En estas páginas hemos venido hablando bastante de materias primas y energía en los últimos tiempos, desde distintos ángulos (véanse los artículos relacionados de debajo del artículo). Por un lado, llama la atención el hecho de que hayan tenido un comportamiento relativo a la bolsa tan malo en la última década, como refleja el siguiente gráfico.
Fuente: Charlie Bilello.
Pero no solo en relativo. Charlie Bilello pone de manifiesto que el primer ETF que se creó de materias primas, en el año 2006, ha caído un 28% desde su inicio frente a una subida del 200% del ETF que replica al S&P 500.
Estos pésimos resultados pasados atraen a quienes se especializan en buscar valor en los sectores más castigados (deep value) y quienes confían en la reversión a la media. No es garantía de nada, pero en el mercado financiero casi todo es cíclico y las clases de activo que lo han hecho peor durante un periodo largo (como una década), no suelen permanecer deprimidas indefinidamente. A pesar del avance tecnológico y una mayor eficiencia en el uso de la energía en países desarrollados, las materias primas siguen siendo necesarias. Y el precio de éstas se caracteriza por ciclos muy marcados, donde rige el viejo adagio de que “la cura de los precios bajos, son los precios bajos” (en el sentido de que deprimen la inversión, el capital huye y en consecuencia la oferta futura) y viceversa. Por tanto, no parece que estemos ante un caso de declive estructural de la demanda de materias primas en términos generales (habrá algunas que el cambio tecnológico las haga obsoletas o menos relevantes, mientras que dispare la demanda de otras, véase el coche eléctrico con ciertos metales como el litio, por ejemplo).
Además, en el entorno actual, gestores de inversión “generalistas” se han visto atraídos por este amplio y heterogéneo sector de las materias primas, no solo aquellos cuyo foco principal siempre está en lo más castigado. Hablamos, por supuesto, de la Gran Apuesta de Azvalor, aunque también otros que tienen pesos en este sector considerables, como es el caso de Horos. Observan condiciones de oferta y demanda favorables en varias materias primas y un sentimiento muy deprimido que se traslada en fuertes restricciones de capital y valoraciones bajas.
Pero lo cierto es que, como mostraba el primer gráfico, el S&P 500 sigue liderando y aplastando a los índices de materias primas. Estos últimos no lo están haciendo mal más recientemente en términos absolutos, con el gran repunte del precio del petróleo, pero la fortaleza de los índices americanos aupados por las gigantes compañías tecnológicas (ayer sin ir más lejos Facebook y Microsoft publicaron fuertes resultados y la segunda ya superará seguramente el billón de capitalización), parece imparable. Véase el artículo sobre “El error de algunos inversores Value de evitar la Tecnología”.
Aunque las señales de recesión inminente en EEUU no son significativas, sí que hay señales de que podríamos estar en las fases finales del ciclo, desde la curva de tipos al mercado inmobiliario o el crédito (con la ausencia del repunte inflacionario). Prefiero utilizar el plural porque le da más laxitud al concepto “fase final del ciclo”, una fase que puede extenderse durante algunos años y coger a contrapié a los inversores.
En este contexto de fase final del ciclo tenemos un patrón interesante que se ha producido de forma consistente desde 1960: el sector Energía ha tenido un comportamiento mejor que el mercado (outperformance) en el periodo previo a todas las recesiones. El gráfico de Morgan Stanley lo refleja muy claramente:
Este patrón tiene que ver con los datos que comenté en este artículo sobre la correlación entre fuertes subidas del precio del petróleo y recesiones, que se ilustra a continuación (área sombreada en gris equivalen a recesiones en EEUU):
Ahora bien, siempre hay que matizar que los patrones históricos no tienen por qué cumplirse en el futuro en caso de que haya habido cambios estructurales significativos. Uno de estos cambios puede ser el auge de la producción de petróleo y gas (gracias al shale) por parte de EEUU, que ha hecho que el país se beneficie más que en anteriores ciclos de unos altos precios del petróleo. Recordemos que el colapso de los precios en 2014-2015 generaron muchos problemas en el sector del petróleo y gas y estuvieron cerca de arrastrar a la economía industrial estadounidense a una recesión.
