Crescat Capital: el fondo Global Macro que sube un 40% en 2018 mantiene sus tesis bajistas

El mal comportamiento de casi todos los activos durante el pasado año 2018 ha originado que la mayoría de fondos de inversión y hedge funds hayan generado rentabilidades negativas para sus partícipes. Sin embargo, hay gestoras que no sólo han logrado esquivar las pérdidas, sino que han obtenido rentabilidades extraordinarias para sus partícipes. Uno de estos casos es el de la gestora estadounidense Crescat Capital, de la que ya hablamos hace unos meses en inBestia, que se ha anotado un 40,5% de rentabilidad en el año con su fondo estrella, el Global Macro Hedge Fund.  Las otras dos estrategias que manejan también han arrojado rentabilidades positivas (Long / Short Hedge Fund: +32,1% y Large Cap Composite: +1,2%).  

En el cuadro inferior se puede apreciar cómo las diferentes estrategias han sido capaces de batir a sus índices de referencia tanto en el año 2018 como desde su lanzamiento, generando unas rentabilidades muy por encima de la media del mercado. Algo que pone de manifiesto que el gran resultado del anterior ejercicio no ha sido fruto de un “pelotazo” o golpe de suerte puntual, ni de un posicionamiento “perma-bajista”.

(Fuente: Crescat Capital)  

¿Cómo han conseguido estos extraordinarios resultados? Desde Crescat Capital señalan que han sido capaces de rentabilizar distintas temáticas macroeconómicas, si bien no especifican cómo lo han logrado exactamente (mediante qué activos e instrumentos, etc). En todo caso, tal y como vemos en la tabla inferior, han sido las temáticas de la madurez de la expansión del ciclo económico, la degradación global de la moneda fiduciaria, el petróleo y gas y la explosión de la burbuja crediticia china las temáticas que más han contribuido a lograr la fantástica rentabilidad del 28% durante el cuarto trimestre. Por el lado negativo, el mayor lastre ha sido su apuesta bajista contra la divisa china.

(Fuente: Crescat Capital)    

Aunque se trata de una gestora desconocida para la inmensa mayoría de los inversores, y no accesible para el inversor español, resulta de gran interés conocer el proceso inversor y perspectivas de quienes cuentan con un excelente track-record a sus espaldas. A mediados del pasado año escribimos un artículo en inBestia en el que nos hacíamos eco de la pesimista visión que tenía la gestora en relación con el ciclo económico y bursátil. Su objetivo en aquellas fechas era sacarle rentabilidad a ese escenario. Pocos meses después, y gracias en buena medida a las caídas bursátiles de los dos últimos meses, han sido capaces de obtener unas rentabilidades extraordinarias. Teniendo en cuenta que el mercado ya ha corregido en torno a un 15% - 20% desde su máximos, lo relevante en este caso es analizar la visión actual que maneja la gestora y verificar si se ha producido algún cambio en la misma o siguen manejando las mismas perspectivas sombrías para los mercados.  

Visión y perspectivas de mercado  

En su última carta trimestral a los inversores, los gestores de Crescat Capital señalan que el 20 de septiembre de 2018 debería pasar a la historia como el máximo cíclico del S&P 500, que diera por terminado el segundo mercado alcista más largo. Además, también debería resultar el máximo de lo que se ha venido en denominar como “la burbuja de todo”, un término acuñado por Jesse Felder para describir las valoraciones históricamente altas alcanzadas en una buena parte de las clases de activos con la excepción de las materias primas, como consecuencia de las políticas monetarias sin precedentes llevadas a cabo por los diferentes bancos centrales. En opinión de Crescat Capital, las fuertes caídas que hemos visto son sólo el comienzo del proceso de estallido de las burbujas que hay en casi todos los activos.

