Mis comentarios sobre la 4ª Conferencia Anual de Azvalor: "para el inversor value el precio debe ser el punto de partida"

7 de marzo Incluye: GOLDazVIazIB$COPazMA 18
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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3º en inB
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Este lunes tuvo lugar la 4ª conferencia anual de inversores de Azvalor en Madrid, evento que sirvió como todos los años para actualizar la evolución de los fondos y la gestora, explicar los fundamentos de las carteras y responder a las dudas de los asistentes. Fueron 3 horas en las que las materias primas, “corazón” de sus carteras, volvieron a ser las protagonistas (65% de la cartera internacional).

Dado que ya está publicado el video y se han publicado numerosos resúmenes de la conferencia, prefiero centrarme en algún punto concreto agrupados en varias secciones, en lugar de hacer un repaso completo de todo lo que se habló.


Comportamiento de los fondos e índices de referencia: el objetivo es batir al mercado a largo plazo

Los fondos principales de la casa, tanto el Internacional como el de Iberia, cuentan ya con un histórico de más de 3 años, que empieza a ser relevante a nivel de comparaciones, pero sigue quedándose corto en el horizonte temporal del value investing. En este periodo, ambos fondos han superado claramente los índices de referencia según la propia gestora (índice MSCI Europe para el Internacional e índice español al 85% y 15% portugués para el Iberia), pero en el caso del Internacional simplemente habría empatado si lo comparamos con el MSCI World, tal y como hace Morningstar. En los dos siguientes gráficos podemos ver estas comparaciones, quedándonos para el caso del fondo ibérico con su propio gráfico, al incluir también el mercado portugués en su benchmark a diferencia de Morningstar que solo compara con la bolsa española.

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Esta cuestión de con qué índices de referencia debería compararse el Azvalor Internacional ha generado cierta controversia, dado que su cartera está muy concentrada en materias primas y tiene poca exposición al mercado europeo (foco de atención tradicional de los gestores). En la conferencia un asistente preguntó si no deberían compararse con algún índice de referencia de materias primas. La respuesta fue clara: Azvalor es una gestora value generalista, que compra aquello que ve barato a nivel global, sean materias primas o cualquier otro activo. “Tiene valor saber cuándo hay que estar en materias primas, que no es siempre”, recalcaron. Si bien a día de hoy están muy expuestos a este segmento, en 5 años podría reducirse al mínimo (ya redujeron de forma notable en 2016 tras las fortísimas subidas de compañías mineras como Antofagasta o Rio Tinto, que llegaron a ser las dos posiciones más fuertes a cierre de 2015), incluso a 0. Todo dependerá de la evolución del diferencial precio-valor estimado.

Esto me lleva a recordar lo que Howard Marks dice en su gran libro “Lo más importante para invertir con sentido común”:

Para el inversor value el precio debe ser el punto de partida. Se ha demostrado muchas veces a lo largo del tiempo, que ningún activo es tan bueno como para no convertirse en una mala inversión si se compra demasiado caro (nota mía: episodio de las Nifty Fifty). Y hay pocos activos tan malos que no se puedan convertir en una buena inversión si se compran suficientemente baratos (nota mía: ¿será el caso de las materias primas o el sector shipping hoy?)” (negritas mías)

Esta idea también estuvo detrás de otras afirmaciones de la conferencia. Por ejemplo, cuando Álvaro Guzmán dijo que cuando inviertes en una base de activos muy castigada, como las materias primas en la actualidad, buena parte del riesgo ya se ha reducido. Este tipo de afirmaciones, consideradas de forma aislada, pueden parecer demasiado audaces por diversas razones: existen las trampas de valor, lo que ya ha caído puede seguir cayendo y lo que ha subido puede seguir haciéndolo (la reversión a la media tiene sus límites). Pero el problema precisamente está en tomar estas frases de forma aislada y descontextualizada de todo lo demás.

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La cita de Howard Marks también explica que, ante la pregunta de si la posición en Oro de la cartera (vía mineras, 17% de la misma) es estructural, los gestores dijeran que no, que nunca en sus fondos han tenido una posición “estructural”, independientemente del precio al que coticen.

