Recientemente, Francisco García Paramés comentó lo siguiente acerca de su forma de aproximarse a la inversión en bolsa: “Hay que tener en cuenta la reversión a la media. La reversión a la media es un concepto que nos gusta muchísimo. Algunas cosas bajan, otras suben… Entonces, no hay compañías que eternamente vayan a ganar un retorno sobre capital enorme.”
Existen muchos conceptos en el mundo de la bolsa y las finanzas que, a pesar de ser ampliamente conocidos, en realidad son poco comprendidos por los inversores. O al menos no en la forma que realmente deberían ser entendidos. En este sentido, Ben Carlson señala que la reversión a la media, expresión que casi todo inversor ha escuchado alguna vez en su vida, es uno de estos conceptos.
Advierte que, por un lado, los inversores que tienden a comprar aquellos activos que lo han hecho bien recientemente (performance chasers) no lo tienen en cuenta, y erróneamente extrapolan los resultados pasados hacia el futuro asumiendo que la tendencia continuará indefinidamente. Pero por otro lado, tampoco es bien entendido por los inversores que asumen que los promedios históricos a largo plazo son algo inamovible y que si son capaces de aguantar lo suficiente, las valoraciones, los márgenes empresariales, las cotizaciones o los tipos de interés acabarán regresando a esos promedios mágicos.
Para explicar cómo funciona la reversión a la media en el mundo real Carlson hace referencia al mundo de la medicina y las enfermedades, concretamente al “efecto placebo”. Varios investigadores han determinado que el “efecto placebo” es probablemente un mito, ya que lo más probable es que se confunda este efecto con la simple reversión a la media. ¿Qué ocurre realmente? Pues que las enfermedades no duran eternamente, normalmente tras una enfermedad llega la recuperación eventualmente. Esto sucede tanto para enfermedades comunes como los resfriados que desaparecen de forma natural a los pocos días como para enfermedades más complejas como la depresión. Las personas acuden al médico en momentos de crisis extremas, cuando se encuentran más enfermos. De este modo, no importa lo que suceda, porque la mayoría de ellos probablemente mejorará más tarde o más temprano. Por lo tanto, no es necesariamente que los placebos proporcionen un beneficio, sino que la mayoría de las personas enfermas tienden a salir de esa enfermedad.
Los resultados de estas investigaciones pueden extrapolarse a los mercados financieros. La bolsa enferma de vez en cuando y aunque en determinadas ocasiones la enfermedad es más grave que en otras, tiende a mejorar con el tiempo. Esta alternancia ilustra a la perfección cómo funciona la regresión a la media. Ben Carlson apunta que la parte más compleja de la reversión a la media es que:
- No funciona en un calendario o esquema fijo.
- Podrías estar mucho tiempo esperando a que se alcancen niveles promedio anteriores.
- Esos promedios históricos pueden haberse quedado obsoletos una vez que existen más datos disponibles o los participantes del mercado se adaptan a las nuevas circunstancias.
- Los promedios tienden a moverse con el paso del tiempo.
La reversión a la media puede ser difícil de predecir en el mercado de valores, pero aún lo es más cuando se trata de calcular el tipo de interés “natural” (aquel que se considera debería de equilibrio a largo plazo). En el gráfico inferior, podemos ver la evolución desde principios de siglo de la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años, junto con el promedio histórico del mismo.
(Fuente: A Wealth of Common Sense)
Como puede observar, el promedio histórico fluctúa con el paso del tiempo, por lo que averiguar el promedio correcto en cualquier análisis sobre reversión a la media de los tipos de interés a 10 años se vuelve aún más difícil por todas las demás variables que hay que tener en cuenta.
Pero este gráfico utiliza tasas nominales, si miramos las tipos reales después de la inflación los datos son diferentes. Ben Carlson los analizó desde el año 1900 hasta la actualidad, viendo que hasta la década de los 40, la inflación fue más o menos inexistente. De hecho, la inflación total de 1871 a 1939 fue del 13%, es decir, un 0,2% anual, mientras que desde 1940 hasta la fecha ha sido del 1.600% (o un 3,8% anual).
