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En nuestros comentarios trimestrales normalmente participa en la redacción todo el equipo de gestión, pero para éste en particular he decidido incluir una carta más personal en la que quiero transmitir mis convicciones en este momento.
Se trata de un momento complicado para algunos, pues llevamos 17 meses de pérdidas en nuestros fondos globales. Estos 17 meses se acercan al período más largo de pérdidas que yo he experimentado, los 20 meses desde julio de 2007 hasta marzo de 2009. En aquel periodo sufrimos pérdidas más fuertes, 60%, pero el mercado sufrió también esas pérdidas.
La situación actual, no obstante, me recuerda más bien al periodo 1998/2000, una época en la que se produjo una discrepancia fortísima entre algunos valores ciertamente sobrevalorados (en general relacionados con las telecomunicaciones, la tecnología y los medios de comunicación) y el resto de mercado, y en especial valores “tradicionales”. Pues bien, como vemos en el gráfico preparado por Morgan Stanley, hoy nos encontramos en una situación similar, o incluso peor, a la de aquellos años: las acciones de compañías de “valor” nunca han estado tan infravaloradas respecto a las de “crecimiento” como lo están ahora. Incluso más de lo que lo estaban en el año 2000. Como todos sabéis, nosotros invertimos en acciones de “valor”.
Estas situaciones son habituales en los mercados, diría que afortunadamente, y nos dan la posibilidad de comprar activos extraordinarios a precio de saldo. Esto jamás ocurriría en el mercado privado, pues nadie nos vendería su empresa a los precios que estamos comprando en los diferentes mercados. Pero para aprovecharnos de ello es necesario un ejercicio imprescindible de paciencia.
Para muchos no es fácil ser paciente, y la pregunta obvia es cuándo se reflejará ese valor de las compañías en su cotización, es decir, ¿cuándo subirán los fondos? No sé la respuesta, pues estamos hablando de probabilidades. De la misma manera que en el periodo 2000/2002 nuestro fondo español subió un 40% en un mercado que caía un 40% y nuestro fondo global durante 2000/2003 subió un 33% frente a una caída del índice global del 42% (en ambos casos un 80% de diferencia relativa), lo normal es que razonablemente pronto disfrutemos de la revalorización esperada. Hay que recordar que las aberraciones de mercado se ajustan con cierta rapidez: el mercado puede ser irracional a corto plazo, pero no lo es a largo plazo, pues tiende a la eficiencia.
Ya explicábamos en nuestra Conferencia Anual más ampliamente lo sucedido en otros periodos. Si repasamos la historia, cuanto más fuerte y prolongada fue la caída, más fuerte fue la recuperación. Esto es algo esencial: el paso del tiempo implica generación de beneficios por parte de las compañías, y si la cotización no lo recoge se va embalsando un valor que hace que el potencial de revalorización aumente cada día. Cuando suban las cotizaciones tendrán que hacerlo más fuertemente, para recoger ese valor acumulado.
Todo esto es especialmente cierto en el caso de Cobas en el verano de 2019. Tenemos una cartera realmente fuera de lo común, con bastante mayor calidad que la que teníamos en el año 2000 y también que la de 2009:
- Compañías con posiciones competitivas muy fuertes con grandes barreras de entrada (ROCE medio del 25%).
- Con crecimiento en la mayoría de ellas (no son trampas de valor que no crecen).
- Con mínimo riesgo financiero (con caja neta o poca deuda), incluso en aquellas que aparentemente tienen deuda alta, como son las de transporte de GNL, dada la calidad de sus activos. Por cierto, en el sector marítimo se ha producido el cierre o reducción de varios departamentos de análisis (Morgan Stanley, UBS, JP Morgan y algunos más), como consecuencia del tremendo mercado bajista de los últimos cinco años. Buena señal.
- Con poca exposición al ciclo económico. Alrededor del 25% y centrada en las compañías automovilísticas y de transporte de crudo.
- El 70% tienen una familia como principal accionista, con visión a largo plazo.
- Con razones lógicas para la falta de interés de otros inversores a corto plazo: Caídas en las cotizaciones durante muchos años (sector marítimo), problemas temporales (Dixons), complejidad en su estructura que dificulta su análisis (Teekay LNG, Golar), Brexit (Babcock, Dixons), Italia (CIR, OVS), no valoración de las posiciones de caja (Danieli, compañías asiáticas), o de los activos ocultos (International Seaways, Porsche, Renault), compañías cíclicas etc. Situaciones temporales que nos dan la oportunidad y que pasarán con el tiempo.