Pero volviendo a la cuestión del comportamiento de los fondos hasta la fecha, Álvaro Guzmán dijo claramente que el objetivo de su trabajo, y la razón por la que cobran una comisión de gestión del 1,8% anual, es superar con holgura las rentabilidades de las bolsas en el largo plazo, y aquí deberíamos incluir el S&P 500, el MSCI World y el mercado europeo. Preguntados por si tienen planes de reducir las comisiones, le quitaron importancia a esta cuestión y respondieron que si no consiguen batir al mercado a largo plazo, su tarea habrá fracasado, y más que bajar comisiones, lo que deberían hacer es “irse a casa”.

El empate del Azvalor Internacional con el MSCI World (primer gráfico) refleja que este objetivo todavía no se ha conseguido, pero como decía antes, 3 años no es un periodo suficientemente extenso. A poco que se acerquen las rentabilidades futuras de la gestora a sus estimaciones (FCF Yield del Internacional del 14% vs. Earnings Yield del S&P 500 y Stoxx Europe 600 del 6,2% y 7,5%, respectivamente según los números de la Carta del 4º Trimestre), lograrán ese objetivo:

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Invertir duele

Mientras se espera a que esas rentabilidades potenciales lleguen, toca sufrir el dolor de las pérdidas, de estar por debajo de los máximos, y de la incertidumbre. Como dijo Fernando del Pino, en la inversión “el sufrimiento está presente por todas partes”. Un punto que también quisieron recalcar los gestores de Azvalor, con la siguiente transparencia, en la que afirmaron que el 60% del tiempo el inversor está con dolor de tripa, por debajo de máximos previos… y “si ya es duro de por sí el itinerario de la bolsa, lo es más el itinerario de acompañar a un gestor activo”. Pero todo ello tiene un premio (incierto) a futuro, que es una atractiva rentabilidad a largo plazo. “[La bolsa es] un lugar contraintuitivo donde para ganar se pierde la mayor parte del tiempo”, escribió Hugo Ferrer en la misma línea hace un tiempo.

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El miedo a la recesión, la macro, China y las carteras de Azvalor

Cuando el dolor se hace (casi) insoportable en bolsa es en momentos de mercados bajistas pronunciados y prolongados, que normalmente suelen estar asociados a recesiones económicas. Por eso hubo varias preguntas que reflejaron cierta inquietud por parte de los partícipes hacia la inminencia de una recesión. En ese entorno, ¿cómo se comportarían los fondos de Azvalor tan expuestos a materias primas?

Para Álvaro y Fernando la respuesta, pese a lo que podría parecer, no es nada sencilla, ante un mundo complejo y multifactorial donde todo está interrelacionado. De hecho, la desconocen realmente de antemano. Pero sí dieron algunas pinceladas interesantes. En primer lugar, respondieron que habría que ver si se trata de una recesión local o global. Recordando que su trabajo consiste en pensar en los peores escenarios, dijeron que en el escenario de recesión global sus valoraciones objetivo tardarían más llegar, siendo así la TIR más baja. Pero no ven riesgo de pérdida permanente del capital en la mayoría de sus inversiones. En buena parte porque su cartera ya descuenta un escenario muy negativo, en el caso de algunas materias primas como el petróleo, de casi recesión con una proyección muy débil de la demanda. Pero en este escenario, piensan que lo harían seguramente mejor que los índices, como sucedió con las materias primas tras el crack del 29 y la crisis de los 70. Al fin y al cabo, el 80% de la respuesta a la pregunta está en el punto de partida de valoraciones, argumentaron.

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Por otro lado, se plantearon cuál sería la respuesta más probable por parte de los políticos a una nueva recesión, en un entorno en el que el margen de maniobra es limitado tras años de estímulos fiscales y monetarios. ¿Quedarse quietos? No suelen hacerlo. ¿Pedir sacrificios a la ciudadanía recortando masivamente gasto público, pensiones, etc? Aún sería peor en términos de votos. La reacción más probable, para Álvaro Guzmán, sería que los políticos sucumbieran ante la tentación de aumentar el déficit público, financiándolo a través de la política monetaria, lo que podría generar inflación. En ese entorno inflacionario las materias primas podrían ser el mejor activo.

