Las altas valoraciones que está alcanzando en la actualidad la renta variable hace que las acciones que cotizan con unos reducidos múltiplos de valoración sean aún más atractivas, al menos en apariencia. Hay que tener en cuenta que el mercado está plagado de “trampas de valor” (en inglés se conoce con el término “value trap”), es decir, acciones que aparentemente están baratas pero que en realidad no lo están y su precio nunca se recuperará.
Pero no sólo el pequeño inversor puede verse atrapado en acciones que son “trampas de valor”. Todos los grandes inversores, en mayor o menor medida, han tenido en algún momento acciones de empresas que no resultaron ser lo que prometían. Desde Warren Buffett o Peter Lynch hasta Francisco García Paramés han reconocido en diversas ocasiones que han caído en estas trampas de valor.
Se mire como se mire, las acciones consideradas “value” se han quedado profundamente rezagadas con respecto a las acciones “growth”, y no sólo en 2017. Aunque los defensores del value investing, cuyo máximo exponente es Warren Buffett (Berkshire Hathaway), suelen ser personas pacientes, el diferencial a largo plazo con respecto a las acciones de crecimiento (en inglés se conoce con el término “growth”) es lo suficientemente grande como para preocuparse. En los últimos diez años, las acciones “growth” han superado en más de un 100% a las empresas “value” de pequeña capitalización y en un 50% a las de gran capitalización.
Tomemos por ejemplo General Electric. Las acciones de la compañía se han dejado un 50% desde comienzos del año 2017 y su PER se ha reducido en una cifra similar en el mismo período. Pero conforme analizamos los datos de las empresas de crecimiento y de valor en todos los sectores, se hace evidente que el problema no se limita única y exclusivamente a una sola compañía. El índice Russell 1000 Growth Index se revalorizó un 29% el pasado año 2017, mientras que el Russell 1000 Value Index tan sólo subió un 11%; el índice Russell 2000 Growth Index se anotó un 22%, mientras que el Russell 2000 Value Index subió un escaso 6%. Por último, el S&P 500 Growth Index repuntó un 28%, por un 15% del S&P 500 Value Index. Como vemos, se trata de un problema global.
Tal y como nos señala Nicholas Colas en una columna publicada en Bloomberg, estas son algunos de las señales más importantes que debemos vigilar si queremos detectar una empresa que es una “trampa de valor”:
1. La compañía se encuentra en el pico de un ciclo operativo y todavía tiene problemas. Después de más de siete años de recuperación económica (la recesión económica en Estados Unidos finalizó a mediados del año 2009), la mayoría de las empresas cotizadas deberían mostrar unos sólidos beneficios. Si no lo están haciendo, entonces algo está yendo mal. Sin embargo, existe una excepción legítima a esta regla: las empresas del sector de materias primas como el petróleo o gas.
2. La estructura de remuneración del equipo directivo no ha variado conforme la cotización de la acción caía o se comportaba peor que sus competidores. Si los beneficios empresariales (o la cotización) han caído, pero la estructura de remuneración de los gestores no se ha adaptado a esta situación, es poco probable que se produzcan cambios sustanciales en la forma de gestionar la empresa.
3. La compañía tiene una fuerte posición dominante en una pequeña ciudad o región. Los gestores de la compañía tienen que vivir en algún sitio, y si ese lugar está lleno de personas con una mentalidad e ideas afines, es más difícil que un cambio en la forma de gestionar la empresa se produzca. Por ejemplo, a principios de la década de los noventa el presidente de General Motors pensó en trasladar la sede de la compañía a Ginebra, lo cual podría haber ayudado a traer aire fresco (nuevas ideas, formas de gestión, etc.) a la empresa.
4. El negocio sigue perdiendo cuota de mercado. Las trampas de valor suceden a menudo con compañías que están cediendo terreno a la nueva competencia. Si la cuota de mercado no empieza a repuntar, seguramente la acción tampoco lo hará.
