El mes pasado fallecía a los 93 años un gran jugador en el mundo de la gestión según el value investing: Martin J. Whitman, quien fundó en 1986 Third Avenue Management LLC. En esta casa fue el Chief Investment Officer desde 1991 a 2003, y gestionó el Third Avenue Value Fund desde 1990 hasta 2012, con un estilo deep value y una alta concentración de la cartera. En ese periodo, en el que fue conocido como un inversor en compañías en problemas, logró un retorno medio anual del 12% frente al 9% del S&P 500, según datos de Bloomberg.
En la carta a los accionistas del primer trimestre de 2018, los dos actuales gestores del Third Avenue Value Fund (Matthew Fine y Michael Fineman) comienzan con una nota de agradecimiento a Whitman, a quien consideran “el verdadero norte filosófico” de la gestora y del fondo. Éste busca activos infravalorados independientemente de la región, sector o tamaño, con una concentración alta y relativamente pocas posiciones. Normalmente, su cartera está compuesta por posiciones contrarian, situaciones especiales o compañías que han sido duramente castigadas en bolsa. Aunque las rentabilidades han ido por detrás del MSCI World en los últimos años, desde su creación en 1990 la rentabilidad anualizada supera por 3 puntos porcentuales (11% vs. 8%).
A cierre del primer trimestre, sus principales posiciones eran las siguientes:
Fuente: Third Avenue Value Fund, Factsheet.
De su cartera, en la actualidad destaca el peso de más del 12% en el sector de petróleo y gas. En particular, en las empresas que proporcionan servicios a proyectos de extracción y producción de petróleo y gas en alta mar (offshore) es donde han tenido la más intensa actividad compradora reciente, tal y como desarrollan en su última carta.
Por qué las compañías de servicios petroleros en alta mar
Los gestores recuerdan la profundidad de la crisis que ha vivido este sector, originada en 2014 esencialmente por un problema de exceso de oferta debido al boom del shale y las actuaciones de la OPEP. Pero este problema se vio agravado por el miedo (más que la realidad) a una ralentización de la demanda de petróleo, en un contexto de desaceleración económica como fue la segunda mitad de 2015 y primera de 2016.
El desplome de los precios del petróleo llevó a una crisis en la industria de grandes proporciones en términos históricos. El impacto sobre el segmento de compañías de servicios fue amplificado por la naturaleza de su actividad, en un momento en que los productores priorizaron reducir costes a toda costa. Asimismo, fue el área del offshore o alta mar, en lugar de onshore o en tierra (como el shale), la que ha sufrido mayor impacto, dado que en el primer ámbito se requieren inversiones sustancialmente superiores (es una actividad más capital intensiva, financiada con deuda) que en el ámbito onshore. De hecho, apuntan que hoy en día esta sub-industria todavía está sufriendo los coletazos de una recesión cíclica, una de las grandes excepciones en un entorno de expansión económica global.
Así se dan las condiciones (alta ciclicalidad y uso de deuda) para que, de vez en cuando, estas compañías sufran fuertes dosis de estrés financiero. Aunque muchos inversores pueden huir de este tipo de situaciones como de la peste, en Third Avenue Value Fund se sienten relativamente cómodos en este espectro. Ese “estrés financiero” también puede verse desde el lado positivo, como hacen ellos, en el sentido de que estas ocasiones también crean oportunidades inusualmente atractivas de comprar activos a precios de derribo (distressed), en particular en situaciones especiales como las que comentaremos a continuación.
Pero esta inversión podría acabar siendo una “trampa de valor”, si no fuera porque, tal y como sostienen, “el mundo está totalmente necesitado del 25% de la oferta de petróleo que se produce actualmente en alta mar”. No en vano, observan señales crecientes de que el gasto en este tipo de proyectos ya ha empezado a recuperarse con cierta fuerza.
La forma como deciden jugar esta recuperación de la inversión, no obstante, no es comprando las compañías convencionales, que suelen estar apalancadas. En su lugar, han identificado algunas oportunidades que se enmarcan en la categoría de “situaciones especiales”. En la carta elaboran su tesis de inversión sobre dos de ellas, compradas recientemente: Borr Drilling y Ocean Rig, esta segunda surgida de una reestructuración tras un proceso de quiebra. A cierre de primer trimestre también poseían Tidewater y Petroleum Geo-Services, sumando un total del 8,5% del fondo.