Aunque enfatizaron que no suelen dedicar mucho tiempo a estudiar los factores macro (si el crecimiento del PIB va a ser del 2% o del 2,5%, o qué va a hacer el BCE o la Fed), sí analizan diferentes aspectos de la economía desde el prisma de la escuela austriaca. Y en este sentido, están preocupados por la situación en la que se encuentra la economía global y el sistema financiero: “nadie sabe cómo se va a salir de tantos estímulos. Los poderes nos han metido en un cierto lío”.

Desde su punto de vista, creen que lo que más protege ante las incertidumbres varias que existen en la actualidad son las materias primas, y el oro en particular (aquí disienten de Warren Buffett). De hecho, son muy optimistas con el metal precioso a 5-7 años vista dadas las tres siguientes circunstancias: haber asistido a la mayor impresión de dinero de la historia, estar en niveles de deuda respecto a PIB en máximos históricos (sin contar con las pensiones, el devenir demográfico y otros retos) o el deseo/necesidad de las autoridades de generar inflación para diluir aparentemente problemas como el del alto endeudamiento. “En estas circunstancias nos parece que el oro es un seguro frente a este tipo de riesgos de aceleración de la inflación, desorden monetario… especialmente cuando no estamos pagando una prima por ello” en un contexto de pesimismo hacia el metal amarillo, afirmaron.

¿Y qué sucede si China sufre una crisis financiera o su crecimiento se resiente de forma significativa? Otra pregunta que surgió. A esto respondieron que China es una fuerza importante en algunas de las materias primas en las que están invertidos (como el uranio o el cobre), pero no la única, siendo por ejemplo India otro país con un potencial tremendo y a años por detrás de China. En otras materias primas, en cambio, el papel de China no lo ven tan importante, como en el petróleo, donde creen que la oferta es más importante.

También subrayaron que independientemente de que puedan tener un año malo, a medio plazo China no les preocupa, dado que aún ven mucho potencial en tendencias estructurales como la urbanización y electrificación, que requerirán grandes cantidades de cobre, uranio y otros recursos.

Comentarios finales

Me dejo cosas interesantes en el tintero, pero no quiero hacer esto demasiado largo. Así que muy brevemente. Se habló de algunos errores de inversión, OHL el más claro, New Gold o Marie Brizard. También de su falta de comodidad en el sector tecnológico, que confiesan no conocer en profundidad, un área en la que prefieren decir "no lo sé" y no meterse. Anunciaron bajar el mínimo de inversión del fondo Azvalor Managers a 5000€. Recomendaron no olvidarse de la estrategia española, "porque conocemos mejor el mercado español, a sus directivos, sus activos etc… los errores de la cartera española suelen ser menores y tienen menos impacto" (aunque aun así suceden, como ilustra el caso de OHL). También comentaron que en la práctica el equipo gestor está formado por 3+1: Álvaro, Fernando, Michael Alsalem en Londres y el +1 Víctor Moragas, responsable del equipo de análisis y que piensan que pronto podrá ser un gestor más del equipo.

"Nuestra cartera no es convencional, pero creemos que es conservadora", dijeron en un momento de la conferencia. Desde luego que su apuesta tan fuerte por las materias primas llama mucho la atención. Como suele decirse, para obtener resultados extraordinarios, hay que hacer cosas poco ordinarias, diferentes de la mayoría. Esto puede plasmarse de infinitas formas. La de Azvalor es ésta, que a mí personalmente, tras fuertes dudas iniciales, me convence.

