Hoy tengo el placer de publicar una entrevista que se sale bastante de lo convencional. El entrevistado se llama Iiro Varhia, es un inversor finlandés privado a quien conocí por Twitter (@artifex1986). Lleva 15 años invirtiendo, y aunque no se dedica profesionalmente a la gestión de activos, dirige un newsletter llamado Macrosleuth en el que investiga y descubre ideas de inversión para sus suscriptores.
Su estrategia combina varios estilos de inversión y enfoques, utilizando el análisis macro en sentido amplio (top-down) y fundamental para la selección de valores (bottom-up), pero también prestando atención a elementos técnicos / chartistas y de sentimiento. Rehuye de la "calidad" (empresas cuyos flujos de caja son estables, con altos retornos sobre el capital...) y el "momentum" (empresas cuyas cotizaciones disfrutan de una sólida tendencia alcista, en máximos de 52 semanas...) y se centra en industrias muy cíclicas que han sido destrozadas y cuyas cotizaciones están por los suelos. Las materias primas encajan muy bien aquí, como veréis a lo largo de la entrevista.
Considero que esta amplitud de miras es refrescante y enriquecedora. Un inversor "value" no tiene por qué necesariamente rehuir de dar importancia a lo macro, ni siquiera a aspectos técnicos. Sí, puede hacerlo, y tener muy buenos resultados. Pero el hecho de que existan grandes inversores que utilizan los otros enfoques (Druckenmiller por ejemplo), pienso que nos debe hacer ser más respetuosos con ellos. Pero vale de enrollarme con la introducción y pasemos a la entrevista, que es lo importante. Me hubiera gustado hacerla incluso más larga de lo que es profundizando en alguna cuestión más, pero hubiera sido demasiado. Espero que os resulte interesante.
P. Iiro, antes de entrar a hablar en profundidad de inversión, ayúdanos a conocerte un poco, cuéntanos sobre ti, tu trayectoria y principales actividades.
R. Llevo invirtiendo desde hace casi 15 años y realmente me apasiona el mundo de la inversión y el proceso de investigación que lleva detrás cada decisión de inversión que tomo. Estudié en la Facultad de Derecho de la Universidad de Turku en Finlandia y sigo viviendo en Turku, en el suroeste de Finlandia.
Provengo de una familia de empresarios, así que los negocios y las inversiones siempre han sido parte de mi vida. Y lo que es más importante, ser consciente de los riesgos empresariales siempre ha sido parte de mi educación y me ha dado una base sólida para construir un marco de inversión que se ajuste a mi personalidad. He tenido la suerte de poder viajar mucho tanto en Occidente como en Oriente, lo que definitivamente me ha dado una perspectiva y una visión más global de la inversión.
Actualmente trabajo en el sector inmobiliario y dirijo un boletín o newsletter privado de investigación centrado principalmente en renta variable europea y norteamericana, pero también en materias primas y opciones a largo plazo.
P. ¿Podrías explicarnos en qué consiste, en términos generales, tu filosofía de inversión?
R. Voy allá donde encuentre valor. Soy un inversor en valor y creo que como inversor necesitas una estrategia además de ser flexible. Necesitas tener una idea de inversión que tenga sentido, tanto desde el punto de vista del riesgo - recompensa como desde el punto de vista de las probabilidades.
Desde la óptica de la industria de hedge funds, mi estrategia se llamaría event-driven, combinada con elementos de inversión en valores en dificultades (distressed). Normalmente me concentro en industrias o materias primas que se están enfrentando a vientos en contra y dificultades, pero que están a punto de cambiar y tienen un futuro brillante por delante. Me emociono si la gente no ve lo que yo veo. Es entonces cuando los riesgos están en su punto más bajo y los rendimientos futuros esperados están en su punto más alto. Pero necesito algo más que una industria que esté en un mercado bajista. Tiene que haber valor y un catalizador.
Quiero tomar parte en una inversión prometedora cuando la mayoría de la gente tiene demasiado miedo de asignar el dinero allí. Primero hago un análisis sectorial de arriba hacia abajo (top-down) y luego, si parece prometedor, profundizo y analizo a los actores participantes dentro de la industria.
La última parte de mi proceso es que el aspecto técnico ha de ser positivo para determinar el momento oportuno de la entrada. De lo contrario, te arriesgas a entrar demasiado pronto. El nivel de entrada es donde haces dinero. Esta es la parte más importante de mi proceso de inversión. ¿Tengo un nivel que me ofrece una buena ecuación riesgo - recompensa con alta probabilidad? A veces todo lo demás encaja, pero no puedo justificar entrar en una posición debido a esto. El nivel de entrada es lo que me determina las probabilidades y el tamaño de mi posición, así que sacrifico mucho tiempo tratando de determinar mis niveles.