- Y con una valoración extraordinaria (un PER 6/7x frente a un mercado cotizando a 15x). Sinceramente, no conozco ningún fondo que invierta en países desarrollados que cotice con unos múltiplos tan atractivos.
En fin, una colección de estupendos negocios a precio de compañías sin futuro.
Además, muchos de sus dueños o gestores están, como nosotros, muy frustrados por la incomprensible valoración de sus activos y están tomando medidas para cambiar la situación. Están recomprando acciones, incluso pensando en medidas drásticas como cambiar la estructura societaria o hacer lo necesario para que se reconozca el valor de los activos. Estas medidas, y la clara infravaloración de sus activos, harán que más pronto que tarde el propio mercado reconozca ese valor y ello independientemente del comportamiento de los mercados, como vimos a partir del año 2000.
Nosotros hemos tenido un comportamiento especialmente negativo en estos meses, ya que tenemos una cartera concentrada (el grupo Teekay, Babcock, Dixons, Golar, CIR, Porsche y Renault y Aryzta representan el 45% de la cartera). Pensamos que este mal comportamiento ya ha quedado atrás pues en prácticamente todos los valores hemos reforzado nuestra convicción sobre nuestra valoración. Después de la bajada de valoración de Aryzta del año pasado, no hemos tenido que reducir ninguna otra de forma significativa.
Mantenemos, por tanto, un objetivo de más del 100% de revalorización en la mayoría de ellos, con un grado de confianza más alto que cuando empezamos a invertir en 2017, gracias al trabajo del equipo de gestión. Simplificando lo ocurrido hemos pasado de tener una cartera invertida a múltiplos de 8/9x a una invertida a 6/7x. No hay razones lógicas para explicar esta caída, que se debe a situaciones temporales en la mayoría de valores, como hemos indicado.
Creo sinceramente que tenemos una cartera única, a la que hay que dar un tiempo para que madure. Pero no solo son suficientes los adjetivos: obras son amores. Por contrato con mi anterior empresa no he podido invertir todo mi patrimonio y el de mi mujer en Cobas AM, pero en septiembre podré por fin hacerlo y aumentaré significativamente mi inversión en los fondos. Obviamente no tengo ninguna duda y me parece un momento muy afortunado.
Aunque incrementar posiciones en estos momentos no es una decisión fácil, y lo sé, los buenos resultados se forjaron con decisiones difíciles.
En cualquier caso, agradezco personalmente a cada uno de nuestros casi 30.000 copartícipes la confianza, la paciencia y la tranquilidad en estos momentos. Un hecho objetivo que demuestra esta confianza por parte de nuestros copartícipes particulares es el dato de entradas netas de más de 10 millones de euros en el año. En total Cobas AM acumula un volumen muy reducido de reembolsos netos en el año entorno a 7M€, sobre todo comparándolo con el total de salidas de dinero en fondos de renta variable comercializados en España, que en lo que llevamos de año asciende a más de 3.000 millones de euros según datos de Inverco. A pesar de los últimos 17 meses, cada día tenemos nuevos clientes que confían en nosotros y eso me da más ganas de seguir creando un valor en los fondos que tarde o temprano, se reflejará en las cotizaciones.
Lo dicho, volvemos al año 2000, pero afrontando la situación con una mejor cartera que hace 20 años. Una cartera que debería tener un comportamiento fuera de lo común en los próximos años.
Francisco García Paramés
Como probablemente sepan en Cobas Asset Management gestionamos tres carteras: la Cartera Internacional, que invierte en compañías a nivel mundial excluyendo las que cotizan en España y Portugal; la Cartera Ibérica, que invierte en compañías que cotizan en España y Portugal o bien tienen su núcleo de operaciones en territorio ibérico; y por último la Cartera de Grandes Compañías, que invierte en compañías a nivel global y en la que al menos un 70% son compañías con más de 4.000 millones de euros de capitalización bursátil. Con estas tres carteras construimos los distintos fondos de renta variable que gestionamos a 30 de junio, que en total suman 1.887 millones de euros de patrimonio gestionado.