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Este artículo tiene 18 comentarios
Sin ser tipo de fondo metería yo en mi cartera me quedaría con estos antes que con otros y es interesante el punto de vista que tienen, se pueden tomar ideas.. La comisión que parece que cobran con el rendimiento anualizado que consiguen a día de hoy sobre un 5%,desde 2016 sí es para que fueran más considerados y quizás no tan altivos, con todo el respeto...
07/03/2019 17:44
En respuesta a Benjamín Palacios
A mí me parece que, sin hablar del fondo ibérico, en el internacional lo han hecho razonablemente bien, justo para empatar al índice global. Tampoco es para tirar cohetes, pero creo que dado el potencial de la cartera lo mejor (en comparación con el benchmark) puede estar por llegar. Obviamente, este resultado conseguido hasta ahora si se prolonga muchos años, no es satisfactorio. Su objetivo es batir al mercado a largo plazo...
08/03/2019 08:25
Muy buenas compañeros, yo respecto a azvalor y sus conferencias siempre recibo la misma sensación:

Me gusta esta gente.
Me parece que compararse con el MSCI Europa es casi una tomadura de pelo comercial.
No me gusta ese sentimiento de que en este mundo hay que trabajar muy mucho y que es sacrificado. El trabajo es infinito y hay que saber cortarlo, más cuando batir al MSCI Europa es tan sencillo como elegir un ETF con alguna regla matemática o fundamental. Es cierto que pueden estar más descorrelacionados y es su baza comercial y la única que veo con sentido.

Con respecto a esta conferencia:
¿Ese desprecio a su fondo blue chips? Tanto azvalor como Cobas y también bestinver tienen más fondos de los que deberían y todo por seguir vendiendo.
El fondo de mánagers tiene buena pinta pero es muy segundón todavía y apenas lo hablaron. Las comisiones harán que a largo plazo este seguramente por debajo del msci world.
08/03/2019 07:36
En respuesta a Antonio Navarro
Hola Antonio,
El equipo gestor siempre, en su anterior etapa en Bestinver, ha estado centrado en el mercado europeo, y por tanto usaba un benchmark del mercado europeo. Lo natural era que en la nueva etapa hicieran lo mismo (entiendo que a nivel regulatorio/CNMV también es lo más sencillo). Ahora la cartera tiene poca exposición a Europa, pero quién sabe dentro de unos años, y no es cuestión de ir cambiando de benchmark cada poco tiempo.

Es cierto que hay otras formas de invertir y batir al mercado. Sergio Molina p.ej. lleva tiempo trabajando en ello. Muchos cuantitativos también presentan sus modelos sencillos. Al final, es bueno que existan distintas metodologías y estilos. El de Azvalor es solo uno de los varios que existen. Muy meticuloso e intensivo en tiempo. Coincido en que a veces puede llegar a ser hasta incluso obsesivo el trabajo y las horas que le meten. Pero como inversores, nos podemos beneficiar de eso.

El fondo Blue Chips lo mencionaron. Dijeron que tiene la ventaja de tener muy poco nivel de activos, lo que les da mayor flexibilidad (paradójicamente es un fondo dedicado a grandes compañías en el que más podrían invertir en compañías pequeñas...). Pero que a largo plazo recomiendan más los otros fondos.
Del Managers claramente las comisiones son un punto negativo, aunque quizás si quisieras invertir en los fondos en los que invierte, las comisiones serían aún más elevadas...
08/03/2019 08:34
antiguo usuario
El punto de partida no es el precio ni puede serlo nunca o dependiendo de un momento coyuntural muy puntual, porque las cosas valen lo que su comprador esté dispuesto a pagar por ellas y también es de necios confundir valor y precio a esto se resuelve la máxima del precio justo de las cosas entendiéndolo como un concepto de valor y al margen de calenturas y burbujas especulativas
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08/03/2019 10:39
En respuesta a fran valderrama
A lo que se refiere la cita de que el precio debe ser el punto de partida es que por muy buenos que sean unos activos, si cotizan a un precio muy elevado, seguramente no sean una gran inversión. Y la inversa con activos de peor calidad. Luego lo que cada uno considere "caro" o "barato" o "bueno" o "malo" ya depende, pero esta es la regla general.

Esta idea no tiene nada que ver con confundir precio y valor. "Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes", dice una famosa cita de Buffett.
08/03/2019 11:06
antiguo usuario
En respuesta a Ángel Martín Oro
El idolatrado abuelo cebolleta haciéndose trampas en el solitario. Precio alto, bajo, caro o barato, espejismo. Depende de muchas circunstancias. El precio de un activo es por definición la fotografía en un momento concreto de la oferta y la demanda de ese activo en función de su expectativa futura. El concepto valor que nada tiene que ver con el precio absolutamente nada puede llevar hasta una connotación sentimental.