Señalan que su modelo macroeconómico les está diciendo que el mercado bursátil alcista ha llegado a su fin y que la economía pronto le seguirá. La marea de liquidez de los bancos centrales se está agotando, mientras que las valoraciones de la renta variable, fija, inmobiliario y activos privados ilíquidos han alcanzados niveles históricos. Por ello, consideran que todavía hay una gran oportunidad de capitalizar el estallido de la “burbuja de todo” en 2019 a través de posiciones cortas selectivas y posiciones alcistas defensivas. Los importantes desequilibrios macroeconómicos existentes habrían comenzado a desatar consecuencia negativas, en su criterio, basado en los siguientes factores:  

• Apalancamiento global récord en comparación con el PIB.
• Valoraciones récord en renta variable estadounidense a través de 8 métricas diferentes.
• Valoraciones récord en activos financieros en relación con el PIB de los Estados Unidos.
• Burbuja de crédito en China.
• Burbujas inmobiliarias históricas en Canadá y Australia.
• Valoraciones históricamente bajas para los metales preciosos y las acciones mineras.
• Segunda expansión económica y segundo mercado alcista más largos de la historia. 

Los gestores de Crescat Capital utilizan una serie de modelos macroeconómicos que les permiten identificar los principales techos y suelos del mercado. Dicho modelo, construido en base a 16 indicadores, indica actualmente que el mercado bursátil estadounidense es altamente vulnerable a una desaceleración adicional importante que podría llevar a la economía estadounidense y mundial a una recesión cíclica. Señalan que a principios del año pasado (concretamente el 26 de enero), mostraron este modelo, justo antes de la primera gran corrección del mercado (las bolsas corrigieron en torno a un 10% en cuestión de 3 - 4 semanas), lo que llevó a los fondos de Crescat a situarse como líderes en febrero. A pesar de que posteriormente el mercado de valores de Estados Unidos recuperó sus pérdidas y alcanzó nuevos máximos a partir de septiembre, este modelo ayudó a la gestora a mantener el rumbo para permanecer bajistas en las acciones estadounidenses y mundiales durante todo el año. De este modo, comentan que se beneficiaron enormemente de la reciente corrección en el cuarto trimestre en el S&P 500 así como también fueron capaces de aprovechar extremadamente bien durante todo el año las posiciones cortas en renta variable internacional, particularmente en China, otros mercados asiáticos y emergentes, Australia y Canadá.  

Como muestran en el modelo macroeconómico actual, incluso ahora, después de la corrección del mercado bursátil estadounidense durante el cuarto trimestre, su modelo macroeconómico está solo 7 puntos porcentuales por debajo de su nivel más alto de burbuja jamás alcanzado para las acciones estadounidense (justo hace tres meses). Consideran que todavía NO es el momento de comprar, si bien es probable que haya rebotes en el mercado después de grandes movimientos a la baja, como está sucediendo en los últimos días. Recalcan que es importante esperar hasta que el mercado bajista se haya agotado por completo y se haya reconocido ampliamente una recesión antes de que vuelvan a considerar ser alcistas, ya que el modelo está todavía a unos 78 puntos porcentuales de señalar un posible suelo de mercado.  

En el gráfico inferior vemos la situación actual del modelo mencionado, donde se aprecia que los niveles actuales han dado paso históricamente a fuertes y profundas correcciones en el mercado de valores.

(Fuente: Crescat Capital)  

Si avanzamos en la lectura de la carta a los inversores, los gestores de Crescat Capital desgranan en profundidad la visión que tienen sobre algunos de los riesgos que están intentando rentabilizar.  

Inversión de la curva de tipos de interés global  

Los analistas de Crescat Capital apuntan que la política de endurecimiento monetario de la FED ha creado desequilibrios críticos en los mercados financieros de todo el mundo. Con una Federal funds rate (la tasa de interés que los bancos se cobran entre sí cuando se prestan dinero) del 2,4%, ahora tenemos 13 países con bonos soberanos a 30 años que presentan tasas de interés más bajas que las de ultra-corto plazo en Estados Unidos. Esto es un desincentivo para invertir en la deuda a largo plazo de estos países, y un incentivo para aparcar el dinero a corto plazo en EEUU. Históricamente, como se aprecia en el cuadro inferior, esto ha sido una señal peligrosa que ha anticipado recesiones futuras en Estados Unidos así como en el resto del mundo.

(Fuente: Crescat Capital)  

Divergencias en la políticas monetarias de la FED y el BCE  

Además de las señales de advertencia en los mercados de crédito de todo el mundo, el reciente aumento de los tipos de interés en Estados Unidos refleja una divergencia crítica en las políticas monetarias entre la Reserva Federal y el BCE. El gráfico inferior muestra que la diferencia de rentabilidad entre el LIBOR y el Euribor a 3 meses se encuentra ahora en su mayor nivel. Y si hacemos caso a las señales históricas, los extremos anteriores siguieron a cambios de política monetaria, lo que también coincidió de manera importante con los dos últimos máximos del mercado bursátil de Estados Unidos.

