente de la curva de tipos (actualmente invertida en muchos de sus tramos) serían más que suficiente como para que el spread entre ambos tipos de compañías comience a cerrarse y el “value” vuelva a recuperar parte del terreno perdido en estos últimos años.

Recientemente, Francisco García Paramés, presidente y CEO de Cobas Asset Management, escribía lo siguiente: “La situación actual me recuerda más bien al periodo 1998/2000, una época en la que se produjo una discrepancia fortísima entre algunos valores ciertamente sobrevalorados (en general relacionados con las telecomunicaciones, la tecnología y los medios de comunicación) y el resto de mercado, y en especial valores “tradicionales”... hoy nos encontramos en una situación similar, o incluso peor, a la de aquellos años: las acciones de compañías de “valor” nunca han estado tan infravaloradas respecto a las de “crecimiento” como lo están ahora. Incluso más de lo que lo estaban en el año 2000”.

Pero, ¿cuál es el motivo de este mal comportamiento del “value”? Existen muchas teorías que tratan de explicar este mal comportamiento del “value”, como por ejemplo, el gran empuje de las compañías de nuevas tecnologías que está haciendo que las clásicas empresas “value” queden fuera del radar de los analistas e inversores (algo así sucedió durante el período previo al estallido de la burbuja tecnológica). Sin embargo, una explicación más plausible podría ser la inflación. Tal y como explicaba hace unas semanas Lawrence Hamtil, una mayor inflación coincide generalmente con una mayor rentabilidad de las carteras value, aspecto que puede verse reflejado en el gráfico inferior. 

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Lawrence citaba la explicación de William Bernstein basada en el impacto que tiene la inflación sobre los beneficios de las acciones de crecimiento. Según este, los beneficios de las acciones de crecimiento se pronostican normalmente para un futuro lejano, pero estos se cumplen pocas veces. Las presiones inflacionarias agravan este problema, ya que los flujos de beneficios futuros con los que cuentan los inversores en crecimiento se ven mermados en términos reales. La inflación también afecta a las previsiones de beneficios de las acciones de "valor", pero el impacto es mucho mayor en el caso de las acciones de crecimiento, ya que sus valoraciones son mucho más dependientes de los beneficios futuros.

Históricamente las compañías financieras y energéticas han sido las que han cotizado más baratas en términos de precio - valor contable, por lo que tradicionalmente han formado parte de las carteras value clásicas, frente a las empresas de tecnologías de la información y cuidados de la salud que han estado más presentes en las carteras de crecimiento. Lawrence Hamtil señala que “las acciones del sector energía se benefician de los mayores costes energéticos, y las acciones financieras se benefician de los tipos de interés más altos, que son producto de una mayor inflación”, por lo cual un repunte inflacionario sería beneficioso para el estilo value.

En este sentido, la gestora española Azvalor Asset Management tiene actualmente una fuerte exposición al sector energético y de materias primas y no descartan en absoluto que se produzca un fuerte repunte inflacionario en los próximos años. La reacción más probable de los políticos a los altísimos niveles actuales de deuda, según Álvaro Guzmán de Lázaro, sería que éstos sucumbieran ante la tentación de aumentar el déficit público, financiándolo a través de la política monetaria, lo que podría generar inflación. En ese entorno inflacionario las materias primas podrían ser el mejor activo en su opinión.

Además, las empresas energéticas han tenido históricamente un buen comportamiento en momentos de fin de ciclo (justo antes de recesiones), como el que actualmente es probable que nos encontremos, aspecto que se puede comprobar en el gráfico inferior.

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(Fuente: inBestia)

Además de todo lo anterior, otro aspecto que podría ser un catalizador para las acciones de estilo “value” es la inversión de la curva de tipos de interés. Aunque puede parecer extraño, ya que una inversión de la curva de tipos es una de las señales más potentes que existen de que se avecinan problemas en el horizonte (en forma de recesión económica), los datos parecen mostrar que es favorable para el estilo “value”. Campbell Harvey, economista canadiense y socio de Research Affiliates, señala que una cartera “value (medido por la cartera HmL de Fama-French) ha proporcionado, de media, retornos positivos después de una inversión de la curva de tipos. Al cabo de un año ha generado una rentabilidad media cercana al 10%, cifra que se dispara hasta el 19% al cabo de tres años. 

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(Fuente: Inverted Yield Curves and Stock Returns, Campbell Harvey)

Además, lo que puede ser aún más importante, Harvey señala que históricamente el factor “value” ha obtenido un retorno muy superior al generado por el mercado. 1 año después de la inversión de la curva el factor “value” retornó casi el 10% frente al -8,7% de la rentabilidad de la bolsa menos la rentabilidad del bono del Tesoro. Con todo, el socio de Research Affiliates advierte que el futuro es impredecible y que estos datos solo reflejan la historia, en concreto, basada en solo 7 observaciones.

Lo que parece claro, por muy mal comportamiento que haya tenido el “value” en estos últimos años, es que comprar buenas empresas a buenos precios (en ocasiones muy deprimidos) nunca es una mala idea, más allá del tiempo que tarde el mercado en reconocer ese valor intrínseco. Aunque esto es más fácil de decir que de hacer, requiriendo de mucha paciencia y fortaleza emocional.

Así pues, si alguien está buscando una idea profundamente “contrarian”, quizás debería intentarlo con las acciones “value. Quizás no dé resultado en el rabioso corto plazo, pero a medio plazo seguramente que la apuesta tenga su recompensa. Es precisamente en los momentos de mayor incertidumbre y escepticismo cuando florecen las mejores oportunidades de inversión. Como dijo Javier Sáenz de Cenzano de Azvalor Managers, invertir en buenos gestores tras un periodo de malas rentabilidades es más probable que sea una buena noticia que una mala.

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Este artículo tiene 2 comentarios
Para mí la explicación es que las gigantes tecnológicas tienen ingentes cantidades de efectivo en caja, mientras que las medianas empresas no. Me imagino a trump desesperado con las caídas de la bolsa haciendo llamadas. Alphabet, microsoft, etc, responderán haciendo recompras, pero como es lógico solo de sus empresas. De aquí que estas pocas empresas sean las responsables de las subidas de las bolsas americanas.
07/08/2019 16:31
En respuesta a Francisco Pérez Rodríguez
Así es. Buena parte de las subidas han sido por "culpa" de las FAANG. Son empresas tremendas, lo cual no significa que vayan a seguir con este ritmo de subidas.
07/08/2019 17:32
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