El debate sobre el uso de reglas en la inversión - La regla del PER

17 de octubre 3
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Es conocido el estilo de muchos inversores en valor de utilizar screenings o bases de datos para filtrar compañías en base a ciertos ratios. También es muy habitual que la mayor parte de la toma de decisiones gira en torno a esos datos, y no tanto sobre las perspectivas de futuro de la compañía y el análisis frente a sus rivales. Considero que esta forma de entender el mercado consiste en seguir reglas sencillas.

El uso de reglas no es malo en sí, siempre y cuando uno siga un sistema de reglas apropiado. En el complicado pero muy buen libro ‘La Economía del Tiempo y la Ignorancia’ hay un debate muy interesante sobre esta cuestión, no solo enfocado a los mercados financieros, sino a la conducta de empresarios y consumidores en su día a día. Para hacernos una idea de que estamos hablando, utilizan el siguiente ejemplo sencillo: la aplicación de las normas por parte de los jueces:

Al seguir un concepto de rule of law, los jueces no están bajo la ilusión de que los casos sean iguales en todos sus detalles. Tampoco la mayoría de los comentaristas legales niegan que, de alguna forma, puede haber un beneficio social neto si se relaja ocasionalmente alguna norma. El problema práctico es que aunque sabemos que hay casos en que probablemente (por ejemplo) sería mejor no castigar al culpable, nunca podemos saber en concreto qué casos estarían en esa hipotética situación.

Gerald O’Driscoll y Mario Rizzo - La Economía del Tiempo y la Ignorancia

Este parece un argumento claro a favor del uso de reglas en nuestro comportamiento. Partiendo de la base de que hay importantes limitaciones a nuestro conocimiento en todos los ámbitos de nuestra vida, no sería viable evitar las reglas que nos damos en el día a día, ya sea para circular por la carretera o en el trato con desconocidos.

La cuestión no está tanto si debemos tener unas reglas o principios básicos a seguir cuando invertimos en bolsa, sino cuáles seguir. Por lo tanto, se trata de entender si las reglas basadas en el uso de métricas y ratios para filtrar compañías tienen sentido o son efectivas. Sería un error tratar de llegar a una conclusión observando el comportamiento en las últimas décadas de estas reglas, ya que es posible que haya circunstancias decisivas que han cambiado. El siguiente párrafo es revelador:

Las reglas evolucionan y se adoptan porque funcionan, sean las reglas de la justicia o un procedimiento en una empresa. En el caso de reglas evolucionadas de conducta o comportamiento, la gente que las sigue a menudo ignora por qué funcionan. En muchos casos, ni siquiera se dan cuenta de que están siguiendo una regla. El comportamiento de acuerdo con una regla precede al conocimiento de este comportamiento. Entender este comportamiento y ser capaz de articular o racionalizar la regla es un desarrollo posterior.

Gerald O’Driscoll y Mario Rizzo - La Economía del Tiempo y la Ignorancia

Para mí lo más importante no es observar cómo funcionó esa regla en el pasado, sino entender por qué y si esas razones siguen siendo válidas hoy. El conocimiento es posterior al seguimiento de la regla, requiere reflexiones e investigaciones más profundas, a menudo complejas. Tomemos el ejemplo de las reglas basadas en el múltiplo sobre beneficios o PER. A menudo se decía algo así: 'no compramos compañías por encima de PER 13'. Esto significa que si dividimos el beneficio entre la capitalización de la compañía, la rentabilidad presente sería del 7,69%. ¿Mucho o poco? Depende.

Hoy en día es una rentabilidad muy interesante, con los tipos de interés de los principales bonos por los suelos. Sin embargo, en 1975, esa rentabilidad nominal no era tan atractiva, teniendo en cuenta que la tasa de inflación se había disparado de forma casi permanente. Quien mejor entendió estos cambios fue Peter Lynch, que desarrolló unas métricas acordes a los años 70 y 80 y fue capaz de cambiarlas por completo después, dándose cuenta que era lógico que los múltiplos fuesen mayores en los años 90:

“And that's when usually inflation's about zero. In the early '60s, when inflation was about zero, we were a little bit over 20. Now we have very low inflation rates. If you usually subtracted inflation from 20, you've had the P/E of the market.That's been a pretty good ratio. When inflation was 12 percent, you remember, in the early '80s, we had an 8 or 9 P/E in the market”

“Y así es cuando la inflación generalmente está alrededor de cero. A principios de los 60, cuando la inflación estaba alrededor de 0, el PER estaba ligeramente por encima de 20. Ahora tenemos tasas de inflación muy bajas. Si hubieses ajustado el PER por la tasa de inflación, habríamos obtenido el PER de mercado. Ese ha sido un muy buen indicador. Cuando la tasa de inflación estaba en el 12%, a principios de los 80 si lo recuerdas, obteníamos un PER de 8 o 9 en el mercado”