(Fuente: Crescat Capital)  

El petróleo envía una señal sobre el debilitamiento de la demanda en la economía global  

Los precios del petróleo se desplomaron en el último trimestre de 2018, un movimiento que Crescat capitalizó en sus fondos con posiciones cortas en acciones individuales de exploración y producción de petróleo así como con posiciones cortas en los futuros de petróleo crudo WTI y Brent. La caída del precio del petróleo fue la peor durante un ciclo de ajuste de la Reserva Federal en la historia de los futuros del petróleo y se produjo a pesar del anuncio de un nuevo recorte de suministro de la OPEP durante el trimestre. El descenso del petróleo es otro de los muchos signos del fin del ciclo económico, según Crescat. Como se aprecia en el gráfico inferior, es interesante observar cómo todas las caídas significativas en el pasado también coincidieron con un cambio drástico en la política de la Fed en los meses posteriores.

(Fuente: Crescat Capital)  

Metales Preciosos: una configuración ‘deep value’  

Según los modelos de valoración y timing de Crescat Capital, nos encontraríamos ante una continuación del mercado bajista en EEUU que podría obligar a la FED a actuar de manera aún más agresiva que después de 2008. Por lo tanto, en opinión de la gestora, no hay mejor momento para poseer metales preciosos que ahora, ya que los precios son históricamente baratos en relación con la base monetaria fiduciaria global, que ahora está cerca de los $ 19 billones. Así, con la valoración actual, un inminente ciclo de estímulo de la FED sería extremadamente alcista para los metales preciosos.  

El siguiente gráfico muestra que los materias primas han tenido una rentabilidad muy pobre al S&P 500 en la última década. Teniendo en cuenta lo sobrevalorados que están los mercados de renta variable para esta gestora (algo sobre lo que otros muchos analistas no coinciden), creen que estos niveles deprimidos justifican la exposición larga a los metales preciosos en todas sus estrategias, como el segmento de materias primas que se beneficiará de los problemas que prevén en la economía y la bolsa dado el papel de activo refugio de aquellos.

(Fuente: Crescat Capital)  

Los gestores también están expuestos a esta temática mediante acciones de mineras de oro y plata, que no solo pueden actuar como verdaderos refugios defensivos sino también para capitalizar el mercado bajista. Las compañías mineras de oro y plata poseen oro valioso bajo tierra y, en muchos casos, están produciendo y generando un flujo de efectivo libre positivo hoy, incluso a precios deprimidos del oro y la plata. Muchas de estas acciones son oportunidades de gran valor con un potencial de crecimiento significativo. Una idea que en España comparten los gestores de Azvalor.  

China: el gran riesgo global  

Los gestores de Crescat consideran que China ya se encuentra inmersa en medio de una recesión, a pesar de que las cifras de crecimiento del PIB apenas se han reducido. Encuentran apoyo para su tesis en la fuerte caída de las bolsas chinas, y ven signos de debilidad en el crédito. Asimismo, los préstamos de la banca en la sombra (shadow banking) se han contraído a unos niveles no vistos con anterioridad.

(Fuente: Crescat Capital)  

Reflexiones finales  

Como vemos, la última carta trimestral de Crescat Capital no tiene desperdicio. A mediados del año pasado, y antes de que el mercado corrigiera, los gestores ya habían alertado de los riesgos futuros a los que nos enfrentábamos. Las recientes caídas bursátiles parecen haber dado la razón a los gestores, que han conseguido capitalizarlas en forma de unas rentabilidades extraordinarias. Aquellos inversores que piensen que la corrección actual ha terminado y que el ciclo alcista continuará, harán bien en considerar las opiniones de estos gestores para someter a crítica sus propias ideas. Para Crescat, lo que hemos visto en 2018 es el principio de algo mucho más profundo. Sus modelos macroeconómicos, que tan buenos resultados les han proporcionado hasta la fecha, están muy lejos de señalar un suelo en el mercado de renta variable.  

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