Hasta hace relativamente poco, el sector del transporte marítimo (o shipping) era quizá uno de los más desconocidos y oscuros para los inversores españoles. Sin embargo, con la fuerte incursión de Cobas en varias compañías de la industria, principalmente a través del grupo Teekay, el interés ha aumentado considerablemente.
Asimismo, otras gestoras value españolas e inversores internacionales también han visto valor en el último año en compañías propietarias y/o operadoras de barcos que transportan elementos esenciales para el funcionamiento de la economía global, como petróleo, gas natural, mercancías varias o mineral de hierro.
Hoy sin ir más lejos, el inversor Harris Kupperman del blog Adventures in Capitalism ha escrito una entrada sobre el tema titulada Great Bargains in Shipping..., en la que empieza diciendo que “no hay duda de que la mayoría de acciones del shipping cotizadas en EEUU están increíblemente baratas”.
¿Por qué? ¿Qué tiene de especial este complejo y heterogéneo sector y qué factores le afectan? ¿En qué momento del ciclo se encuentra el sector y sus diferentes subsegmentos? Para profundizar en el sector del transporte marítimo y ayudar al inversor a entender mejor sus dinámicas, hemos entrevistado a un analista experto en el sector, con cerca de una década de experiencia. Se trata de Joakim Hannisdahl, director de investigación del banco de inversiones noruego Cleaves Securities, especializado en transacciones corporativas y asesoramiento para el sector del shipping, entre otros, y que también cuenta con servicios de corretaje y gestión de barcos.
Recientemente ha publicado un extenso y completo informe sobre el sector que invitamos a leer a los más interesados. Esta entrevista puede servir como un resumen de las principales claves del informe, pero además pretende acercar la realidad y dificultad del sector a los inversores españoles, ofreciendo valiosos consejos para aquellos que quieran aproximarse a él. También puede resultar útil para que los partícipes de Cobas Internacional entiendan algo mejor el sector en el que está invertido alrededor del 25% de su fondo. Espero que la encontréis interesante. (*Como nota aclaratoria, a lo largo de la entrevista se han utilizado términos en inglés como shipping (para referirse a transporte marítimo) u oil tankers (barcos petroleros) entre otros, porque muchas veces incluso en España estos términos se utilizan más que sus equivalentes en español, que a veces suenan extraños. Pero en la mayoría de las ocasiones se ha acompañado del término en español para saber su significado).
P. Antes de nada, por favor cuéntanos acerca de tu trayectoria y cómo de interesaste por el sector de transporte marítimo.
R. Existen una larga tradición histórica con el transporte marítimo en Noruega, que se remonta, al menos, a la época vikinga. Incluso hoy en día, Noruega exhibe uno de los mayores clusters de transporte marítimo del mundo. Comencé mi carrera como analista del sector shipping en Nordea Markets en 2011. Fue un poco accidental que terminara en el sector, aunque ya había estado invirtiendo en el transporte marítimo durante muchos años. Posteriormente, me trasladé a Fearnley Securities, donde pasé unos años en una posición similar. Dejé Fearnleys y comencé mi propia empresa de investigación independiente, Gersemi Research, que fue adquirida por Cleaves Securities en 2018.
P. Para nuestros lectores que conozcan muy poco sobre este sector, es importante destacar que no es en absoluto homogéneo, sino que está formado por varios subsegmentos. ¿Puedes explicarnos brevemente cuáles son y en qué consisten?
R. El transporte de contenedores (container shipping) es la columna vertebral del comercio mundial de bienes de consumo y manufacturados, entre otras cosas. Proporciona a las empresas la capacidad de transportar mercancías a bajo coste entre cualquier parte del mundo, tanto durante el proceso de producción como directamente al consumidor final. Los márgenes en el transporte marítimo de contenedores han sido mediocres en los últimos años, lo cual es excelente para la economía mundial, pero no tan bueno para los propietarios de barcos.
El transporte marítimo de carga seca a granel (dry bulk shipping) es otro segmento que abarca el transporte de mercancías como el mineral de hierro, el carbón o el grano. China constituye aproximadamente el 50% del comercio de estas mercancías secas a granel, por lo que el segmento depende en gran medida de las políticas chinas.
Los barcos petroleros (oil tankers) son también un importante segmento del transporte marítimo, en el que los barcos más grandes suelen transportar petróleo crudo y los barcos más pequeños tienden a transportar productos derivados del petróleo como gasolina y gasóleo. También hay segmentos especializados menores del transporte marítimo, incluyendo el transporte de gas, productos químicos, ganado, etc.