Además, señala el autor, es importante que el inversor tenga en consideración la madurez de la economía al considerar el historial de los tipos de interés, dado que según piensan algunos expertos como William Bernstein, los tipos de interés reflejan con precisión la salud de una sociedad. En tiempos de incertidumbre, los tipos de interés aumentan porque hay menos sensación de seguridad y confianza. En toda la historia de las civilizaciones, los tipos de interés muestran un patrón en forma de “U”, es decir, elevados tipos de interés al principio de su historia, seguido de un período de caída de tipos a medida que las civilizaciones maduraron y se estabilizaron y, finalmente, a medida que las civilizaciones decayeron, hubo un aumento en los tipos de interés.
Así que mucho de esto se reduce a confiar en el sistema. Pero hay más consideraciones que deben ser tenidas en cuenta cuando se piensa en el concepto de reversión a la media.
Las expectativas importan: no sólo son los números los que importan cuando se piensa en la reversión a la media, sino también lo que está descontado en el precio de los activos y lo que los inversores esperan que tenga un impacto en los mismos. Cuantificar estas variables puede ser extremadamente difícil.
El elevado crecimiento no dura para siempre: señala Ben Carlson que la forma en que le gusta pensar acerca de la reversión a la media cuando se trata del rendimiento del mercado es el hecho de que los períodos de rentabilidad superior a la media eventualmente podrían ser seguidos por períodos de rentabilidad por debajo del promedio. Sin embargo, la parte más difícil de esta ecuación es determinar cuándo se producirá esa “eventualidad”. El timing es complejo y si no que se lo pregunten a aquellas personas que están esperando que las valoraciones y los márgenes empresariales vuelvan a la media desde el año 2010.
Probabilidades: la historia nunca es perfecta cuando se piensa en la reversión a la media, pero le puede ayudar a pensar de forma probabilística al brindarle algunas suposiciones básicas, ya que le permite pensar en términos de un rango de resultados.
Sobrerreacción: cuando tratamos de determinar un rango razonable de resultados, es útil recordar que los humanos casi siempre llevamos las cosas demasiado lejos, lo cual conduce a reacciones exageradas cuando las cosas van bien (euforia desmedida) y cuando van mal (pánico total).
Los límites de la reversión a la media en las valoraciones bursátiles
Ahondando en las limitaciones que debemos tener en cuenta del concepto de reversión a la media, en el año 2017 Jeremy Grantham (GMO) lamentó que las valoraciones bursátiles y los márgenes empresariales (que han sustentado a las primeras) no hubieran revertido a la media y señaló que "We value investors have bored momentum investors for decades by trotting out the axiom that the four most dangerous words are, "This time is different." For 2017 I would like, however, to add to this warning: Conversely, it can be very dangerous indeed to assume that things are never different."
Lawrence Hamtil señala que esto le parece una advertencia prudente, teniendo en cuenta que los datos disponibles y fiables sobre renta variable son muy reducidos en comparación con la historia de la humanidad, y los mercados para los cuales existen datos ininterrumpidos son muy pocos. Por lo tanto, asumir que todos los ciclos futuros deberían revertir a la media registrada en el último par de cientos de años parece imprudente. Y suponer que revertirán a la media registrada con datos fiables de las últimas décadas puede ser una locura.
Además, el problema principal de basar las decisiones de inversión en la reversión a la media es que se ignora lo que causó la reversión a dicha media. Consideremos por ejemplo el PER de Shiller, ratio que es objeto de debate y discusión, y que en la actualidad se encuentra muy por encima de su media de largo plazo:
En 1975, la serie que desde el año 1881 hasta 1974 promedió un PER Shiller de 15x aproximadamente, alcanzó un solo dígito por primera vez desde la Gran Depresión. La serie no recuperaría su media de 15x hasta 14 años después. Surgen dos preguntas. ¿Habría caído el ratio a ese nivel por debajo de la media histórica sin que se hubiera producido la hiperinflación de los años 70 así como las políticas que la estimularon y prolongaron? ¿Habría recuperado la serie su promedio de 15x si no se hubieran implementado políticas económicas que redujeron la inflación y restauraron la confianza para asegurar inversiones a largo plazo?