Pero, sin haber estudiado a fondo el tema, intuyo que el impacto neto de la subida de los precios del petróleo todavía no llegaría a ser positivo para la economía estadounidense (al fin y al cabo el consumidor es el principal componente del PIB, si bien esto también puede matizarse), por lo que el patrón histórico podría seguir siendo válido, aunque en menor medida que antes.
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Muy interesante la relación entre la evolución del precio del petróleo y las recesiones. Como indicas, quizá ahora pueda ser distinto debido a que los cambios estructurales pueden influir en dicha relación. Entre ellos, es conocido que los servicios presentan en general cada vez mayor importancia en el PIB, y este hecho se podría relacionar con el precio del crudo y las recesiones.
La cuestión es que el petróleo es mucho más importante como input en las manufacturas que en los servicios, y de hecho un estudio de la FED de St Louis establece una correlación importante entre el precio del crudo y el índice de precios industriales pero no con el CPI
https://fredblog.stlouisfed.org/2018/11/does-oil-drive-inflation/?utm_source=Twitter&utm_medium=SM&utm_term=other&utm_content=fredblog&utm_campaign=9713_1
Siendo la cuestión que la mayor importancia de los servicios en el PIB reduce la importancia del petróleo en la inflación, y esta es el que ha conducido en otras ocasiones (con P Volcker) subidas de tipos de interés que han dado lugar a la inversión de la curva de tipos, indicador de recesión.
Podría hablarse también de la posible evolución de la producción de shale oil, ya que el sector está sufriendo también cambios estructurales que condicionan la producción, pero esto daría para otro post.
Quizá sean conjeturas sin importancia. Un saludo y muchas gracias.
En respuesta a Víctor Díaz
Gracias como siempre por tu comentario, Víctor. Es un argumento en el que no había pensado.
Sin mirar datos, mi intuición me dice que me extrañaría que en estos últimos 10 años el % de los servicios en la economía hubiera aumentado notablemente como para tener impacto el mecanismo que apuntas.
Tras mirar el dato (gráfico adjunto), apenas son unos 2 puntos porcentuales menos de % de la industria sobre el PIB en los últimos 10-15 años, pero en un plazo más largo la caída sí es más relevante y no creo que sean conjeturas tuyas sin importancia.
En respuesta a Víctor Díaz
Aquí otra métrica similar, sin incluir la industria de la construcción. La caída se ve más lineal, quizá al excluir esa parte tan sensible al ciclo como es la construcción que recibió un gran estímulo en los primeros años de los 2000.
En respuesta a Ángel Martín Oro
Gracias Ángel, las correlaciones del trabajo de la FED son correctas a largo plazo. Sin embargo, he realizado un estudio de correlación entre incremento de precio del WTI y CPI entre 2008 y 2017 y se aprecia una correlación importante (0,8), la causa ya es otro tema.
En respuesta a Víctor Díaz
Gracias! Al final, el precio del petróleo es un input importante dentro del CPI, así que no es de extrañar esta correlación. En España por ejemplo en los últimos años he ido observando que la tasa de inflación general ha ido bailando al son de los precios del petróleo. Pero intuyo que aun será un input mayor en los precios de producción, por razones lógicas.
Así que según esto la relación se mantendría, habría que entrar más en profundidad en el tema del crecimiento de la producción de petróleo y gas y si eso reduce sensiblemente el impacto negativo de un aumento de los precios del petróleo sobre la economía.
Ciertamente, por lo menos en US la correlación de variación de precio del WTI es ligeramente mayor con el PPI que con CPI en el periodo 2008-2017 (0,86 frente a 0,8).