5. Existen poderosos grupos de accionistas. Gobiernos y sindicatos suelen tener posiciones importantes en muchas empresas públicas. Pero si el retorno a los accionistas (generalmente en forma de dividendos) tiene que competir con otro tipo de intereses, entonces el ritmo del cambio que necesita la empresa será mucho más lento de lo necesario.
6. El proceso de asignación de capital no está cambiando lo suficientemente rápido o no está claro. Lo curioso de muchas empresas que son “trampas de valor” es que todavía tienen un flujo de caja libre decente. La trampa proviene de no utilizar ese capital de manera eficiente para revitalizar el negocio. Por definición, las viejas formas de asignar capital ya no funcionan. Entonces, la pregunta que surge es qué están haciendo los gestores y cómo afectan su gestión a los accionistas.
7. La compañía no está cambiando la forma en la que evalúa la gestión de sus managers. Esto es algo que está anclado profundamente en la mentalidad empresarial, pero que sin embargo es más importante de lo que pensamos. Para que una empresa deje de ser una “trampa de valor”, tiene que cambiar su forma de operar. Y eso significa llevar esos cambios al nivel operativo, es decir, donde los clientes ven la diferencia entre una empresa y otra.
8. Los objetivos a corto plazo no se pueden alcanzar y los managers han fallado en la mayoría de los objetivos fundamentales del año pasado. Las acciones “value” son una buena inversión cuando los resultados operativos mejoran de acuerdo con un plan de gestión predeterminado. Es entonces cuando los mercados empiezan a reconocer el “valor” de esa empresa. Pero si los gestores de la empresa establecen objetivos poco realistas, incluso aunque se produzca una pequeña mejoría, el mercado no reconocerá ese “valor”. Por eso es por lo que la idea de “prometer poco y cumplir mucho” (underpromise and overdeliver) es tan importante.
9. La compañía tiene más deuda financiera de la que puede soportar. La deuda es la causa de las “trampas de valor” más letales, haciendo caer la empresa antes de que los gestores puedan cambiar las cosas. Esto puede solucionarse de muchas formas, como por ejemplo, refinanciaciones a corto plazo, requerimientos de capital, etc.
10. La visión estratégica de la empresa es poco clara. Las “trampas de valor” casi siempre ocurren en empresas con estrategias de gestión confusas. Si la gestión de una empresa, incluido el análisis financiero, no cabe en una sola página, probablemente no funcionará.
11. El director ejecutivo (CEO) y el presidente de la compañía son la misma persona. Pregunta a cualquier CEO cuánto tiempo lleva administrar y gestionar la empresa, y esta cifra probablemente será del 25 al 40% de su tiempo. Las “trampas de valor” son fundamentalmente cambios de tendencias corporativos, tanto si el jefe se da cuenta como si no. Una buena gestión necesita del 100% de atención.
12. Incluso los inversores activistas, es decir, aquellos que entran en el capital de la empresa con el objetivo de cambiar la forma de gestión y/o financiación de la misma, se mantienen alejados. Al final, cualquier buena historia de valor sin problemas serios debería atraer a los inversores activistas.
De este modo, y como han podido leer, ser un buen “value investor” no es tarea sencilla. Teóricamente, tan sólo se trata de encontrar empresas cuyo valor intrínseco se encuentre por encima de su precio de cotización y esperar pacientemente a que el mercado reconozca ese valor. Sin embargo, la historia está repleta de multitud de empresas que “aparentemente” parecían muy atractivas y que sin embargo resultaron ser un “trampa de valor”. Por ello, realizar una valoración correcta de una empresa no es lo único que debe hacer el “value investor”, sino que debe tratar de buscar y analizar los motivos por los que está barata y determinar si éstos son temporales o permanentes.
[Nota: Este artículo es principalmente una traducción del original publicado por Nicholas Colas en Bloomberg Prophets.]
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