Si avanzamos rápidamente hasta la actualidad, tenemos que, por un lado, Estados Unidos está cotizando en unos niveles históricamente elevados (PER Shiller por encima de 30x) y, por otro lado, Rusia está cotizando a unos niveles muy reducidos (PER Shiller 9x). Confiar en la reversión a la media obligaría a rotar la cartera desde renta variable estadounidense hacia renta variable rusa, así como suponer que los beneficios empresariales en Estados Unidos estarían a punto de caer y que el pesimismo con respecto a las acciones rusas es exagerado. Lógicamente, esto tiene sentido, ya que la inversión en valor se basa en comprar activos baratos y, al mismo tiempo, evitar los caros. Sin embargo, desde el punto de vista fundamental, esta apuesta sobre la reversión a la media está equivocada: no hay nada que nos diga que las acciones rusas no puedan seguir cayendo ni que la renta variable estadounidense pueda proseguir su escalada.
Apunta además Lawrence Hamtil que esto no pretende ser una defensa de las valoraciones elevadas o un argumento que señale que esta vez es diferente. Más bien, pretende ser una aclaración sobre el momento en que nos encontramos. En 1929, mientras una gran parte de Europa estaba recuperándose de una devastadora guerra, Estados Unidos estaba disfrutando de un periodo largo e ininterrumpido de prosperidad, con la gente disfrutando de la electricidad o los vehículos. En el año 2000, se pensaba que el mundo estaba entrando en un nuevo período de paz prolongada y prosperidad interconectada con la aparición de los ordenadores e Internet. Nuevas industrias y compañías salieron a bolsa y las valoraciones de estas se dispararon. Como escribió Howard Marks en enero de 2000, lo que unió a 1929 y 2000 fue la euforia que rodeaba a las nuevas ideas y empresas, así como una sobreestimación de la capacidad para cambiar nuestras vidas.
El mercado estadounidense hoy en día, aunque en términos nominales tiene una valoración similar a la alcanzada en esos picos de burbuja, se comporta con menos euforia que lo que lo caracterizó en 1929 y 2000. Además, las fusiones y adquisiciones siguen contenidas, las IPOs (ofertas públicas de acciones) siguen en niveles bajos y la presencia de las manos débiles en el mercado es escasa.
Reflexiones finales
La reversión a la media es un concepto que, como bien señala Ben Carlson, es mal interpretado por muchos inversores. Si bien es algo que puede existir, como hemos visto, no siempre funciona de la misma manera. Extrapolar directamente comportamientos o datos promedios pasados al futuro no es lo más prudente. Es un error tanto dejarse llevar por las modas comprando lo más caliente del momento, como comprar lo que peor ha funcionado, pensando que tiene necesariamente que revertir a la media.
En todo caso, en lo que sí parece haber cierta unanimidad es en el hecho de que los rendimientos futuros serán probablemente más reducidos que los que hemos disfrutado en los últimos años en la bolsa estadounidense. Por ello, el dilema para los gestores se centra en la asignación de activos, es decir, desinvertir en Estados Unidos a la espera de que llegue una posible reversión a la media y ofrezca precios más atractivos e invertir en mercados más “baratos”, o seguir invertidos en Estados Unidos a pesar de las elevadas valoraciones.
[Nota: este artículo es principalmente una traducción de los originales (1) y (2) publicados por Ben Carlson y Lawrence Hamtil respectivamente en sus blogs (1) y (2).]
Puedes consultar todos los artículos de este blog en el siguiente enlace: aquí