Un rasgo común a todos los subsegmentos del transporte marítimo es un alto grado de ciclicidad del negocio y una volatilidad significativa tanto en los beneficios como en los precios de las acciones. El transporte marítimo es además un sector muy intensivo en capital, lo que aumenta aún más la volatilidad de los balances.
P. ¿Cuáles son los principales factores macro que afectan al sector del transporte marítimo?
R. La industria del transporte marítimo es muy dependiente del crecimiento económico mundial en general y de la industrialización en particular. La industrialización de China ha sido uno de los principales impulsores desde principios de la década de 1990, con un fuerte efecto multiplicador en el transporte de materias primas como el mineral de hierro, el carbón y el petróleo. También hay tendencias importantes que afectan al transporte marítimo de vez en cuando. Por ejemplo, el foco en la reducción de la contaminación en China, India y otras áreas es actualmente un importante impulsor de la demanda para el transporte marítimo de gas natural licuado y gases licuados de petróleo (LNG y LPG en sus siglas en inglés), sustituyendo al carbón producido en esos países por una fuente de energía más limpia procedente del extranjero.
P. Después del gran underperformance (peor comportamiento relativo) del sector en los últimos años y las fuertes caídas recientes, algunos inversores (como Cobas en España) están viendo una importante desconexión entre las cotizaciones de las empresas y sus fundamentales. ¿Crees que existe una buena oportunidad de inversión en el sector shipping a día de hoy?
Nota: se ha utilizado el ETF de ticker SEA como referencia del comportamiento del sector.
R. Pienso que sí. En términos muy generales, el último pico en el ciclo del shipping en 2014/2015 fue acortado por una oleada masiva de capital que se invirtió, principalmente en construir nuevos barcos. El subsiguiente aumento de la capacidad del sector acabó con el ciclo en 2015/16. El precio actual de las acciones de transporte marítimo sugiere que existe un recuerdo colectivo del último ciclo, por lo que el capital no está fácilmente disponible esta vez. Se trata de una buena noticia, ya que es probable que el crecimiento de la capacidad se mantenga baja en un futuro próximo, con lo que se prolongará el actual ciclo del transporte marítimo hasta la próxima década. Con los precios de las acciones haciéndolo peor que los fundamentales del mercado y teniendo en mente esta perspectiva positiva, los precios actuales de las acciones parecen, en promedio, una ganga.
P. ¿En qué área en particular del sector te muestras más optimista y por qué? ¿Alguna compañía individual que quieras destacar?
R. Con la fuerte subida de los fletes (ingresos) spot de los barcos petroleros en este mercado de invierno y el consiguiente aumento del valor de los barcos, los precios de las acciones todavía no han reaccionado en consonancia. Teniendo en cuenta el reciente aumento en los FFAs (nota: Los Forward Freight Agreements son los instrumentos derivados sobre los fletes más comunes, utilizados por los propietarios de los barcos para protegerse de la volatilidad de las tarifas de flete) y de las tarifas de fletamento por tiempo (time-charter rates), el sentimiento del mercado se ha vuelto indudablemente positivo durante los últimos seis meses. Aunque la OPEP redujo las cuotas de producción en diciembre, se espera que el crecimiento de la oferta de petróleo se mantenga positivo en un 1,4% en 2019. La nueva normativa medioambiental que entrará en vigor en enero de 2020 también dará lugar a un aumento del número de buques que abandonen la flota en 2019. Creemos que las acciones de los barcos petroleros (oil tankers) ofrecen la mayor rentabilidad en el sector del transporte marítimo (ver gráfico a continuación), y destacamos a DHT Holdings y Okeanis Eco Tankers como nuestras mejores opciones en el segmento.
Fuente: Cleaves Securities “Shipping update”, 21 enero 2019.
P. Sin embargo, el mercado está centrado en los riesgos macroeconómicos. Vamos a revisarlos para conocer tu opinión sobre algunos de estos riesgos. En primer lugar, ¿cómo estás viendo la actual desaceleración del crecimiento global? ¿No impactaría negativamente sobre el sector shipping en general y los tanqueros de petróleo en particular?
