Aunque el foco mediático parece estar en las idas y venidas en torno a las tensiones entre China y EEUU, quizá haya que mirar a otro lado para tomar mejor el pulso al mercado. Y ese lado puede no ser otro que los mercados de crédito, al menos según Luis Bononato, gestor del fondo Global Allocation que sigue una filosofía Global Macro, obteniendo muy buenos resultados en el largo plazo.
Desde hace un tiempo que viene advirtiendo de la importancia de seguir el ciclo de crédito y los indicadores que provienen de este mercado: “Las crisis siempre son de crédito”, afirmaba. Desde hace un tiempo, también, que viene advirtiendo sobre el riesgo de un susto financiero y bursátil. De ahí su posicionamiento defensivo durante todo el año, en el que ha estado mayormente invertido en metales preciosos, bonos americanos y con posiciones cortas en bolsa intermitentes, que ha ido abriendo y cerrando según percibía el momento de corto plazo.
La rentabilidad en lo que llevamos de 2018 es del -2% a 5 de diciembre, una cifra que dada la altísima volatilidad de los mercados en estos últimos días puede variar significativamente en el corto plazo. Se puede considerar un resultado relativamente bueno, dada la que está cayendo en los índices bursátiles (con la excepción de EEUU) y otros fondos de RV, sobre todo los value (donde vemos caídas del 15-20%).
Fuente: Morningstar.
En la última carta revela que aprovechó la subida en el precio de los bonos para deshacer su posición, y que volvió a abrir de forma contundente estas posiciones cortas. Así, cerró el mes de noviembre con un 70,6% de la cartera corto en diversos índices del mercado estadounidense, especialmente del Nasdaq 100. Razón por la que en el gráfico superior vemos un repunte del VL del fondo, que ha aprovechado la corrección más reciente.
Este posicionamiento en corto más agresivo se basa en que durante el mes de noviembre “hemos asistido a un mercado de crédito que empieza a dar señales claras de nerviosismo, con importantes aumentos de estos diferenciales”, explica Bononato. Esto, unido a las señales de desaceleración del crecimiento, les hace pensar que la tendencia del mercado a medio plazo será bajista, y que los rebotes que se puedan producir (particularmente probables dada la estacionalidad positiva de fin de año) “no serán más que correcciones que tenemos que aguantar si queremos aprovecharnos del mercado que esperamos para los próximos meses”.
El deterioro del mercado crediticio estadounidense lo ilustra con el siguiente gráfico, que es una medida de los diferenciales de tipos de interés de los bonos corporativos Investment Grade (IG, aquellos calificados por las agencias de rating como menos probables de impagar) en EEUU respecto a lo que se conoce como tasa libre de riesgo, que sería la de los bonos del Tesoro americano.
Nota: OAS hace referencia a Option-Adjusted Spread, click en este enlace para saber más.
Un aumento en el diferencial refleja una mayor aversión al riesgo por parte de los inversores de Renta Fija. Altos diferenciales es lo que se observa en entornos de estrés financiero y tensiones de liquidez. El miedo a que se produzcan impagos hace que los tipos de interés de los bonos corporativos suban, mientras que normalmente los bonos del Tesoro actúan como refugio dada su mayor solvencia y por tanto sus tasas bajan, ampliándose así los diferenciales.
Análisis de los diferenciales de crédito en EEUU en las últimas décadas
Vamos a ver cómo se han comportado estos diferenciales en un plazo largo, para tener una idea de dónde estamos, porque el gráfico que presenta Global Allocation solo cubre 2018. Para ello utilizaremos la base de datos de la FED de St. Louis y el indicador ICE BofAML US Corporate A Option-Adjusted Spread. Aunque no es exactamente comparable con el gráfico de arriba, porque aquel debe de recoger un promedio de toda la deuda IG y este solo de un escalón (A) dentro de IG, pienso que sí es bastante comparable. Véase el mismo periodo de 2018 como prueba de que las series son muy similares.
Pues bien, si cogemos el periodo más largo posible, que va desde 1996, vemos lo siguiente:
De esta forma, el repunte sobre el que alerta Luis Bononato parece menos serio. ¿El comienzo del fin? Puede ser, pero aún estaríamos lejos de un deterioro significativo en el contexto de las últimas décadas, incluso de los últimos años. Los diferenciales fueron más altos en los periodos de tensiones de 2011 y 2015-principios2016.
Para hacer el análisis más completo, consideremos también el escalón AAA (el de mayor calidad) del índice ya utilizado:
Aquí tampoco vemos gran cosa. Lleva en el rango de 0,5-1 puntos porcentuales desde 2010 y en la actualidad tras el repunte de los últimos meses el diferencial se encuentra en la parte media del rango (0,7).
¿Y qué hay de la deuda de peor calidad de todas, la de mayor riesgo de impago? ¿La deuda más junk, o basura, o de mayor rendimiento (high yield)? A efectos del gráfico es la de calificación CCC o inferior, y esto es lo que observamos:
Por supuesto, en este caso los diferenciales son sustancialmente superiores al tratarse de riesgos de impago elevados, hablamos de 10-15 puntos porcentuales de promedio histórico. Hoy estamos por debajo de 10. Se ha producido un repunte significativo, pero desde niveles muy bajos. Este repunte puede estar asociado, además de a condiciones generales, al desplome de los precios del petróleo, dado que el sector Energía tiene un peso importante en los índices de RF High Yield en EEUU. A mitad de año, pesaba el 15% del Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Index, segundo sector con mayor peso solo después del Comunicaciones. Este hecho se refleja en la muy abultada subida de diferenciales en 2015 en plena crisis del sector energético.
En definitiva, según estos indicadores del estado de salud del mercado de crédito en EEUU, el diagnóstico todavía no es de gravedad. El repunte en los diferenciales que alerta Bononato se produce desde niveles muy bajos, y pienso que es pronto todavía para pensar que el Fin ha llegado. Puede que sí que estemos en la fase de fin de ciclo, pero como han dicho inversores de la talla de Ray Dalio o Howard Marks, aún le puede quedar cierto recorrido a esta fase de expansión económica y mercado alcista. En esta línea, en base a otros indicadores, también se han expresado recientemente Hugo Ferrer y Enrique García en estas páginas.
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