El precio del petróleo ha repuntado con fuerza desde que alcanzara los mínimos tras el desplome de finales del año pasado. Sin embargo, algunos analistas e inversores están apuntando a la divergencia que se ha abierto entre las acciones del sector del petróleo y la materia prima. (De una divergencia similar escribí el año pasado a finales de marzo).
El gestor canadiense especializado en energía, Eric Nuttall, llamó la atención sobre el segmento de productores de petróleo pesado canadiense particularmente. Mientras que el WCS (Western Canadian Select, petróleo de referencia de Canadá que tiene características distintas al WTI o petróleo de referencia de Texas) ha subido un 74% en lo que va de año, algunas de las empresas del sector han incluso caído. En promedio no han hecho nada, a pesar de que como señala Nuttall, este aumento de precio implicaría un incremento muy sustancial en sus flujos de caja.
Mostrando su sorpresa, afirmó que “Es increíble que muchas acciones de energía necesiten dispararse más de un 50% para volver a donde estaban en noviembre 2018 cuando el petróleo estuvo por última vez a 64$. Incluso en ese caso todavía cotizarían a solo 10-15% Free Cash Flow Yields y al 50% de sus valoraciones históricas”. A lo que añadió, poniendo un caso de valoración: “Los inversores del sector energía necesitan aguantar la frustración épica pero temporal de la desconexión entre el petróleo y las acciones de petróleo, sabiendo que las valoraciones de hoy no durarán”. En este entorno, no obstante, hay excepciones, como la sueca International Petroleum Corporation (IPCO), que prácticamente ha doblado desde los mínimos de diciembre 2018. Esta compañía, presente en varios fondos españoles como Valentum, True Value y Magallanes Microcaps, incrementó sustancialmente su exposición al petróleo canadiense el pasado año, beneficiándose de unos precios de derribo.
Si miramos la foto de los últimos 12 meses, comparando el precio del petróleo Brent con dos ETFs del sector centrados en EEUU, vemos cómo el segmento de Servicios (ETF OIH) se ha quedado claramente rezagado. En cambio, el ETF XLE ha seguido muy de cerca la cotización del Brent. Esto puede deberse a que este último ETF está compuesto por el segmento de Refino y Distribución de petróleo en más de un 50% y donde los gigantes como Exxon Mobile o Chevron ya pesan más del 40%.
Un pequeño paréntesis: el siguiente esquema puede resultar de interés sobre cómo los diferentes segmentos de la cadena de valor del sector petrolero (desde quienes exploran y producen petróleo (E&Ps), a quienes lo refinan para convertirlo en productos comercializables como la gasolina o el diesel, o las empresas que proveen de multitud de servicios a todas ellas) se ven afectados de manera dispar según el ciclo del precio de la materia prima y los costes del sector.
Fuente: Henning Gloystein, @hgloystein
El caso de las empresas de plataformas petrolíferas de alta mar (offshore drillers)
Dentro del segmento de Servicios, que presenta una gran variedad y heterogeneidad, destaca por su castigo en bolsa el de las plataformas de perforación de petróleo en alta mar (offshore oil drillers). Estas son responsables de alrededor del 25-30% de la producción global de petróleo y son proyectos que requieren una inversión más cuantiosa y una duración mayor que los proyectos onshore (en tierra, como los que se desarrollan en la floreciente cuenca Pérmica de Texas gracias al fracking). Esto implica que una elevada volatilidad de los precios del petróleo e incertidumbre global puede perjudicar más al segmento offshore.
Así parece haber reaccionado el mercado, al desplomarse algunas de estas compañías desde los máximos del petróleo de octubre del año pasado, y no haberse recuperado significativamente. En el siguiente gráfico se muestra la evolución del petróleo Brent y tres de las principales compañías del segmento: Ensco (ESV), Diamond Offshore Drilling (DO) y Transocean (RIG):
La divergencia a corto plazo parece clara. Pero también si tomamos un periodo mayor, como los últimos 3 años en los que el Brent ha subido un 80%... y Ensco y Diamond han caído entre un 42% y un 56%.