R. Un punto válido y causa de preocupación. Es importante diferenciar entre los distintos segmentos del shipping: para los barcos petroleros, el principal factor es el crecimiento de la oferta de petróleo, mientras que el crecimiento de la demanda de petróleo es más importante para establecer el precio en el que el mercado de petróleo encuentra su equilibrio. Si la demanda de petróleo es inferior a la oferta, los inventarios tienden a acumularse, lo que puede ser igualmente positivo para los barcos petroleros. El gran riesgo a corto plazo es, por supuesto, si la OPEP+ (incluyendo a Rusia) reduce aún más la oferta de petróleo en respuesta a unos precios potencialmente bajos del petróleo.
En el caso del transporte marítimo de carga seca a granel o dry bulk, las autoridades chinas ya han comenzado a estimular la economía para contrarrestar una tasa de crecimiento más baja. Los estímulos tienden a centrarse en el gasto en infraestructura, que es muy intensivo en carbón y mineral de hierro y, por lo tanto, podría ser positivo para este segmento.
Creemos que las políticas para reducir la contaminación del aire en China y en otros lugares continuarán, independientemente del crecimiento económico, apoyando la demanda especialmente para el transporte marítimo de LNG (Gas Natural Licuado), pero también para el transporte de LPG (Gas Licuado de Petróleo).
Fuente: “OPEC Cuts? Rates Plunge? Oil Tanker Market to Shrug It All Off”, Bloomberg.
P. Otra preocupación potencial es la expectativa de unos tipos de interés más altos en el futuro, encareciendo el coste de la deuda. Dado que son compañías muy apalancadas, ¿cómo podría afectar esto a las compañías del sector?
R. Unos tipos de interés más altos son obviamente negativos para la rentabilidad de los fondos propios de los accionistas (ROE), pero como las primas de riesgo crediticias son generalmente elevadas en el sector a lo largo del ciclo, el impacto relativo de la subida de los tipos de interés interbancarios del mercado monetario se mitiga en cierta medida. Un riesgo importante a tener en cuenta proviene del calendario de las refinanciaciones de la deuda, que las empresas grandes y consolidadas tienden a gestionar bastante bien. Sin embargo, las empresas más pequeñas con vencimientos de deuda significativos podrían verse obligadas a aceptar condiciones de financiación muy caras si el capital sigue siendo escaso a corto y medio plazo.
P. Y por último respecto a los riesgos que percibe el mercado, tenemos la guerra comercial entre EEUU y China. ¿Qué relevancia atribuyes a este tema para el sector?
R. Extremadamente importante para todos los segmentos del transporte marítimo, pero creemos que el impacto inmediato más grande sería sobre el transporte de contenedores, dry bulk y LNG. Las negociaciones entre los dos países están llevándose a cabo contra la fecha límite del 1 de marzo. Un acuerdo llevaría muy probablemente a un rally inmediato de las acciones del transporte marítimo. Si no se llega a un acuerdo, es probable que se produjera una fuerte recaída. Los inversores aversos al riesgo deberían esperar más información antes de comprar acciones del sector.
P. El sector del shipping, como algunos inversores han experimentado recientemente, es bastante complicado y puede generar pérdidas importantes. ¿Qué consejos darías a los inversores para navegar con éxito por los ciclos de este sector?
Como en todas las industrias cíclicas, es muy difícil determinar con precisión los puntos de inflexión. Mi mejor consejo es que prestes mucha atención al ciclo. No seas codicioso. Es mejor invertir después del mínimo y vender antes del máximo que quedarse atrapado en un desplome del mercado que podría hacer que acciones individuales caigan entre un 90% y un 100%.
Al contemplar una inversión en lo que uno cree que son niveles mínimos, asegúrate de que las compañías que estás considerando tengan un balance lo suficientemente fuerte como para aguantar más tiempo del que puedas pensar que es necesario. A menudo lleva mucho más tiempo que la expansión cíclica despegue de lo que se pensaba inicialmente. Las inversiones en el transporte marítimo son muy volátiles. Es aconsejable que crees tu propia estrategia y te mantengas fiel a ella, siempre y cuando las premisas que la sustentan no cambien. Asegúrate de no invertir dinero que no puedas permitirte perder.
P. Además de la fortaleza de balance, ¿qué aspectos clave miras a la hora de seleccionar las mejores compañías del sector? ¿Cuán importante es la pata de valoración en un sector tan volátil y cíclico como este y qué medidas consideras más útiles?
