La inflación, una de las claves para la asignación de activos óptima de la próxima década

La inflación es quizá una de las variables más importantes para la construcción de las carteras o asignación de activos (asset allocation) desde un punto de vista top-down o macro. Esto es algo muy ampliamente conocido por los analistas e inversores macro. Está presente en los modelos de Ray Dalio o el “reloj de la inversión”:

Fuente: Macro Ops

Además, es uno de los factores que explicarían unos múltiplos de valoración altos en las últimas décadas:

Fuente: Lawrence Hamtil.

De cara a la inversión en acciones desde un punto de vista fundamental, también es un factor a incorporar en el análisis. Como escribe Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia:

Cuando analizo compañías con gran potencial de crecimiento en el contexto actual, siempre establezco como uno de los principales riesgos un repunte inflacionario. Una mayor tasa de inflación suele elevar los tipos de interés nominales de bonos y otros activos. Los inversores buscan retorno real, por lo que ante una mayor inflación exigen una mayor rentabilidad nominal. Si la tasa de inflación es del 5%, un retorno nominal del 7% significa un retorno real del 1,9%.

Implicaciones para la asignación de activos

Una de las preguntas clave que determinarán cuál será la mejor asignación de activos de la(s) próxima(s) década(s) será qué va a suceder con la inflación. ¿Continuaremos en el actual régimen de desinflación o inflación estable y moderada? O por el contrario, ¿pasaremos a un nuevo entorno de inflación creciente?

Existen argumentos para defender ambas posturas. En la primera opción (escenario desinflacionario o inflación baja), podríamos considerar la presión deflacionaria que ejerce la competencia creciente de países en vías de desarrollo con costes laborales muy bajos. O el hecho de que la innovación tecnológica siga presionando a la baja los precios, con aumentos de calidad.

Para la segunda opción (escenario de inflación creciente), quizá el principal argumento tenga que ver con las consecuencias de las políticas monetarias expansivas tan excepcionales llevadas a cabo en la última década. Aunque a pesar de muchas advertencias en contra el aumento de la inflación de los precios al consumo ha sido muy leve en los últimos años (a diferencia de la inflación de activos financieros), probablemente tarde o temprano estas políticas pasarán factura en forma de elevada inflación.

Desde la firma de investigación global de mercados Gavekal ponen encima de la mesa un ejemplo de cada uno de estos escenarios, y sus implicaciones para la asignación de activos.

Fuente: Gavekal Research, via Macro Voices.

En el primer escenario (1980-actualidad), los bonos de largo plazo han tenido un comportamiento espectacular, mejor incluso que el S&P 500. El oro, a pesar de su gran década de los 2000, tuvo un comportamiento malo. En cambio en el segundo escenario (1965-1980), en el que se desató una espiral inflacionaria con estancamiento económico (la llamada estanflación), fue el oro el activo estrella, mientras los bonos sufrieron y la bolsa no lo hizo mejor que el efectivo.

A estas alturas es prácticamente imposible saber qué escenario existirá en las próximas décadas. Pero sería un error no considerar la posibilidad de un cambio de entorno menos benigno para los activos tradicionales (bolsa y bonos), y más favorable para las materias primas y otros activos alternativos.

Este es un entorno para el que una serie de grandes inversores parecen estar posicionándose. Conocemos el posicionamiento de Azvalor de los últimos años y en alguna ocasión reciente Francisco García Paramés ha mencionado la protección de las materias primas frente a un escenario inflacionario. También los gestores especializados en recursos naturales Leigh Goehring y Adam Rozencwajg (que forman parte del nuevo fondo Azvalor Managers) se muestran muy alcistas con buena parte de las commodities, como el petróleo, cobre, oro, agrícolas o uranio. Y, aunque la lista podría ser mucho más larga, también desde la gestora global macro Crescat Capital, ven a futuro un escenario que podría beneficiar enormemente a los metales preciosos y las acciones mineras.

En el corto plazo parece que más bien están reapareciendo fuerzas deflacionarias al calor del desplome del petróleo, razón por la que este posicionamiento alcista en materias primas no ha funcionado muy bien recientemente (salvo el oro por su carácter de refugio en las correcciones). Esta tesis podría recibir un apoyo en caso de que la Reserva Federal pise el acelerador de las medidas de normalización monetaria.

Fuente: Gavekal Research, via Macro Voices.

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