Ha habido numerosos intentos de explicar el mediocre desempeño de la inversión en valor en la última década, que actualmente va en camino de alcanzar su peor rendimiento anualizado en una década desde los años 30 del siglo pasado (nota del editor: por inversión en valor aquí se entiende la inversión centrada en compañías de múltiplos de valoración bajos o Value, en contraposición con la inversión en compañías de crecimiento o Growth):
Sin entrar en los argumentos de otros, que han sido debatidos en otros foros, profundizaré en la que creo que es la explicación más probable de este fenómeno, aunque ya tiene casi veinte años. Esta explicación proviene de William Bernstein, quien señaló en 2001 que existe una relación estrecha y positiva entre el rendimiento del Value (medido por la cartera HmL de Fama-French) y la inflación (gráfico de William Bernstein):
Como señaló Bernstein, hay pocos puntos de datos con los que trabajar, pero la conexión está ahí. Actualizar el gráfico con casi dos décadas más de datos de inflación y rentabilidades revela que la relación sigue siendo válida:
A lo largo de períodos sucesivos de diez años, la relación no es tan claramente observable, pero sigue siendo evidente: una mayor inflación coincide generalmente con una mayor rentabilidad de las carteras Value:
Ahora bien, la pregunta sigue siendo: ¿por qué la inflación tendría un efecto positivo sobre las acciones Value? Para William Bernstein, la explicación radica en el impacto de la inflación sobre los beneficios de las acciones de crecimiento. Los beneficios de las acciones de crecimiento se pronostican normalmente para un futuro lejano, pero rara vez alcanzan las previsiones iniciales ni llegan a acercarse a los beneficios de las empresas más maduras de "valor". Las presiones inflacionarias agravan este problema, ya que los flujos de beneficios futuros con los que cuentan los inversores en crecimiento se ven mermados (en términos reales). La inflación también afecta a las previsiones de beneficios de las acciones de "valor", pero el impacto es mucho mayor en el caso de las acciones de crecimiento, ya que sus valoraciones son mucho más dependientes de los beneficios futuros.
Una explicación similar es aquella con la que los inversores en bonos estarán familiarizados, y es el simple vínculo entre la inflación, los tipos de interés y la duración. En pocas palabras, una inflación más alta implica unos tipos de interés más altos, y unos tipos más altos son claramente negativos para los instrumentos financieros de mayor duración. Si pensamos en las acciones como lo hacemos con los bonos (¡y hay una razón por la que debería hacerlo!), tiene sentido intuitivamente pensar que las acciones de valor tendrían una duración menor que las acciones de crecimiento, ya que son, por definición, de mayor rendimiento. Por "mayor rendimiento" quiero decir que tienen Earnings Yields (la inversa del PER o relación precio-beneficio) superiores a las acciones de crecimiento. Y como sabemos, al igual que un bono de mayor rendimiento debería tener, todo lo demás igual, una duración inferior a la de un bono de menor rendimiento, de la misma manera una acción de mayor rendimiento (mayor Earnings Yield o menor PER) tiene una duración menor que la acción de menor rendimiento. Ciertamente, habrá algunas excepciones a esta regla; por ejemplo, las empresas de servicios públicos (utilities) suelen tener rentabilidades por dividendo superiores a la media, y normalmente se consideran dentro de la cesta de "valor", pero, en términos generales, hay evidencias significativas que sugieren que las acciones de valor tienen, en efecto, una duración inferior a la de las acciones de crecimiento.
Sin embargo, en mi opinión, a pesar de la elegancia de estas explicaciones, no son suficientes para explicar el vínculo entre las rentabilidades de la inversión en valor y la inflación. Estoy tentado a pensar que la explicación es mucho más simple de lo que la mayoría imagina, y voy a demostrar por qué.
En primer lugar, ¿cómo estamos midiendo el estilo Value? En el modelo Fama-French, el "factor Value" o HmL, que significa "Alto menos bajo" (High minus Low, en inglés, y que hace referencia al diferencial positivo o prima que históricamente han tenido las acciones Value frente a las Growth), se mide por la relación precio-valor contable (price-to-book ratio o P/B). Esencialmente, el argumento de los profesores Fama y French es que las carteras basadas en múltiplos de precio-valor contable (P/B) bajos, superan en rendimiento a las carteras con múltiplos P/B más altos. Pero el defecto significativo de esta medida es que, a diferencia de otras métricas de valoración, abre la cartera a un sesgo sectorial significativo. Considere que en los últimos cincuenta años, dos sectores, el tecnológico y el de la salud, generalmente con los múltiplos P/B más altos, muy probablemente quedarían excluidos de una cartera basada en HmL (gráfico de Patrick O'Shaughnessy):
Por el contrario, los sectores financiero y energético suelen estar entre los sectores con múltiplos P/B más bajos, por lo que lo más probable es que tengan ponderaciones importantes en una cartera basada en HmL (Fama-French).