Las caídas son muchísimo más abultadas si empezamos el periodo en los máximos del petróleo, hace justo 5 años. La mayor pérdida es la de Ensco, con un -91%:
En el caso concreto de Ensco y volviendo al corto plazo, es llamativa su divergencia con el precio del petróleo en el último mes y medio (gráfico YTD):
El colapso del offshore atrae a gestores 'value'
Este destrozado segmento del sector del petróleo ha atraído en los últimos dos años la atención de diversos gestores de fondos de estilo value. El pasado mayo hablábamos de la apuesta de Third Avenue Value Fund por Borr Drilling, hablando de la oportunidad del offshore. Ya en el primer trimestre de 2018 Azvalor Internacionalincorporó por primera vez a las tres compañías mencionadas, Ensco, Diamond y Transocean. A cierre de 2018 mantenía un peso de algo más del 5% en total entre las tres, siendo Ensco la de mayor ponderación, que también está presente en Horos Internacional (3,5%) y Cobas Internacional (apenas 0,7%). Adicionalmente, todas ellas forman parte del fondo Azvalor Managers, a través de la gestora de recursos naturales Goehring & Rozencwajg, que mantiene unas perspectivas muy positivas con el petróleo.
En la reciente conferencia anual de inversores, los gestores de Azvalor comentaron que el segmento offshore sufrió un colapso brutal tras el descenso de los precios del petróleo en 2014-15, del que todavía no se ha recuperado. Pero a poco que aumente la utilización de las plataformas, las tasas que las compañías como Ensco cobran por alquilarlas a los productores podrían incrementarse de forma sustancial. “Al final, la paciencia pagará en este sector”, afirmaron. De las tres compañías destacaron la calidad de sus activos, la comodidad en sus vencimientos de deuda lo que les da capacidad de aguante en caso de que la recuperación se retrase y que en dos de los tres casos (Ensco y Transocean) aprovecharon la depresión del ciclo para comprar otras empresas.
Fuente: Presentación a inversores de Ensco de la Scotia Howard Weil Energy Conference. En Major Offshore E&Ps se incluye a Anadarko, BP, Chevron, ConocoPhillips, Eni, Equinor, ExxonMobil, Petrobras, Repsol, Shell y Total.
Desde la sicav Salmón Munditambién son optimistas con esta área del sector petróleo y están también invertidos en Diamond, Ensco y Transocean, con mayor peso en la primera principalmente por su estructura de vencimientos de deuda más cómoda. En la entrevista que nos concedió el equipo de Salmón Mundi apuntaron que, aunque la volatilidad de los precios del petróleo no ayuda, “las grandes petroleras, que son sus clientes, han mejorado mucho su situación financiera (véase el gráfico superior) y sus nuevos proyectos tienen puntos de equilibrio a $40 el barril o incluso por debajo” debido a la reducción de costes y sobrecapacidad de los últimos años. Por lo que las grandes petroleras tienen capacidad financiera de aumentar sus presupuestos de capex, y el offshore se ha vuelto mucho más atractivo para ellas.
“Creemos que al final la demanda de plataformas petrolíferas tendrá que volver ya que la producción de petróleo de mar adentro representa prácticamente un tercio de la producción mundial de petróleo y el ratio de reposición de las reservas está a niveles mínimos de los últimos 20 años”, concluían desde Salmón Mundi.
Como muestran los siguientes gráficos, la recuperación del offshore parece estar en camino, algo a lo que apuntaron ejecutivos de Ensco y Diamond recientemente.
Fuente: Presentación a inversores de Ensco de la Scotia Howard Weil Energy Conference.
Pero está por ver cuál será la velocidad de la recuperación. Las estimaciones del gasto en offshore apuntan a que 2018 habría registrado el primer año de crecimiento anual tras el pico de 2014, aunque solo del 3%, y a que la recuperación tendrá un ritmo gradual pero sostenido los próximos años:
Fuente: Bloomberg.
Estimaciones que podrían verse truncadas en caso de una muy probable recesión antes de 2025, pero que aún así no debería cambiar la tendencia de largo plazo. Entretanto, el mercado no parece creerse esta recuperación y sus cotizaciones esperan en mínimos históricos:
Nota: cotizaciones no incluyen dividendos.
Si crees que el final del petróleo todavía está lejos, puede resultar interesante echar un vistazo más en profundidad al sector como una potencial oportunidad de inversión de cara a los próximos años.
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