P. Entonces, es una combinación de ‘deep value’ con catalizadores, que tenga un sentimiento muy negativo y un aspecto técnico positivo. De alguna forma me recuerda a esta cita: “Las mejores operaciones son las que tienes todas estas tres cosas a tu favor: fundamentales, técnico y tono de mercado. Primero, los fundamentales deberían sugerir que existe un desequilibrio entre la oferta y la demanda, que podría resultar en un movimiento importante. Segundo, el gráfico debe mostrar que el mercado se está moviendo en la dirección que los fundamentales sugieren. Tercero, cuando se publican noticias, el mercado debería actuar en una manera que refleje el tono psicológico correcto”. ¿Refleja bien tu enfoque?
R. Sin duda. Lo único que falta en esa cita es tu propia duda al entrar en una posición incluso aunque te sientas confiado sobre tu inversión. La razón por la que uso este enfoque es que las probabilidades mejoran cuando los fundamentales, los indicadores técnicos y el sentimiento, todos ellos apuntan en la misma dirección. Sin embargo, todo comienza desde mi perspectiva más general. No sigo ciegamente sólo los fundamentales del sector. Éstos pueden ser engañosos de forma aislada. Necesitas un pensamiento a nivel macro combinado con todo lo demás. La mayoría de los retornos se generan a partir de eventos de nivel macro, por lo que se debe prestar atención.
Busco oportunidades con una ecuación riesgo - recompensa tremendamente sesgada a mi favor. Por lo general, estas se pueden encontrar en los puntos de inflexión del mercado, ahí es cuando se gana más dinero. Este tipo de inversión es muy exigente desde el punto de vista mental, pero las rentabilidades pueden recompensar. Como inversor, también necesito una buena gestión del riesgo porque de vez en cuando me equivoco.
P. Hablando de gestión del riesgo, ¿qué piensas sobre la diversificación vs. concentración en la gestión de la cartera y qué recomiendas a los inversores particulares?
R. Este es un tema amplio y fácilmente podríamos tener otra entrevista sólo sobre diversificación. Pero algunas pautas. Tu cartera no debe ser solo la parte de renta variable, es mucho más que eso.
Concentraría bastante en mis posiciones de renta variable y utilizaría la asignación de activos para diversificar mi patrimonio. La renta variable debería ser sólo una parte de tu patrimonio total, así que piénsalo en este contexto.
En primer lugar, para la asignación de activos debes considerar la renta fija de los mercados desarrollados y emergentes, las acciones de los mercados desarrollados y también de los emergentes. Luego añade las inversiones directas en inmobiliario y en negocios privados. Si tienes un patrimonio muy alto, puedes agregar fondos de Private Equity y hedge funds. Además, también es interesante poseer cosas como los REITs, agricultura, dinero en efectivo y materias primas, incluido el oro. Por lo general, así es como los 'family offices' diversifican sus activos.
Fuente: Raymond Choi Associates.
Ahora que hemos diversificado nuestro patrimonio, podemos tener una cartera de acciones más concentrada. Yo mismo tengo una cartera de acciones bastante concentrada. Nunca tengo una posición inferior al 5%, pero tampoco superior al 25% de mi cartera de valores cotizados.
Me expongo con una posición más grande cuando las probabilidades están muy a mi favor, pero necesitas saber tu recompensa y las probabilidades para determinar el tamaño de tu posición y qué instrumento utilizar.
Para responder a tu pregunta sobre lo que deberían hacer los inversores particulares, yo diría que piensen más allá de la renta variable en lo que se refiere a su cartera total y que solo destinen una parte de su patrimonio total a ella. Entonces puedes concentrar tus apuestas y ser más agresivo.
P. Una vez que has decidido mediante el análisis top-down que un área del mercado o sector es atractivo, ¿qué opinas de invertir a través de ETFs especializados?
R. Los ETFs normalmente están ponderados según la capitalización o valor de mercado. Eso da una visión distorsionada del mercado porque tiende a sobreponderar las empresas más grandes. Yo no quiero comprar las compañías más grandes. Demasiados riesgos escondidos. Más bien, prefiero intentar encontrar compañías que están infraponderadas.
Estos ETFs sectoriales generan muchas oportunidades también, así que no me estoy quejando. Por ejemplo, se presentó una oportunidad hace unos pocos meses cuando algunas empresas de LNG (Gas Natural Licuado, en sus siglas en inglés) salieron de un índice y los ETFs sectoriales tuvieron que vender forzadamente.
Otra cosa negativa sobre estos ETFs es que los inversores normalmente no tienen nada que decir sobre las acciones individuales que pertenecen al índice subyacente del ETF, o si el ETF decide que es momento de cambiar por completo el índice que replica. Un triste ejemplo es la destrucción del Global X Uranium ETF (ticker URA).
Esto tampoco quiere decir que evite totalmente los ETFs sectoriales. De hecho, he tenido ETFs de mineras de oro en el pasado.
P. Sigamos profundizando en tu proceso de inversión y pasemos a lo micro. ¿Cuáles son las características que buscas en las compañías individuales para invertir en ellas? ¿Y cuáles son las banderas rojas que te ahuyentan de una compañía?
R. Depende de la industria. El transporte marítimo (shipping) es diferente de la minería, y los servicios del sector petróleo son muy diferentes de las compañías de consumo básico.
Sin embargo, también hay algunos puntos en común que busco: generación de flujo de caja libre y balance sólido; capacidad para sobrevivir sin una gran dilución si las cosas no giran inmediatamente; y por supuesto, baja valoración y valoración relativa. Pero incluso después de 15 años tratando de descifrar todo esto, sigue siendo difícil darte una lista completa de lo que se debe buscar. Hay demasiadas variables.
Para mí, algunas de las principales señales de alarma o banderas rojas serían no responder a preguntas específicas y evitar dar detalles. No mencionar los acontecimientos negativos, si los hay, o si se actúa de forma diferente de lo que se ha comunicado anteriormente, todo ello sería una bandera roja. Una mala estructura de capital con riesgo de reestructuración sería también una bandera roja enorme. Echad un vistazo a lo que le pasó a Bellatrix Exploration no hace mucho.
P. Entremos en lo concreto, ¿cuáles son las áreas del mercado, dentro del vastísimo universo global de inversión, que más te interesan en estos momentos?
R. Todo lo que está fuera de las carteras de los inversores (under-owned), es odiado o donde el mercado no da valor a los activos.
Solo puedo decir dónde asigno mi propio dinero. Los sectores de energía y transporte marítimo (shipping) figuran altos en mi lista. Ambos ofrecen un valor enorme, pero los inversores se niegan a verlo. Primero tengo que decir que han estado acertados hasta ahora. Pero para mí, que me intereso en un sector solo después de que ha sido destrozado, esto ha sido un regalo. Hay gangas tan grandes por ahí en compañías sólidas que bordea la locura.
En el área de energía, además del petróleo y gas, el litio e incluso el uranio ofrecen una gran ecuación riesgo - recompensa desde aquí en adelante.
También mantengo bastante liquidez en estos momentos, esperando a mejores oportunidades.
P. Vayamos desgranando las diferentes temáticas una por una. Primero, el sector energético. ¿Qué segmentos te interesan más en particular y qué estás viendo que el mercado no ve?
R. El sector del petróleo es interesante. No todas las áreas del mismo, pero hay varios segmentos que ofrecen valor ahí.
Algunas personas argumentarían que tenemos suficiente petróleo. La OPEP ha recortado la producción y puede volver a aumentarla cuando quiera. Pero no es tan fácil de aquí en adelante. La gente no considera o no entiende las tasas de declino de la producción de petróleo ni las tasas de agotamiento de los pozos, que son dos conceptos diferentes por sí mismos. No hemos invertido lo suficiente en la producción de petróleo (upstream) en los últimos cinco años. Algunas estimaciones que he visto dicen que nos enfrentamos a un déficit de financiación de 2 billones de dólares (trillion americanos) debido a la caída del precio del petróleo. Esto implica que financiar las inversiones necesarias sea un desafío. Preveo un aumento importante en el precio del petróleo a principios de la década de 2020 debido a la falta de inversión en la producción de petróleo convencional.
Fuente: Presentación a inversores de Ensco de la Scotia Howard Weil Energy Conference.
El petróleo offshore (mar adentro o alta mar) es un segmento que me interesa. Tenemos que invertir en la producción de petróleo en alta mar. Por fin está empezando a suceder. Los presupuestos de exploración están aumentando después de un par de años de fuertes flujos de caja hacia las compañías de Exploración y Producción (E&P). Además, los proyectos de petróleo offshore se han vuelto competitivos en cuanto a costes, después de que se hayan implementado medidas de reducción de costes. Veo muchas oportunidades ahí.
En lo que respecta al crecimiento de la producción del petróleo de esquisto (shale estadounidense), creo que una mejor manera de jugarlo es a través del transporte marítimo.
P. El sector del shipping ha sufrido un tremendo castigo en los últimos años. Algunos dicen que es un negocio nefasto donde no merece la pena arriesgarse. ¿Qué te hace ser optimista?
R. Este es un argumento muy común contra el sector shipping. Siendo honestos, escuché los mismos argumentos contra las acciones de oro a finales de 2015, contra el transporte de dry bulk en 2016 y contra las acciones de uranio en 2017. Aparentemente, a nadie le gusta cuando las cosas están baratas. Este es el momento de entrar en shipping.
Pero hay una razón para esa mala reputación y es un problema real para la industria del transporte marítimo. Esta industria ha estado ocupada por malos actores y plagada de decisiones estúpidas que han destruido valor para los accionistas. Afortunadamente, el gobierno corporativo ha venido mejorando de manera gradual recientemente y finalmente estamos comenzando a ver movimientos favorables para los accionistas en muchas compañías. Las compañías navieras necesitan recuperar la confianza de los inversores mediante la creación de valor para los accionistas. Llevará algún tiempo.
Pero también hay que recordar que se puede ganar mucho dinero con el shipping cuando el ciclo se da la vuelta y pasa a ser positivo. No olvidemos que el apalancamiento funciona en ambos sentidos. No recordamos los buenos momentos durante los malos. El transporte marítimo es un negocio cíclico y, sin duda, no es apto para inversores de tipo "buy and hold". El timing respecto al ciclo lo es todo en las inversiones en este sector.
Las principales razones para ser optimista con el sector del shipping serían: la disrupción de la nueva normativa de la Organización Marítima Internacional (IMO, en inglés) en 2020 que reduce el límite del contenido de azufre del combustible que alimenta los barcos; un número de pedidos de nuevos barcos muy pequeño con arreglo a los estándares históricos en la mayoría de los subsectores; y la falta de interés de bancos e inversores en financiar los planes de crecimiento temerarios después de muchos años de pérdidas y de una regulación bancaria más estricta. Y las acciones están baratas. Puedes encontrar muchas compañías con balances sólidos que están pagando un 8% de dividendo con flujo de caja libre. Las acciones cotizan a 0,5-0,6x sobre NAV (Net Asset Value), con el valor de sus activos cerca de mínimos históricos.
P. Cambiando de tercio hacia el sector del uranio, éste en particular me resulta muy interesante personalmente. ¿Puedes compartir cuál es tu mayor apuesta y por qué?
R. Energy Fuels (ticker UUUU en el NYSE) es mi mayor posición. Cuando empecé a comprar hace dos años prácticamente nadie hablaba de Energy Fuels. Nadie estaba comprando. Se estaba hablando de otras compañías del sector que se promocionan mucho, pero consideré que los activos de Energy Fuels son superiores a los de los demás. La planta de procesamiento White Mesa Mill por sí misma valía varias veces la capitalización de mercado total de ese momento. La valoración no tenía ningún sentido. Mi análisis resultó ser correcto y la acción ha subido cerca de un 200%. Todavía la encuentro infravalorada.
Hoy, los inversores consideran que Energy Fuels está entre las mejores y menos arriesgadas apuestas del sector, no solo por el flujo de ingresos procedente del vanadio sino también por sus activos y reducida deuda. White Mesa Mill, especialmente, tiene una importancia estratégica como la única planta de procesamiento (molino) de uranio convencional que queda con licencia plena y en funcionamiento en los EEUU. Y luego está todo lo que gira a la sección 232 y el potencial sistema de cuotas que se puede establecer en EEUU para proteger a la industria minera de uranio doméstica de importaciones baratas. El sector del uranio es interesante de aquí en adelante.
P. En lo que se refiere al litio, ¿cuál es el fundamento de esta inversión y cómo lo estás ejecutando?
R. Para el año 2030, el número de vehículos eléctricos (VEs) podría aumentar a 100 millones, según la Agencia Internacional de Energía (IEA, en inglés). Esto requiere mucho litio y cobalto para las baterías.
Todo esto requiere un enorme aumento de las actividades mineras. Si esto no sucede, la transición energética no va a ocurrir a la escala que muchos gobiernos están planeando ahora. Esta transición energética requiere una importante intervención gubernamental y los VEs deben ser técnicamente exitosos y tener un coste competitivo.
El principal riesgo de las proyecciones de crecimiento de los VEs es que el historial de las políticas gubernamentales es deficiente en general, sin importar dónde se mire. Pero no tienen que alcanzarse esos 100 millones de vehículos eléctricos en 2030 para hacer del litio una gran inversión. Se puede ganar mucho dinero en el caso de que los VEs alcancen sólo 50 millones o incluso menos para el año 2030.
Todo esto lleva una vez más al petróleo. Los VEs tardarán al menos 10 años en tener un impacto significativo en la demanda de petróleo si todas esas proyecciones se hacen realidad. E incluso entonces, la demanda total de petróleo aumentará desde hoy. Tendremos problemas mucho antes de 2030 si no invertimos ahora en la producción de petróleo. Mi mensaje es que no tienes que elegir entre el petróleo y los vehículos eléctricos. No es una apuesta binaria. Tanto los VEs como el petróleo te pueden hacer ganar dinero si inviertes sabiamente.
Me gustaría añadir unas palabras sobre la geopolítica. Según los datos de la Comisión Europea, nuestra producción primaria de ciertas materias primas por parte de los Estados miembros de la UE es alarmante: 0,1% de litio; 1,1% de grafito natural; 7,7% de cobalto y 13,8% de níquel, respecto de la producción mundial. Las estrategias industriales de los países de la UE tienen que cambiar debido a las realidades mundiales. La competencia por las materias primas está aumentando y los países son cada vez más agresivos a la hora de asegurar sus necesidades futuras. Tenemos muchas materias primas en Europa y una larga tradición de actividades extractivas, pero nos ha faltado voluntad política para apoyar a nuestras industrias. Quiero estar bien posicionado antes de que ese giro en el pensamiento estratégico suceda realmente y hay señales de que ya está en marcha.
Acerca de cómo estoy ejecutando la temática del litio. Tengo una pequeña posición en Savannah Resources (ticker SAV en Londres). Pero estoy considerando más inversiones en el área del litio. Savannah Resources tiene su principal activo en Portugal con una alta TIR y capex bajo. Realmente parece prometedor con la baja valoración actual. También tienen algunos activos adicionales de litio en Finlandia.
Sin embargo, el litio es un tema en desarrollo para mí y aún no me siento cómodo para dar una opinión detallada.
Precio del litio.
P. Batir al mercado es muy complicado, solo una minoría lo consigue. Tener una ventaja competitiva en la inversión es un reto en la actualidad. Esta es una de las razones por las que la inversión indexada está creciendo tanto. En este contexto, ¿qué aporta a los clientes de tu newsletter leer los análisis y seguir tus pautas frente a simplemente comprar un fondo índice global?
R. No soy un gestor de activos en el sentido tradicional, así que no obtengo comisiones basadas en los activos bajo gestión. Gestiono mi propio dinero y el de mi familia. Mi trabajo consiste en ofrecer a mis clientes ideas de inversión bien investigadas y orientarles en la dirección apropiada. Quiero asegurarme de que mis clientes están invertidos antes de la fase de subida fuerte (mark-up). Lo hice con las acciones de oro a finales de 2015 y con el dry bulk shipping en 2016. La temática del uranio está desarrollándose y considero que hay muy buenas oportunidades allí. Aporto valor y beneficios a mis clientes encontrando esas oportunidades para ellos.
Pienso que un producto indexado como el ETF Vanguard Total World Stock solo puede dar rentabilidades mediocres en el futuro desde los altos niveles actuales. El siguiente gráfico muestra mis resultados contra el Nasdaq 100 después de que cambiara mi sistema de seguimiento para hacerlo más alineado con los intereses de mis suscriptores. Actualmente solo sigo los rendimientos de las ideas que he publicado en las que invierto personalmente. Los años 2015 y 2016 mostrarían incluso mejores resultados, pero con una volatilidad mayor. Mi cartera es la línea azul.
P. Gracias por tu tiempo e ideas. Creo que nuestros lectores pueden sacar algunas ideas nuevas en las que pensar y profundizar en su búsqueda de oportunidades de inversión. ¿Algo más que quieras añadir?
R. Fue un placer hablar contigo y con tus lectores. Invito a todos ellos a visitar mi página web macrosleuth.net. Mi publicación mensual tiene una extensión de alrededor de 25 páginas cada mes con mis mejores ideas para su beneficio. Hará que sus decisiones de inversión sean más rentables. Cualquier cosa que queráis saber, estaré encantado de atenderos en el email <iiro.varhia@macrosleuth.net>.
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