En anteriores artículos he mantenido una perspectiva positiva de lo que podían significar las caídas del mercado de 2018 y, particularmente, de los últimos meses del año. Más que una señal de alerta del comienzo de un gran mercado bajista, pensaba que representaba una oportunidad para comprar y aumentar exposición a bolsa. (El actual rebote no es más que eso, un rebote, y por el momento no valida o invalida esa opinión, aunque pienso que es una forma de manifestar que se pasaron de frenada con la caída).
Pero esto es decir poco. ¿Qué se compra? ¿Los índices? ¿Qué índices… EEUU, Europa, Emergentes…? Y si no son los índices, ¿valores individuales, fondos? ¿Y qué valores y qué fondos? En fin, muchas preguntas surgen de la anterior idea general de ver las caídas recientes como oportunidad, y siento no poder darles respuesta. Cada inversor tiene su estrategia, preferencias y circunstancias particulares.
Pero sí voy a comentar unos datos que me han resultado muy interesantes (fuente: este informe de Nordea), que sugieren que el entorno actual podría ser especialmente propicio para los inversores en valor, o aquellos que se centran en las valoraciones más que en otros aspectos (ojo con la falsa dicotomía value vs. growth). La razón es que existe en las bolsas mundiales una gran dispersión entre las valoraciones de las compañías más caras y las más baratas. Esto es algo que algunos gestores han comentado en los últimos años. El hecho de que existen segmentos del mercado cuyas compañías cotizan a múltiplos muy exigentes, frente a otros segmentos en los que parecen existir muchas oportunidades (compañías cotizando a múltiplos muy bajos).
El primer gráfico muestra la evolución del PER (Precio / Beneficios) mediano relativo entre las acciones más caras (percentil 90) frente a las acciones más baratas (percentil 10) en el índice Stoxx Global 1800.
Fuente: este informe de Nordea.
Por aclarar qué significa esto, lo que se hace aquí es primero ordenar todas las acciones del índice según su PER. Seleccionas el 10% de las más caras (con mayor PER) y las clasificas como “acciones caras”, y seleccionar el 10% de las más baratas (con menor PER) y las clasificas como “acciones baratas”. Por último, haces la mediana de cada uno de los dos grupos y haces el cociente MedianaAccionesCaras / MedianaAccionesBaratas. Cuánto mayor sea este cociente, quiere decir que la dispersión es mayor, es decir, las acciones caras estarán mucho más caras que las baratas. Cuanto más cerca de 1 esté, significa que la dispersión es menor.
El nivel actual de este indicador está en máximos desde 2010, superior al que marcó en los mínimos de 2016. Vemos cómo aquellos momentos en los que el indicador ha estado en niveles altos (2001, 2009-2010 o 2016) han sido claras oportunidades de compra bursátil, pero especialmente para los inversores value. Esto es así porque estos inversores, en lugar de comprar todo el índice, en el que hay acciones caras y baratas, pueden comprar solo las acciones que están baratas, que a largo plazo tenderán a hacerlo mejor que las caras. Cuanto menor dispersión existe, menos sentido tiene la gestión activa en términos de selección de valores.
Si en vez del PER, usamos otro múltiplo de valoración como EV/EBITDA (donde EV es Enterprise Value, que toma en cuenta la posición financiera de la compañía), el mensaje acerca de esta gran dispersión en valoraciones es similar aunque aún más fuerte, ¡marcando máximos de 18 años! (en este caso se usan percentiles diferentes).
Fuente: este informe de Nordea.
Un ejemplo concreto de esta dispersión lo podríamos ver en el caso del sector de automoción, que como expuso Jorge Alarcón la semana pasada, puede presentar una interesante oportunidad de inversión contrarian: “los fabricantes de automóviles europeos y sus componentes están cotizando en promedio a ratios mucho más atractivos que el índice Stoxx Europe 600: 6,6x vs. 14,3x en términos de PER con beneficios de los últimos 12 meses (a fecha de 30 Noviembre 2018) o 0,3x vs. 1,1x en términos de Precio/Ventas”.
Fuente: Stoxx.com. STOXX Europe 600 Automobiles & Parts Index, Factsheet, a 30 Noviembre 2018.
En el informe, los analistas de Nordea señalan que similares extremos históricos de dispersión de valoraciones han sido seguidos por periodos en los que las estrategias en valor han generado mucho alfa. Además, dada la creciente incertidumbre sobre la evolución de los beneficios de los próximos trimestres (las revisiones están siendo a la baja), aquellas compañías en las que las expectativas son poco optimistas, reflejado por los bajos múltiplos de valoración, podrían batir a las que están cotizando a múltiplos más altos y que quizá no cumplan sus expectativas de crecimiento de beneficios.