Traducción de la transcripción de la entrevista de Charlie Rose a Peter Lynch (1997)

Esto último que comenta Peter Lynch se refleja muy bien en la evolución histórica del PER de Shiller, que queda claramente afectado por las diferentes tasa de inflación a lo largo de la historia. En los años 70 y 80 es menor, en los años 90 y 2000 es claramente superior:

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Este ejemplo sencillo enlaza directamente con esta conclusión de Gerald O’Driscoll y Mario Rizzo:

Ser capaz de articular por qué funcionan las reglas presupone más conocimiento acerca de los procesos gobernados por reglas del que a menudo tienen o pueden tener los que las siguen. [...] Cuando los individuos saben lo suficiente como para racionalizar una regla generalmente saben lo suficiente como para abandonarla.

Gerald O’Driscoll y Mario Rizzo - La Economía del Tiempo y la Ignorancia

Por lo tanto, lo lógico es que a medida que el inversor progresa vaya cambiando las reglas que utiliza. Cuanto mayor sea su conocimiento y recogida de información, más elaborado y completo será su sistema de reglas y normas. Así, cuanto más sabe el inversor sobre los casos particulares en los que opera, más flexibilidad y discrecionalidad necesita para abordar esas situaciones. Aquí el inversor debe seguir reglas más abiertas y no tan concretas o cerradas. Unas reglas estrictas y demasiado concretas pueden ser más útiles para entornos en los que no sabe demasiado de la situación, protegiendo al inversor de los peores escenarios y de los mayores errores.

Lo más interesante es que el inversor tiene capacidad para escoger situaciones que puede conocer mejor y no está obligado a dar un juicio sobre todas las cuestiones que hay en el mercado. Dicho de otro modo, un inversor en compañías no tiene por qué tener una opinión clara sobre el Bitcoin o las criptomonedas, así como la mayoría de cuestiones que interesan en los medios financieros, tales como la próxima decisión de la Reserva Federal o la reforma tributaria de Trump. Puede escoger valores y activos en los cuales tiene un mayor conocimiento o ventaja. En mi opinión, si el inversor se centra en estas situaciones, lo lógico es que acabe adoptando reglas más flexibles y estudiando caso por caso. Quedarse en un sistema de reglas estrictas y cerradas es tirar la toalla demasiado pronto, lo que no significa que estas reglas puedan ser usadas de salvavidas en ciertos momentos.

Lo que está claro es que el seguimiento acrítico de normas puede funcionar durante un tiempo, pero sin capacidad de adaptación y entendimiento de lo que pasa, el inversor puede ser víctima de grandes errores y darse cuenta demasiado tarde. Dicho de otra forma, aunque el inversor siga un conjunto de reglas estrictas como las comentadas al comienzo de este artículo, no puede tirar la toalla en la tarea de comprender lo que está sucediendo y tener una ligera idea de cómo podría fallar su sistema.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 3 comentarios
No estoy totalmente de acuerdo en tu afirmación: "Cuanto mayor sea su conocimiento y recogida de información, más elaborado y completo será su sistema de reglas y normas"
No puedo hablar de reglas y normas a la hora de analizar una empresa, algo fuera de mis capacidades. Sino de normas y regalas para participar en los mercados de forma genérica (indexación). En mi humilde opinión si es necesario avanzar en " mayor conocimiento y recogida de información" pero no para crear normas "elaboradas y complejas" sino para comprender como funcionan las normas sencillas en los distintos escenarios (contextos) y como podemos implementarlas en esos escenarios teniendo en cuenta nuestras cambiantes situaciones (trabajo, familia, edad, falta de tiempo,...) y emociones ( miedo, avaricia, estado anímico,...) . Una norma tan sencilla como "comprar y mantener un fondo indexado lo mas amplio posible" puede ser mucho mas difícil de implementar de lo que parece
17/10/2017 12:10
En respuesta a Ramón Sánchez
Si investigas un poco verás que esa regla sencilla puede tener muchas excepciones legítimas. Nada es blanco o negro. Cuando vas incorporando esos detalles y excepciones empieza a complicarse la toma de decisiones. Si se hace bien, se mejora el proceso. Desde luego, que un sistema de reglas sea complejo no es una garantía de éxito, eso no es lo que quiero expresar en el artículo. La cuestión es que cuando rascas sobre la superficie, las cosas comienzan a complicarse como en todos los ámbitos de la vida. La clave es que el inversor puede elegir los casos particulares en los que mojarse, y dejar a un lado los que no domina.

Un saludo.
17/10/2017 12:33
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