Hoy tengo el placer de publicar una entrevista en profundidad con el equipo de Salmón Mundi SICAV, formado por Guillermo Nieto y Marta Escribano. Se trata de un vehículo de inversión mixto, flexible y global, que combina la filosofía de inversión en valor con el análisis macroeconómico y de los ciclos económicos, pudiendo utilizar posiciones cortas y coberturas.
Su objetivo es comprar activos baratos cuyo valor estiman que es muy superior al precio que le asigna el mercado. Esto no solo lo aplican a la renta variable, sino también a las materias primas o divisas, apoyados en el análisis sectorial y macroeconómico. Este último punto, particularmente la importancia que dan a los ciclos de expansión de crédito, es una de las señas de identidad de Salmón Mundi, apoyados sobre la base teórica de la escuela austriaca de economía y su teoría de los ciclos.
La referencia al pescado de color salmón en el nombre de la sicav obedece a su capacidad, a diferencia de otras especies de peces, de nadar en contra de la corriente del río a lo largo de kilómetros y kilómetros. Este rasgo contrarian está en el ADN de la gestión de Guillermo y Marta, quienes prefieren pescar donde haya habido bajos niveles de inversión durante largos períodos de tiempo y el sentimiento esté deprimido. Todo ello con una mentalidad muy largoplacista y paciente, siendo conscientes de que en muchas ocasiones las rentabilidades se concentran en períodos muy cortos de tiempo (aquello de que en el value investing se suele tener casi todo el rato cara de tonto y tener razón de golpe).
En la entrevista que viene a continuación pasamos a desgranar la cartera en la que se traduce esta filosofía, expuesta principalmente a diversas materias primas, Rusia y oro en el lado largo y con importantes coberturas ante el riesgo macro global y de mercado que perciben. Seguramente, ante tal heterodoxo posicionamiento, tengas muchas ganas de saber por qué están invertidos de esta manera, y a través de qué instrumentos/activos. Adelante pues :)
P. Una de las características de Salmón Mundi Sicav en los últimos años ha sido el enfoque muy defensivo, con importantes posiciones cortas sobre índices y largas sobre oro, en un mercado (al menos el americano) que no paraba de subir. Obviamente eso ha dañado vuestra rentabilidad y me parece interesante empezar esta entrevista con ello. En primer lugar, ¿qué es lo que os ha llevado a mantener este posicionamiento?
R. Hemos tenido un enfoque muy defensivo porque nos preocupaban los excesos crediticios en China y las actuaciones de los bancos centrales en los países desarrollados. Creemos que se han generado burbujas en muchas clases de activos y pensamos que todavía no se han visto los potenciales efectos negativos, aunque es verdad que esperábamos que los excesos se corrigieran antes. Las posiciones cortas las hemos mantenido para proteger la cartera. Recientemente, en noviembre, las hemos ido aumentando y se centran principalmente en Australia, EEUU y Canadá.
En China el boom crediticio que se ha experimentado es probablemente el mayor de la historia en términos absolutos y una desaceleración, que pensamos que ya está produciéndose, podría afectar significativamente al crecimiento económico global. La expansión del crédito en China ha sido exponencial: el sistema bancario alcanzó $37 billones (trillions americanos) de activos en 2017 (un tamaño ya mayor que el sistema bancario europeo), y creemos que ha generado una gran burbuja inmobiliaria (la valoración del sector inmobiliario del país supone ya más de 5 veces su PIB). Pensamos que los problemas podrían aparecer en las empresas, que están extraordinariamente endeudadas (164% sobre PIB en 2017), aunque también podrían darse en las familias que cada vez tienen más deuda (el 52% del PIB en 2018).
Australia y Canadá son dos de los países que creemos que pueden sufrir ante la ralentización del país asiático. En Australia un 35% de las exportaciones se dirigen a China, el país lleva 27 años sin recesión, tiene una gran burbuja inmobiliaria y la deuda de las familias es la mayor de los países desarrollados (126% de su PIB). En Canadá la deuda de las familias está en máximos históricos, también tienen burbuja inmobiliaria y sus bancos, según el BIS, son los que más indicadores de riesgo tienen actualmente. Tanto en el índice ASX como en el índice TSX el peso de las compañías financieras es muy elevado.
En EEUU vemos un mercado caro y maduro, por duración es el segundo ciclo expansivo más largo de su historia. La riqueza de las familias ha alcanzado prácticamente 5,2 veces el PIB estadounidense, su nivel máximo histórico. En el caso de las pequeñas y medianas empresas del país, recogidas en el índice Russell 3000, es donde más excesos vemos, ya que más de un 30% de las compañías pierden dinero y un 10% de las empresas cotizan a más de 10x ventas.
Con respecto al oro, siempre hemos tenido una posición importante. Para nosotros es el dinero elegido por la humanidad durante miles de años. En un mundo donde los bancos centrales han impreso de forma drástica creemos que tiene aún más sentido tenerlo.
P. ¿Cómo ha sido la experiencia de estar llevando la contraria al mercado durante años y qué lecciones habéis extraído de ello? ¿Cambiaríais algo si pudiérais retroceder en el tiempo?
R. Es evidente que hubiéramos preferido habernos puesto cortos más tarde. Pero con los excesos de China, entre otros, no nos sentíamos cómodos y preferíamos tener una parte de la cartera protegida. Ir a la contra y no participar de las subidas es duro, pero no podíamos y no podemos participar en algo en lo que no creemos.
Preferimos comprar activos baratos, con fundamentales sólidos, con buenos ratios de valoración y tener la cartera protegida contra riesgos que históricamente suelen derivar de excesos en los ciclos crediticios.
Lecciones extraídas muchas, pero a lo largo del tiempo, leyendo historia y a gestores que admiramos destacaríamos que las cosas tardan en pasar más de lo que uno espera, pero cuando pasan lo hacen con mayor intensidad y rapidez de lo que uno esperaba. Creemos que es muy importante, aunque parezca un tópico, la paciencia.
Evolución del Valor Liquidativo de Salmón Mundi Sicav. Fuente: Finect.
P. ¿Ha cambiado en algo vuestra perspectiva general del mercado? ¿Pensáis que estas correcciones pueden ser el principio de algo más serio, antesala de una recesión global y mercado bajista intenso y prolongado?
R. Seguimos pensando lo mismo que desde hace unos años, pero a medida que pasa el tiempo vemos que los excesos son cada vez mayores, las valoraciones han seguido aumentando y la deuda se ha disparado aún más. Lo único que han hecho, desde nuestro punto de vista, ha sido ganar tiempo. Los mayores riesgos los vemos en un “aterrizaje brusco” de China y en una inflación elevada a futuro.
En EEUU a pesar de haber indicadores que pueden anticipar recesión, como la larga duración del período expansivo actual o el desempleo del país en mínimos de hace 49 años, no sabemos si la recesión se producirá ahora o tardará algo más en llegar. Lo que sí creemos es que la volatilidad tiene que volver a los mercados. Hemos vivido unos años artificialmente tranquilos en los que el mercado sólo se ha movido en una dirección, en gran medida por las compras de los bancos centrales. Es una incógnita saber cómo se normalizará todo exactamente, históricamente la mediana de caídas en mercados bajistas de EEUU es de un -42% y suele durar aproximadamente dos años, pero como las subidas vividas estos últimos años no han sido históricamente normales puede ser que la caída tenga una intensidad o duración diferente.
Hay más deuda que antes de la crisis financiera de 2008 y creemos que los segmentos donde se ha incrementado (principalmente corporaciones chinas y deuda pública de países desarrollados) potencialmente tendrán problemas.
P. Pasemos a detallar otros aspectos destacables del posicionamiento de vuestra cartera. Destaca por encima de todo la elevada exposición a metales preciosos y en particular mineras de oro, que recientemente en las caídas de mercado han reaccionado bien. ¿Cuál es vuestra tesis de inversión?
Nota: Ficha Diciembre 2018.
R. No entendemos el oro como una materia prima más, sino como dinero elegido por la humanidad durante miles de años. El oro históricamente protege en bajadas de mercado con volatilidad elevada y lo hace especialmente bien en períodos en los que la inflación se acelera. El escenario ideal para el oro es el de tipos reales negativos (tipos de interés menores que la inflación), que creemos que es el escenario al que nos dirigimos. Debido al exceso de deuda, creemos que las subidas de tipos de interés serán limitadas. Actualmente el respaldo en EEUU de la oferta monetaria por oro está en mínimos históricos y el porcentaje de oro sobre el total de activos financieros es pequeño, tan sólo un 0,52% en 2017 frente al 2,74% que llegó a representar en 1980. Y el oro, a diferencia de otros metales, es escaso. Sólo hay 16 años de reservas a los precios actuales, el número de descubrimientos desde 1995 no ha parado de descender y cada vez se tardan más años desde que se descubre un depósito hasta que entra en producción.
La plata nos gusta porque está muy infravalorada con respecto al oro, hacen falta actualmente 84 onzas de plata para comprar una de oro, mientras que en las últimas décadas se necesitaron de media 55 onzas y a lo largo de la historia en torno a 15 onzas. Además, los ETFs que invierten en plata física representan poco dentro de la demanda total del metal (no llegan al 5%) y creemos que puede incrementarse a futuro.
Las mineras de oro están muy infravaloradas respecto al oro, están a su nivel mínimo desde 1940. Damos importancia a que tengan una vida de las reservas larga y que en términos de Enterprise Value/Reservas estén baratas, por eso las que más tenemos ponderadas son Newcrest, Polyus y Goldcorp.
Newcrest tiene una muy buena mina en Australia (Cadia) con 33 años de vida de las reservas y produciendo por debajo de $200 la onza. Polyus es la que más barato produce de las "majors" de la industria ($611 All In Sustaining Cost) y la que mejores márgenes tiene. Además, con la entrada en producción de la mina Natalka a finales de 2018 y, en el futuro, de Sukhoi Log, aumentarán significativamente la producción y las reservas. Goldcorp acaba de ser adquirida por Newmont con una prima del 18% en acciones. Como accionistas de Goldcorp creemos que no es una mala opción por los problemas operativos que habían tenido y no vemos Newmont cara. Para Newmont vemos que es una buena compra, porque a estos precios del oro a las mineras no les interesa invertir tanto en exploración, siendo más barato, fácil y productivo comprar otras mineras con reservas largas y baratas.
P. Otra de las patas importantes de la cartera es la de las materias primas agrícolas, mediante inversión directa en éstas via futuros o ETNs (22% de la cartera). ¿Qué estáis viendo en esta área que el mercado no ve?
R. Las vemos muy deprimidas en términos reales, en precios nominales están a niveles de los años 70 y su comportamiento anualizado ha sido el peor desde los años 30. El precio de los activos reales comparado con el de los activos financieros está en mínimos desde 1925 y si comparamos materias primas con acciones están más infravaloradas que a principios de los años 70 o que en el 2000, épocas que marcaron el inicio de un mercado alcista para las mismas. Creemos que en China se puede acelerar la disminución de la tierra arable y transformar el país en un mayor importador de bienes agrícolas. Además, cuando se acelera la inflación es uno de los activos que mejor se comporta históricamente.
Tenemos más peso en arroz, café y trigo que son las que nos parecían más atractivas a los precios actuales. Las tres tienen los inventarios ajustados: en arroz los inventarios ex-China están al 10%, en el trigo los de los países exportadores están cada vez más ajustados y en café los inventarios también son históricamente bajos. En el caso del café creemos que se ha visto presionado a la baja por la depreciación del real brasileño y una buena cosecha en Brasil. Los fundamentales del país, sin embargo, creemos que no son tan negativos como en crisis anteriores por lo que pensamos que el real no se debería depreciar mucho más. Además, a estos precios del café muchos productores de Latinoamérica están en pérdidas. A largo plazo pensamos que el consumo de China ofrece una oportunidad ya que consumen sólo 180 gramos por habitante y año, frente a los 1,3 kilos de media mundial o los 4 kilos de Japón.
P. En la inversión en materias primas directas algunos inversores en valor mantienen una posición muy escéptica, con el argumento de que al no generar flujos de caja no es posible estimar un valor intrínseco. ¿Qué pensáis de esto y cómo lo hacéis en Salmón Mundi para invertir en estos activos con margen de seguridad?
R. Es verdad que las materias primas no generan flujo de caja, pero eso no impide que tengan valor. Nosotros buscamos materias primas con precios muy deprimidos y que estén baratas en términos reales. Las que tenemos en cartera, en general, han caído ya entre un 85-90% ajustadas por la inflación y muchas están a precios nominales de los años 70.
En el caso de las agrícolas, no intentamos seguir cosecha a cosecha, sino que elegimos las que vemos que están en niveles bajos históricos de inventarios sobre consumo y con perspectivas favorables. En el caso de las materias primas industriales prestamos atención a los ciclos, ya que cuando hay reducciones en la inversión durante varios años o la mayor parte de la industria pierde dinero, se reduce la oferta y suele ser positivo para los precios. Las materias primas, además, ofrecen en general una protección adicional en entornos inflacionarios.
P. En el caso del petróleo, materia prima a la que también estáis expuestos de forma indirecta, ¿cómo creéis que deberían evolucionar los precios a medio plazo?
R. A medio plazo creemos que debería repuntar desde los niveles actuales, aunque si hay una recesión es probable que temporalmente afecte a la demanda. La industria del petróleo al final es cíclica y depende en gran medida de los ciclos de inversión. Llevamos tres años consecutivos de descensos en la inversión y esto no había pasado desde los años 1986/7, en los que estuvo dos años consecutivos bajando.
Creemos que un factor muy importante en los descensos de los últimos años ha sido el surgimiento del “shale” o petróleo no convencional (frente al petróleo convencional offshore que se extrae en alta mar). Éste se ha incrementado mucho en EEUU, desde 1,5 millones de barriles al día en 2010 a 4,7 millones de barriles en 2017. Actualmente representa el 50% de la producción de EEUU y el 5% de la oferta total. Pero creemos que en gran medida el "shale" se ha desarrollado gracias a los tipos de interés bajos, de hecho, la producción de petróleo ha ido muy correlacionada con el balance de la FED. El sector no ha generado flujo de caja libre en los últimos años y con una política monetaria más restrictiva creemos que el crecimiento del petróleo no convencional puede ser menor de lo esperado.
El coche eléctrico creemos que tendrá su impacto, pero actualmente representa muy poco, hay sólo 4 millones de coches eléctricos sobre un total de 1.420 millones de vehículos en 2018, y el consumo de petróleo por parte de los vehículos es tan sólo un 25% del consumo total. Pensamos que habrá cambios en el mix energético, pero no de manera rápida.
Creemos que cuanto más tarde en volver la inversión al sector mayores problemas potenciales de oferta provocará a futuro y como consecuencia los precios del petróleo serán más elevados en el medio plazo. Al final hay un crecimiento de la demanda de los países que no son miembros de la OCDE y un agotamiento natural de los pozos. Y a esto se une que los descubrimientos de petróleo en 2017 fueron los menores desde 1940.
P. En particular, Salmón Mundi Sicav está invertida en varias compañías dentro del segmento de perforadores de petróleo en alta mar, u offshore oil drillers (Diamond Offshore Drilling, Transocean y Ensco), que han tenido un comportamiento extremadamente volátil en los últimos meses. ¿Podría la reciente caída del precio del petróleo retrasar la esperada recuperación de la inversión en las plataformas offshore, dañando así a estas compañías?
R. Las tres compañías de plataformas petrolíferas ya han retrocedido mucho desde máximos, prácticamente un 90% (véase el gráfico superior). La volatilidad y el descenso del precio del petróleo no han favorecido la contratación de plataformas pero no hay que olvidar que las grandes petroleras, que son sus clientes, han mejorado mucho su situación financiera (el flujo de caja libre de las petroleras ha alcanzado prácticamente 325 billones de dólares, por encima de los niveles alcanzados en 2011) y sus nuevos proyectos tienen puntos de equilibrio a $40 el barril o incluso por debajo. Todas las compañías de plataformas coinciden en que se ha alcanzado un suelo, aunque todavía no está clara la velocidad de la recuperación. Para seleccionar y ponderar las compañías de offshore en cartera hemos dado importancia a los vencimientos de la deuda para que aguanten bien el ciclo.
Tenemos más peso en Diamond Offshore, controlada por el holding Loews de los hermanos Tisch que cotiza a 0,4 veces valor en libros. Tiene la mejor estructura de deuda del sector ya que no tiene vencimientos hasta el año 2023 y más del 60% de los vencimientos son a partir del año 2039. Tienen una flota relativamente joven, con una edad media de 7,4 años frente a los 7,9 de media de la industria. Ensco tiene sólo un vencimiento de deuda de 236 millones antes de 2024 y Transocean, a pesar de tener más vencimientos cercanos, es la compañía que tiene mayores pedidos del sector y cuenta con una posición de liquidez relativamente elevada.
Creemos que al final la demanda de plataformas petrolíferas tendrá que volver ya que la producción de petróleo de mar adentro representa prácticamente un tercio de la producción mundial de petróleo y el ratio de reposición de las reservas está a niveles mínimos de los últimos 20 años.
P. Siguiendo con el sector energía, mantenéis una posición en el primer eslabón de la cadena que hace posible la energía nuclear: el uranio. El interés por este metal ha aumentado en el último año y desde inBestia le hemos dedicado algo de espacio (uno y dos). ¿Cuál es vuestra historia con esta inversión y cómo está evolucionando la tesis?
R. El precio del uranio ha estado muy deprimido, especialmente tras Fukushima. El precio en el mercado de contado ha bajado desde los $136/lbs de 2007 hasta los $29/lbs actuales. A este precio prácticamente la mitad de la producción no cubre los costes totales.
El mercado ha estado sobreabastecido (en gran medida por el “underfeeding”) pero se están produciendo ciertos cambios que creemos que hacen que el uranio a estos precios sea una buena oportunidad. El hecho de que los contratos de "underfeeding" estuvieran firmados hace unos años a unos precios mucho más altos propiciarán, cuando vayan venciendo, un menor incentivo para llevarlo a cabo.
La demanda de Japón está empezando a volver, hay ya 9 reactores en funcionamiento y la oferta además está siendo más disciplinada. La suspensión en la producción de McArthur River y Rabbit Lake y los recortes de Kaztomprom, Orano o Paladin han supuesto una reducción de más del 25% de la oferta. En otras crisis del uranio hubo ajustes fuertes de la oferta (entre un 30% y un 50%) pero creemos que el ajuste de oferta necesario esta vez podría ser menor que veces anteriores debido a la fortaleza de la demanda.
El mercado spot cada vez está más ajustado. Además, Cameco ha anunciado que ha estado comprando y seguirán comprando en el corto plazo hasta que el mercado mejore. Para 2019 tendrán que adquirir entre 10 y 12 millones de libras para cumplir con sus compromisos.
A medio plazo creemos que los fundamentales son favorables ya que las eléctricas tienen necesidades no cubiertas de uranio del 20% para 2021 y del 50% para 2025. A largo plazo las perspectivas del uranio son también positivas debido a que hay un desajuste entre oferta y demanda.
P. En concreto, además de la inversión en el vehículo de Uranium Participation Corp. que almacena uranio físicamente, mantenéis posiciones en Denison Mines y NexGen Energy. ¿Qué tienen estas compañías que no tengan otras del sector?
R. Sí, tenemos Uranium Participation Corp. como una manera de invertir en este activo sin riesgo operativo. De las compañías desarrolladoras, Denison Mines y NexGen Energy, nos gusta que tienen sus proyectos situados en la que creemos que es la mejor zona para extracción de uranio a nivel global (Athabasca en Canadá), ambas tienen una buena ley (grade en inglés), costes de extracción bajos y accionistas de referencia.
Denison Mines es una desarrolladora que tiene a la familia Lundin en el accionariado. La compañía controla el 90% del proyecto Wheeler River, situado en Athabasca, que tiene una muy buena ley del 3,5% U3O8. Wheeler River tiene dos depósitos principales: Phoenix y Gryphon. Phoenix va a ser uno de los depósitos mundiales con menores costes ($8,9/lbs All In Sustaining Cost, AISC), relativamente poco intensivo en capital y podría entrar en funcionamiento para 2024. Su otro depósito Gryphon va a tener costes algo más elevados ($22,82/lbs AISC), mayores costes para su puesta en funcionamiento y entrará en producción para 2030. Denison además tiene 320.000 hectáreas en la zona este de Athabasca.
NexGen Energy cuenta con un accionista de referencia, CEF holdings de Li Ka Shing, y es dueña de Rock I que contiene el 100% del depósito Arrow, situado en el suroeste de Athabasca. Tiene una ley elevada del 3,09% U3O8, una vida de las reservas de 9 años, espera una producción anual media de 25,4Mlbs y el proyecto podría estar operativo para 2025. NexGen puede convertirse en la segunda minera de uranio por producción. Arrow tiene una geología que favorece la extracción y hará que tenga uno de los menores costes de la industria ($11,7 AISC). Además, la compañía tiene 260.000 hectáreas en Athabasca, parte sin explorar aún, lo que le da una mayor opcionalidad.
P. Por último, desde el punto de vista geográfico, resulta llamativo el peso del 16% de la cartera en RV de Rusia a través de Sberbank, Gazprom y Lukoil. Hemos escuchado muchas veces a lo largo de los últimos años (si no décadas) que Rusia podía ser una inversión atractiva por valoración... y seguimos esperando. ¿Qué os atrae de este mercado? ¿Pensáis que existe una percepción equivocada de Rusia por parte de muchos inversores europeos o norteamericanos, que hace que esté tan barato?
R. Creemos que Rusia es un mercado atractivo ya que es de los más baratos cotizando a PER 6x de 10 años. El país tiene tan sólo un 15% de deuda pública sobre el PIB, un superávit por cuenta corriente del 6%, es el sexto país por reservas a nivel global y dentro de los mercados emergentes tiene una de las mejores posiciones de reservas frente a necesidades de financiación a corto plazo. Su banquera central Elvira Nabiúllina, nos parece muy ortodoxa y ha manejado las crisis de una manera muy satisfactoria. La depreciación del rublo, además, ha apoyado los resultados de las compañías (muchas de ellas son exportadoras).
Nos parece que las compañías rusas están extraordinariamente baratas. Gazprom está a PER 2,5x, tiene el 17% de las reservas mundiales de gas, ha generado flujo de caja libre durante 11 años consecutivos y tiene poca deuda. Lukoil cotiza a PER 5x, con un dividendo del 6,5%, con deuda neta sobre Ebitda de tan sólo 0,2x y con 19 años de reservas (muy por encima de los once años de la media del sector). En el caso de Sberbank cotiza a PER 5x con ROEs del 25%, con una cuota de mercado en Rusia del 45% en depósitos minoristas, tiene el mejor ratio de capital de los mayores bancos globales (“tangible equity” al 12,4%), con una morosidad controlada y un ratio de eficiencia bajo (en el 31%).
Rusia no siempre ha tenido múltiplos bajos de hecho, antes de la crisis de 2008, Gazprom tenía un PER similar a ExxonMobil. Creemos que el descenso del precio del petróleo y las sanciones han hecho que coticen a estos múltiplos, pero pensamos que esto puede cambiar. En definitiva, Rusia nos parece un país atractivo por su valoración y sus fundamentales.