Ahora bien, se pueden hacer varias matizaciones a estas conclusiones, que se derivan de agregar datos puramente cuantitativos, que no tienen en cuenta aspectos cualitativos de los negocios que pueden ser importantes (encontrándote con trampas de valor, por ejemplo), o que ignoran detalles importantes de la contabilidad que no están bien reflejados en los números a vista de pájaro. Estos son puntos que ha destacado en más de una ocasión en sus artículosEnrique García, director de la Cartera Value de inBestia. Por ejemplo, en la entrevista que le realicé le pregunté sobre los indicadores de valoración más extendidos, y esta fue su respuesta:
Estos indicadores se utilizan a menudo de forma descontextualizada y la razón principal es que la información numérica es fácil de usar, comparar y gestionar en hojas de cálculo. Son ideales también para llevar a cabo estudios estadísticos y realizar trabajos aparentemente sofisticados. Tiene algo de sentido si el inversor va a hacer una cartera de cientos de compañías, donde la estadística puede empezar a funcionar. Aún así, estas metodologías por sí solas plantean muchos problemas de fondo. Un claro ejemplo es el problema del exceso de recursos que muchas compañías mantienen en su balance, que puede crear grandes distorsiones como expliqué en su momento. También hay distorsiones de las normas contables, el caso más claro es la contabilización de la inversión en I+D como un gasto corriente.
El PER es la división entre la capitalización de la compañía y una cifra de beneficios anual, que puede ser la del ejercicio anterior o una media de varios años. Esto por sí solo no dice absolutamente nada, no exagero. Lo lógico es realizar primero una descripción lo más rigurosa posible de una compañía y establecer unas perspectivas de futuro, después observar la relación que hay entre la valoración bursátil y la capacidad de generación de beneficios junto con el patrimonio que ha acumulado. Estas herramientas cuantitativas sólo tienen sentido cuando se ponen en relación con las perspectivas que el inversor ha establecido para la empresa analizada. De lo contrario, el inversor que acepta acríticamente el uso de ratios da por hecho que el potencial de crecimiento en beneficios de Alphabet en los próximos años es similar al de Iberdrola, lo cual es realmente absurdo si se entienden mínimamente ambas empresas.
En el caso del EBITDA realicé una exposición clara y sencilla en inBestia excluyéndolo como posible medida de valoración, sólo tiene sentido de cara a evaluar la posición financiera de la compañía. Sobre otras magnitudes usadas para la valoración de la compañía como el flujo de caja libre, el problema no es muy diferente al del PER, solo que en este caso se añaden otros inconvenientes a menudo ignorados. Jamás utilizaría el flujo de caja libre del año anterior, o de los últimos tres años, para valorar una compañía. La principal razón es que los flujos de caja son erráticos y ruidosos (más que el beneficio generalmente), solo un análisis con perspectiva superior a cinco años puede ser interesante como herramienta de análisis. Adicionalmente, está el problema de los pagos en acciones, un ejemplo de gastos reales de la empresa que no implican salidas de caja.
Estas matizaciones no invalidan las conclusiones de los datos anteriores, pero sí invitan a la reflexión sobre sus limitaciones. Invertir en una empresa con PER más bajo no tiene por qué ser siempre necesariamente mejor cuando comparamos entre compañías, sino que se debe conocer el contexto y cualidades de esas compañías. Por ejemplo, como decía Xavier Brun en Value School, en el caso de los negocios muy cíclicos, suele ser mejor comprarlos cuando los PERs son relativamente altos, lo que refleja que están en un punto bajo del ciclo de beneficios y que éstos tienen mucho potencial cíclico al alza que hará bajar el PER y subir la cotización.
Si bien es cierto que quizá para grandes cestas de acciones (como el caso de los datos anteriores que utilizan el índice compuesto por 1800 empresas) no sea tan relevante, dado que los estudios estadísticos muestran que carteras con acciones de bajos múltiplos suelen ser más rentables que las de altos múltiplos, es decir, que invertir con PER bajo parece que funciona a gran escala. Estas matizaciones, aunque lógicas, teóricamente ciertas e importantes cuando se están comparando y/o analizando unas pocas empresas, pueden difuminarse en el agregado por la gran cantidad de empresas de la muestra.
Así pues, aunque no sin cierta cautela, estos datos parecen sugerir que sí es muy buen momento para ser un inversor en valor, o invertir en los fondos que siguen esta filosofía, como lo fueron los años 2000, 2009 y 2016. Lo que no asegura, por supuesto, rentabilidades positivas en cualquier entorno de mercado, pero sí muy probablemente mejores que los índices a 3-5 años vista.
Si desea profundizar en el análisis fundamental, le invito a echar un vistazo a la información del curso que ofrece Enrique García sobre esta temática, que está disponible en vídeos en el marketplace de inBestia. O si prefiere construir una cartera de acciones a largo plazo y quiere contar con el apoyo de una cartera modelo y análisis semanales sobre empresas y sectores, no dude en visitar la página de la Cartera Value.
Artículos relacionados:
