El titular de este artículo proviene del título que lleva una nota que el banco de inversión Natixis publicó en enero: “Crises are always triggered by US monetary policy”. Me ha parecido interesante volverle a echar un vistazo al calor de los comentarios y preocupaciones sobre el final de ciclo y el rol de la Reserva Federal.
Más aún tras la decisión polémica de ayer de Powell de seguir subiendo los tipos de interés un cuarto de punto y mantener intacto el programa de reducción del balance (QT). En los últimos días habían surgido opiniones favorables a hacer una pausa en estas medidas restrictivas que están drenando de liquidez al sistema. La más relevante fue la del legendario inversor Druckenmiller junto con Kevin Warsh. El mercado al parecer pensó que la Fed haría caso, pero no fue así y la primera reacción fue vender activos de riesgo.
Saliendo de la actualidad y volviendo a lo que nos ocupa en este artículo. Según la nota de Natixis, han sido dos las características de la política monetaria de la Fed que están detrás de las crisis que se han sucedido en los últimos 20 años: 1) su laxitud; y 2) su poca preocupación por el impacto que generan sus decisiones más allá de la economía estadounidense.
Tres son los casos que se analizan:
1) Crisis Puntocom
Tuvo como origen la burbuja del sector tecnológico en un contexto de laxitud de la política monetaria en la segunda mitad de los 90. Por aquel entonces teníamos al “Maestro” Greenspan, como así se le conocía por ser el responsable de la Gran Moderación, un periodo de (falsa) expansión y tranquilidad económica que comenzó en los años 80.
Para Natixis, la Fed fue demasiado laxa permitiendo (y/o estimulando) que se inflara la burbuja de la bolsa. Y, ¿cuál fue el truco para salir de ese pequeño bache que fueron los años 2000-2002? Ser mucho más laxos todavía bajando más los tipos de interés para salir cuanto antes...
2) Gran Crisis Financiera
Y el resultado fue este. Una burbuja inmobiliaria y de crédito de enormes proporciones, que con su pinchazo puso cierre abrupto a ese periodo de la Gran Moderación, que no fue tanto debido a la maestría de Greenspan como a un gran superciclo de incremento de deuda que se dio de bruces con la realidad en 2007-2008.
Mientras el sistema financiero parecía abocado a la quiebra y el mundo se iba a pique, a las autoridades no les quedó más remedio que actuar con vigor para evitar una catástrofe mayor. Ahí nacieron los programas de compra de activos por la Reserva Federal (Quantitative Easing o QE). Probablemente las primeras actuaciones de la Fed fueron absolutamente necesarias para asegurar la liquidez del sistema bancario, pero la magnitud de las intervenciones posteriores fueron discutibles.
Desde Natixis también responsabilizan a la Fed de permitir que se inflara la burbuja de bonos global desde 2010. Piensan que podría ser el origen de la siguiente crisis por venir, siendo el desencadenante un endurecimiento en la política monetaria que la pinche. Desde que se publicó esta nota en enero hasta ahora hemos visto cómo la Fed ha seguido con las subidas de tipos y la reducción del balance. El efecto sobre los tipos a largo plazo ha sido modesto, pero los de corto plazo en EEUU sí han experimentado una sustancial subida.
3) Crisis de los Emergentes de 2013
El tercer caso que tratan es consecuencia del lanzamiento de los QEs, o más bien, del anuncio de su retirada en 2013. Este sería un ejemplo de la Fed actuando sin prestar atención a los efectos de su política sobre el resto del mundo, según Natixis.
Recordemos que a raíz de ese momento los emergentes sufrieron salidas de capitales importantes, depreciación de divisas y una mini crisis financiera en algunos casos. El crecimiento también se resintió, si bien ya venía de atrás. Culpar a la Fed de los problemas de estos países al 100% creo que sería equivocado, éstos tienen sus desequilibrios coyunturales y debilidades estructurales. Pero sí puede argumentarse que los QEs y abundancia de dinero barato viniendo de EEUU desde 2010 impulsaron flujos de capitales especulativos (dinero caliente) hacia los mercados emergentes provocando apreciación de sus activos. Que cuando se empezó a retirar generó el efecto contrario.
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En línea con este estudio de Natixis, desde la gestora americana Broyhill opinan algo parecido al decir que “La mayor causa de muerte para los americanos es la enfermedad del corazón; para los ciclos económicos es la política de la Fed”. Como puede verse en el gráfico, la mayor parte de recesiones (sombreado en gris) ocurren después de un periodo de subida de tipos de interés.
El desarrollo y explicación económica de la secuencia de estos eventos del ciclo se puede leer en varios artículos que escribió en su día Enrique García, director de la Cartera Value:
Por mi parte, solo decir más que el hecho de que la Reserva Federal sea un actor clave en estos procesos no significa que tenga el control sobre las variables financieras ni que pueda hacer lo que le dé la gana, para bien o para mal. Existe debate de hecho sobre si es la Fed la que afecta tanto al mercado, o es éste el que determina el rumbo de la Fed...