Fuente: Presentación de Borr Drilling. En la imagen, una plataforma de perforación de petróleo autoelevadiza (jack-up rig).
El caso de la noruega Borr Drilling es muy interesante. Se trata de una empresa creada de la mano de Tor Olav Trøim (un muy reputado empresario e inversor del sector) a finales de 2016 con un propósito muy acotado en un principio: adquirir dos modernas plataformas petrolíferas de perforación autoelevadiza (jack-up rigs) de una compañía en bancarrota con un enorme descuento frente al valor de reemplazamiento de esos activos. (Nota: los jack-up rigs son el tipo de plataforma más utilizada en alta mar para aguas poco profundas. Una muy breve introducción al tema puede leerse aquí). Pero poco después se dieron cuenta de la oportunidad que suponía continuar con las adquisiciones actuando como un “consolidador”, dados los precios de ganga de los activos de la industria. Así, a día de hoy se ha convertido, según los gestores de Third Avenue, en “el propietario de la flota más grande de plataformas de perforación autoelevadiza modernas”.
Con la característica, además, de tener una estructura financiera muy sólida, con caja neta. Esto se debe a la naturaleza de “situación especial” de la compañía, señalan los gestores, dado que como empresa recientemente creada, no tiene los pasivos heredados de muchos competidores. A ello se le añade que ha construido su base de activos con unas inversiones muy inferiores a la media, compradas a precios distressed.
Por estas razones, en Third Avenue Value Fund piensan que Borr Drilling está en una excelente posición para beneficiarse de una notable recuperación de la inversión en este sector, algo que no ven muy lejos “dada la sólida demanda de petróleo, reservas de petróleo y gas en alta mar que están disminuyendo rápidamente, inventarios globales de petróleo reduciéndose y señales emergentes de recuperación en la perforación en alta mar”.
Fuente: Financial Times.
Esta es una posición que fue comprada en el tercer trimestre de 2017 por Metavalor Internacional y figura entre sus posiciones más destacadas en la actualidad. Como puede verse en el gráfico superior, ya le ha aportado importantes rentabilidades. En su más reciente informe trimestral la destacaron como una de las posiciones que más contribuyó positivamente al fondo, comentando lo siguiente:
“Borr Drilling (al igual que todo el sector de servicios de la industria del petróleo), se ha visto muy beneficiada por la recuperación del precio del crudo en el periodo. La compañía ha seguido realizando adquisiciones, hasta situarse como el jugador de referencia en el mercado de plataformas jack up Premium, las de mayor eficiencia en la perforación offshore de menor profundidad”
El segmento de offshore oil ha atraído también recientemente la atención de los gestores de azValor, puesto que en el primer trimestre compraron Transocean, Diamond Offshore Drilling y Ensco.
Pero no solo en el sector de materias primas están encontrando valor desde Third Avenue Value Fund. Otra compañía que compraron en el primer trimestre fue BMW, en un contexto de elevada incertidumbre en el sector del automóvil, lo que ha provocado que un “número de compañías de excepcional calidad estén cotizando a niveles que reflejan un pesimismo enorme”, según su juicio.
En este sector tienen preferencia por el segmento premium, por varias razones: 1) existe mucha menor competencia, existiendo tres grandes jugadores: Daimler (con Mercedes-Benz), Volkwagen (Audi) y BMW; 2) presenta mayores márgenes operativos; y 3) ha sido históricamente menos cíclico que el mercado de masas. Y en particular, consideran que BMW es de las que mejor preparadas están para adaptarse de forma exitosa a los retos del sector, debido a sus altos niveles de rentabilidad y un balance muy robusto para financiar costosas inversiones en tecnología que puedan fortalecer su posición competitiva. Pero igualmente importante es la valoración de la compañía, que consideran muy atractiva, habiendo podido comprar acciones a 7 veces beneficios y cerca de 10% Free Cash Flow yield.
Nota: Para aprender sobre el análisis de compañías desde un punto de vista fundamental, recomiendo el Curso que impartirá Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, próximamente. Toda la información aquí. Vídeo explicativo del Curso, aquí.
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