Qué vale un litro de agua en el desierto a 50 grados a la sombra con una sed al límite y y qué vale un kilo de oro en un planeta que es todo de oro?. Llevado al absurdo es ridículo el planteamiento. el precio que ahora mismo experimenta el mercado de acciones especialmente en estadounidense es escandalosamente insultante por mucho valor que nos quieran asociar al precio de cotización ahora mismo.
08/03/2019 11:23
antiguo usuario
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
Pues compra y a sufrir: abuelo cebolleta total. Nada nuevo.
08/03/2019 15:22
En respuesta a fran valderrama
Yo soy cuarentón y no abuelo cebolleta jajaja. Lo haré y no sufriré, he sufrido más comprando acciones escuchando a cantamañanas. Yo ya he visto y sufrido como se las gasta el mercado cuando te pasas de listo, porque la inteligencia también es cíclica, cuando te pasas de listo vuelves otra vez a ser tonto. Muchos todavía no se han enterado, saludos
08/03/2019 15:35
Yo ayer me metí del tirón las 3 horas de conferencia y Buff vaya dos máquinas, no se lo que pasará con el fondo a largo pero desde luego es difícil encontrar a gente que tenga un conocimiento tan profundo del mercado en el que se mueven, con esta gente puedes ir de la mano sin miedo ninguno desde luego.
Viendo los cantamañanas y charlatanes que hay por ahí es un alivio saber que hay gente seria y honesta a la que confiar tu pasta, eso vale más que el oro, saludos
08/03/2019 14:35
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
Este tipo de fondos cuentan con gestores realmente preparados aunque yo no comparta ese estilo y no voy a tener esos fondos en mi cartera. Lo más importante es que cuentan con una base de partícipes muy leales y que aunque los resultados no sean muy buenos para la comisión cobrada, confían plenamente en ellos aunque incluso perdiesen durante años. Yo no tengo esa paciencia.. Pero no quita para reconocer el sentido de su modo de invertir que yo no comparto pero tomo nota de donde creen puede haber valor...
08/03/2019 15:04
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
No, si yo no cuestiono ni critico. Yo respeto.., disculpa si no me he explicado bien. Yo invierto más en base a los gráficos y las tendencias y distribuyó o selecciono los fondos referencia dos a los índices o activos que sigo a nivel técnico.. No tengo un sistema ni mucho menos infalible pero si el sp sube un 15 un año no voy a perder un 20... Cada inversor tiene que ver que le funciona. Que yo no esté a gusto en un fondo de ese estilo no significa que otro no lo vea bien y hasta igual en el largo plazo le va mejor que a mi.

Un saludo
08/03/2019 15:43
Siempre es interesante poder clonar las inversiones de otros inversores -como recomienda Monish Pabrai-
Tengo en cartera mineras de oro y cobre porque comparto la idea inflacionista en materias primas.
Quien no quiera pagar comisiones que invierta personalmente.
Una inversión sencilla para 2 -3 años podría ser 80% Hathaway y 20 % GDX. O cambiar una parte de Hathaway por SPLV.
Los fondos de materias primas generalmente cobran altas comisiones y para quién quiera fondos, en este momento una posición en azvalor permite tener exposición a materias primas con comisiones menores y con los beneficios fiscales de los fondos de inversión.
08/03/2019 15:55
antiguo usuario
En respuesta a Enric Vert
Tenéis empoderado al abuelo cebolleta, con Berkshire. él es el responsable de ese sabor tan horrible que tiene ahora la cocacola que no la compran ni los nietos. Y el mito se convirtió en leyenda. Jajajaja
08/03/2019 16:48
Al abuelo fiscalmente no le sale rentable vender Cocaácola, con su liquidez por los seguros y los dividendos tiene más que suficiente. Es cierto que Cocacola lo ha hecho relativamente mal los útimos 10 años.
Las marcas ya no tienen su moat (díficil competir con marcas blancas de los supermercados).
No puede vender Kraft-Heinz porque su posición es excesivamente grande -ya me gustaría tener este problema- jeje.
08/03/2019 19:26
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