Se han propuesto muchas teorías para explicar por qué las valoraciones bursátiles han permanecido durante tiempo bastante por encima de sus medias históricas de largo plazo. Entre ellas están las siguientes:
Otra teoría, expuesta por el bloguero Philosophical Economics, sostiene que los bajos retornos sobre el efectivo en EEUU de estos últimos años inducen a los inversores a comprar acciones caras, por falta de alternativas atractivas:
Es importante recordar que mientras el dinero en efectivo esté rindiendo cero o un porcentaje muy bajo, no hay arbitraje para forzar a los precios de los activos a bajar, ni dinámica para forzarlos a ajustarse a algún nivel o promedio históricamente observado.
No puedo estar de acuerdo con esta afirmación, simplemente porque no creo que la evidencia lo respalde. Por ejemplo, los rendimientos del efectivo, medidos por el interés de las Letras del Tesoro, han sido casi tan bajos y durante el mismo tiempo que en épocas anteriores de la historia, como en la década de 1930, pero las valoraciones de las acciones siguieron siendo bajas, como lo demuestra la persistencia de los altos rendimientos de los beneficios, o earnings yield (la inversa de la relación precio-beneficio o PER):
Además, incluso en el caso de que los inversores estadounidenses hubieran estado bloqueados por los bajos rendimientos del efectivo a nivel nacional, pueden ir al extranjero mucho más fácilmente que antes, ya sea para invertir en cuentas de depósito y bonos de mayor rendimiento o para invertir en mercados de renta variable más baratos que, en teoría, deberían ofrecer mejores rentabilidades a largo plazo. Además, un examen de Europa y Japón, donde las tasas siguen siendo mucho más bajas que en los EEUU, y de hecho negativas en muchos casos, revela que los múltiplos de las acciones están muy por debajo de lo que se puede ver en los EEUU, lo que me indica que el argumento de que "no hay alternativa a las acciones" es insuficiente para explicar los múltiplos más altos de las acciones.
En mi opinión, para entender mejor por qué las valoraciones de las acciones son persistentemente más altas que en el pasado, primero debemos recordar lo que son exactamente las acciones. Esencialmente, el precio actual de las acciones refleja el valor actual neto de lo que los inversores esperan de los flujos de caja futuros de la empresa. Esto a menudo se condensa en ratios tales como la relación precio/beneficios (PER) y precio/ventas (P/S por sus siglas en inglés), que nos dicen a cuánta prima cotiza una acción en relación con su participación en el desempeño de un negocio.
Las dos variables principales para descontar estos flujos de caja son la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales y la tasa de inflación actual y esperada. Obviamente, si la inflación es más alta y se cree que seguirá siéndolo en el futuro, entonces los flujos de caja futuros valdrán menos hoy, por lo que los múltiplos de valoración caerán y el ratio earnings yield (la inversa de la relación precio-beneficio o PER) aumentará. La lógica no es diferente de la de un inversor en bonos que exige un tipo de interés actual más alto para poseer un bono en tiempos de inflación. En el gráfico siguiente se puede ver con qué precisión tanto el earnings yield de las acciones como el tipo de interés de los bonos del Estado siguen la inflación:
Un gráfico de más largo plazo revela lo importante que son las expectativas de inflación para la valoración de la bolsa, como demuestra la estrecha correlación entre el ratio earnings yield y la tasa de inflación:
Nota: Los ratios de earnings yield mostrados en el artículo están calculados a partir de los ratios PER de los últimos 12 meses proporcionados por Multpl.com.
Por diversas razones, la inflación no sólo se ha vuelto más benigna, sino también más estable. De 1872 a 1949, la inflación promedió alrededor del 1-2% anual, pero eso incluyó múltiples períodos de deflación. Desde 1950, la inflación se ha situado en torno al 3,5%, pero la volatilidad de la serie se ha reducido considerablemente:
No debería resultar sorprendente, entonces, que durante los años volátiles de 1872-1949, cuando la inflación fluctuó de un mínimo de -10% a un máximo de casi un 20%, el múltiplo PER de la bolsa cotizara con un descuento del 20% con respecto a los niveles medios observados durante el período mucho más estable de 1950 a 2016.
Esto nos deja con la segunda parte de la ecuación de la bolsa: el crecimiento de los beneficios empresariales. Por una variedad de razones, los ciclos económicos en los Estados Unidos se han moderado mucho desde el final de la Segunda Guerra Mundial. La transición de una economía agrícola en 1900 a una economía industrial en 1945 coincidió con un menor crecimiento, pero también con recesiones menos profundas. El columnista George Will señaló que incluso la recesión de 2008-2010 del -5% fue pequeña en comparación con lo que ocurría regularmente antes de la Segunda Guerra Mundial, cuando hubo "tres contracciones del 5% del PIB, dos del 10% y dos del 15%" (en 'The Hidden Costs of Recession', por George F. Will en Townhall.com, 2008). Will también señaló que, como la economía moderna se basa ahora principalmente en los servicios, las expansiones se han hecho más largas, como lo demuestra el hecho de que entre 1945 y 1982, la economía estuvo en recesión casi uno de cada cuatro meses, mientras que entre 1982 y 2007, la economía estuvo en recesión menos del 5% del tiempo.
Huelga decir que las expansiones más prolongadas y las recesiones menos profundas (aunque no produzcan tanto crecimiento como los ciclos más dinámicos y volátiles del pasado) significan ciclos de beneficios más consistentes para las empresas, lo que probablemente reduzca la tasa de descuento que los inversores aplicarían a sus inversiones, todo lo cual significa que los múltiplos deberían seguir siendo más altos de lo que lo serían en una economía en la que los ciclos económicos eran mucho más pronunciados.
Por último, los ciclos económicos menos volátiles han ayudado a los beneficios empresariales de otra manera: hay menos competencia para las empresas existentes. Parece contraintuitivo, pero muchas grandes corporaciones fueron fundadas en recesiones. Como éstas son naturalmente perturbadoras, las recesiones tienden a eliminar a los actores más débiles del mercado a través de una competencia más rigurosa. Por el contrario, las expansiones prolongadas tienden a favorecer a las empresas establecidas en industrias cada vez más concentradas, lo que permite que los márgenes sigan ampliándose y que los ciclos de beneficios sean más estables. Parece lógico que los inversores estén dispuestos a pagar más por las acciones de empresas que se enfrentan a poca competencia en un entorno de baja inflación y crecimiento moderado.
Esto es, por supuesto, una simplificación excesiva, pero realmente no veo otras razones por las que las valoraciones de las acciones hayan persistido a niveles elevados durante tanto tiempo, más allá de que los ciclos económicos de los que dependen los beneficios empresariales se hayan hecho más largos y menos volátiles, y la tasa a la que se descuentan esos beneficios, la inflación, se haya vuelto mucho más estable, por no decir benigna. Los inversores de hoy deberían preguntarse si creen que la inflación baja y el crecimiento moderado están aquí para quedarse, o si existe la posibilidad de que la volatilidad de los ciclos económicos y la mayor inflación regresen. Sin embargo, una cosa parece cierta: las valoraciones actuales no dejan mucho margen de error.
Nota del editor:
Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia.
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