Este sesgo sectorial tiene un impacto significativo en el rendimiento de la cartera. Considere la historia reciente y el desempeño relativo de los índices S&P 500 Growth y S&P 500 Value (azul) y los sectores de tecnologías de la información y energía (naranja). Las dos series de rendimientos del gráfico están correlacionadas en un 88% durante el período:
De manera similar, esta tabla de S&P muestra cómo el ratio P/B, una métrica clave utilizada en la construcción de los dos índices, puede distorsionar el rendimiento relativo, ya que la cartera de "crecimiento" casi siempre está sesgada hacia tecnologías de la información y salud, mientras que las finanzas y la energía suelen dominar el índice de "valor":
Ahora, que yo sepa, no se dispone de datos históricos sobre la composición de los índices, pero utilizando la intuición, podemos deducir del gráfico de Patrick que estos sesgos sectoriales han sido más o menos constantes a lo largo del tiempo. Utilizando las carteras "10 Industry" del profesor Ken French como indicadores aproximados, podemos ver que existe una correlación igualmente alta entre el rendimiento relativo de los índices Russell 1000 Growth y Value y las carteras aproximadas compuestas por el 50% del sector tecnologías de la información + el 50% de salud (el indicador aproximado o proxy de "crecimiento"), y el 50% del sector financiero + el 50% del sector energía (el indicador aproximado o proxy de "valor"):
Nota: Cartera Value proxy: 50% sector financiero y 50% sector energía; Cartera Growth proxy: 50% sector tecnologías de la información y 50% sector salud.
Aunque no tan estrecha, la correlación de las carteras aproximadas Value y Growth sigue siendo fuerte incluso empezando tan atrás como en 1936:
Es más, podemos ver que el impacto de la inflación tanto en la cartera de HmL como en la cartera Value proxy es muy similar, siendo muy similares tanto los patrones de relación como los valores de R2 (en estadística, coeficiente de determinación):
Incluso podemos igualar, más o menos, la relación que William Bernstein demostró entre el rendimiento de HmL (la prima Value) y la inflación anualizada por década:
El valor atípico en este caso es la década de 1920, por lo que podemos ver la relación de otra manera, que es excluir la década de 1920 en su totalidad (tenga en cuenta que en el conjunto de datos, la década de 1920 incluye sólo unos pocos años de datos, y que las industrias de TI y salud eran incipientes, por decir algo) y podemos trazar los rendimientos anualizados por década tanto para la cartera de HmL y las carteras proxy, y ver que se agrupan bastante bien en términos de períodos inflacionarios versus períodos desinflacionarios:
Debo decir que algunos argumentarán que la inflación fue baja durante la década del 2000, pero esto es engañoso. Los precios de las materias primas, como el oro y el petróleo, subieron a lo largo de la década, por lo que, si bien las medidas oficiales pueden haber mostrado una inflación algo moderada, los costes de los factores productivos en lo que se refiere a las materias primas fueron elevados.
Esto me lleva a mi conclusión: ¿debería la inflación beneficiar a las carteras que están muy concentradas en los sectores energía y finanzas? Como ya hemos comentado en otra parte, la relación es bastante simple: las acciones de energía se benefician de los mayores costes energéticos, y las acciones financieras se benefician de los tipos de interés más altos, que son producto de una mayor inflación. Por el contrario, aunque las relaciones no están tan bien exploradas, las acciones de tecnologías de la información han demostrado tener una relación negativa con los aumentos de los precios de las materias primas, tal vez porque son costes de producción para ellas.
En cualquier caso, la relación parece clara para este observador: la cartera clásica Value de bajo múltiplo según precio-valor contable (P/B) es esencialmente una apuesta por que las presiones inflacionistas a largo plazo continúen beneficiando a ciertos segmentos del mercado de renta variable (energía, por ejemplo) a expensas de otros (tecnología). Los inversores en este tipo de carteras deberían considerar si se sienten cómodos con estas apuestas implícitas, y si no les convendría construir carteras basadas en medidas de valor más flexibles, con menos apuestas macroeconómicas implícitas.
Nota del editor:
Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia.
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