R. Como inversor, deberías preguntarte si preferirías comprar un barco o comprar una compañía que es propietaria de ese barco. ¿Están las acciones de las compañías valorando implícitamente un barco con descuento? ¿Qué valor añade la empresa existente al barco más allá de su valor en acero? Sorprendentemente, a menudo la respuesta es que aportan un valor casi nulo o incluso negativo, debido al mal gobierno corporativo que, por desgracia, es flagrante en el sector.
Para la mayoría de los inversores, es más fácil comprar acciones que barcos. Una pregunta natural entonces es si una compañía está operando por debajo del valor de su flota menos cualquier fuente de capital superior al equity (Net Asset Value, NAV o valor liquidativo). El valor liquidativo (NAV) es una herramienta fundamental en la caja de herramientas de un inversor en el sector del transporte marítimo, pero también es necesario tener una visión del valor liquidativo a futuro: ¿Se apreciará el valor de la flota de la empresa de acuerdo con un ciclo de expansión o se depreciarán los valores en una contracción cíclica? Además, ¿el flujo de caja operativo será positivo y se sumará al valor liquidativo a futuro? ¿Podrá la empresa pagar dividendos? El retorno de capital directamente a través de dividendos o indirectamente a través de un valor liquidativo creciente son posiblemente las dos formas principales en las que una compañía naviera puede dar rentabilidad a sus accionistas.
El ratio EV/EBITDA es también una forma importante de evaluar la rentabilidad de las compañías del shipping a través de diferentes estructuras de capital.
P. En España, la gestora Cobas ha sufrido recientemente por su alta exposición al sector del shipping, particularmente a través del grupo Teekay. Otros gestores españoles también han apostado por este grupo. ¿Tienes alguna opinión sobre Teekay?
R. Dentro del grupo Teekay, solo cubrimos Teekay Tankers (TNK). Tuvimos hasta mediados de 2018 una recomendación de VENDER, cuando correctamente identificamos el suelo cíclico en el segmento de los tanqueros de petróleo. Desde mayo de 2018 hemos recomendado COMPRAR la acción, ya que para ese momento creemos que el balance se había fortalecido, y con la expectativa de mejores beneficios en el futuro próximo. Estamos un 30% por delante del consenso en términos del EBITDA para TNK en el 4T18 (véase la evolución de nuestra recomendación y precio objetivo en el gráfico inferior).
Fuente: Cleaves Securities, 10 febrero 2019.
P. Un lector razonablemente escéptico podría preguntarse: ¿es Joakim Hannisdahl otro analista más, persiguiendo a los precios con sus recomendaciones y proporcionando un valor muy escaso a los inversores? Para responder, ¿podrías compartir con nosotros el track-record histórico de tu trabajo?
R. Durante mis muchos años como analista de Renta Variable del sector del transporte marítimo, he desarrollado un sano escepticismo hacia las motivaciones subyacentes de los analistas en general. Esta fue una de mis principales razones para fundar Gersemi Research, cuyo flujo de ingresos provenía de los inversores y no de las empresas que cubríamos. Aunque fue adquirida por Cleaves Securities, que tiene un sólido historial en finanzas corporativas, nuestra integridad sigue siendo nuestra mayor fortaleza a la hora de ofrecer asesoramiento tanto a inversores como a clientes corporativos.
Ya a principios de 2014 anticipé acertadamente la contracción cíclica de 2016 en el transporte marítimo de LPG, el colapso de las acciones del segmento de dry bulk en 2015 y de los barcos petroleros en 2016. También me enfrenté a fuertes críticas por parte de compañías y compañeros en 2015 por mantener la opinión de que el ciclo del transporte marítimo de LNG no se daría la vuelta hasta 2018/19. En general, mi enfoque econométrico ha funcionado muy bien, con mis recomendaciones superando nuestro índice de las acciones de shipping en un 320% y las recomendaciones de los analistas en un 282% desde 2014.
Fuente: Cleaves Securities.
P. Antes de cerrar la entrevista, ¿algo más que deberían saber los inversores acerca de este sector?
R. Como negocio altamente cíclico centrado alrededor de la reversión a la media, los riesgos son inherentemente altos y las rentabilidades cercanas a cero en el largo plazo. O bien inviertes en compañías con una plataforma industrial superior o asegúrate de que eres capaz de jugar el ciclo de suma-cero mejor que el inversor medio. Pocas industrias ofrecen el potencial de multiplicar o perder el capital invertido tan rápido como la del shipping. ¡Buena suerte!