CARTERA INTERNACIONAL
Durante el primer semestre de 2019, nuestra Cartera Internacional ha obtenido una rentabilidad del +3,7% frente a una rentabilidad del +16,2% de su índice de referencia, el MSCI Europe Total Return Net. Desde que el fondo Cobas Internacional FI comenzó a invertir en renta variable a mediados de marzo de 2017, ha obtenido una rentabilidad del -24,8%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +10,7% para el mismo período.
Obviamente este resultado no es aceptable, pero esperamos recuperar paulatinamente la rentabilidad perdida gracias a: i) el potencial de revalorización, ii) la seguridad que tenemos en ese potencial, y iii) que en muchas de las compañías en nuestra cartera su equipo gestor está trabajando para aflorar el valor de sus activos. Por ejemplo, Babcock después de muchos años ha tenido un Día del Inversor a principios de junio en el que han explicado en profundidad las bondades de sus negocios; otro ejemplo claro es CIR y Cofide, que en marzo anunciaron la intención de fusionarse para simplificar la estructura accionarial. Otras, como el grupo Teekay están también en vías de simplificar su estructura.
Las mayores contribuciones negativas al resultado de la cartera durante el trimestre han sido Aryzta (-1,7%), Dixons (-1,2%) y Ensco (-1%), que en parte se ha visto compensada por la contribución positiva de DHT Holding (+0,5%), International Seaways (+0,4%) y Bonheur (+0,3%). Por la revalorización de estas últimas y de Euronav y Scorpio Tankers hemos reducido nuestra exposición al sector de petroleros.
Durante el trimestre hemos incorporado a la cartera G-III y Kosmos Energy y hemos reforzado nuestra posición en Golar LNG, Babcock y CIR. En estas últimas nuestro grado de confianza en su infravaloración ha aumentado y se encuentran en mínimos plurianuales. Estas compras han sido financiadas principalmente con la venta total de Bollore, Scorpio Tankers, Teva y Frank´s International y la reducción de la exposición a Aryzta.
El valor objetivo de la Cartera Internacional, 179€/participación, implica un potencial de revalorización del 138%. Este valor objetivo es un 3% superior al que teníamos a diciembre de 2018. Cabe resaltar que esta es la evolución natural que deberíamos esperar en el valor objetivo, si no hay grandes cambios en la cartera, ya que cada año las compañías valen un poco más por la caja que van generando.
Sabemos que en momentos como el actual es difícil creerse la línea verde del gráfico, y que sólo ponemos nuestra atención en la línea gris. Por eso, en nuestra carta anterior recordábamos cómo nuestros precios objetivos se van alcanzando con el paso del tiempo y pusimos como ejemplo lo sucedido con el precio de la acción de Thales. También hay que recordar que muchas ideas de inversión requieren tiempo para madurar. Si no requiriesen ese tiempo de “maduración” casi seguro que no estarían baratas.
“Las grandes sumas de dinero no se hacen comprando o vendiendo, se generan esperando” Charlie Munger.
Sin duda, como consecuencia de este potencial y la confianza en la cartera, estamos invertidos al 98%, cerca del máximo legal permitido. En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 6,8x frente a un 14x de su índice de referencia y un ROCE del 25%. Si nos fijamos en el ROCE, excluyendo las compañías de transporte marítimo y de materias primas, nos situamos en el 32%.
CARTERA IBÉRICA
La evolución del valor liquidativo durante el primer semestre de 2019 de la Cartera Ibérica ha sido del +3,6%, por debajo de la evolución de su índice de referencia, que ha sido del +10,7%. No obstante, si alargamos el período de comparación ese diferencial de rentabilidades se ve reducido; desde que empezamos a invertir en renta variable hasta finales de junio de 2019, nuestra cartera arroja una rentabilidad del -1,9%, mientras que el índice de referencia presenta una rentabilidad del +0,7%.
Al igual que en nuestra Cartera Internacional, el equipo gestor de varias de las compañías en la Cartera Ibérica está trabajando para aflorar el valor de sus activos. Por ejemplo, Vocento y Sacyr han tenido Días del Inversor para facilitar el análisis y la valoración de sus activos. Por otro lado, Semapa (Navigator) y Prosegur están recomprando acciones. Cabe hacer un paréntesis aquí, ya que es bueno recordar que la única recomendación que solemos dar a las compañías es que recompren acciones, muchas compañías a pesar de que aún no lo hayan hecho, están analizando la posibilidad.
La mayor contribución al resultado positivo de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Parques Reunidos (+1,2%) y Neinor (+0,3%), contribución que se ha visto parcialmente minorada por Técnicas Reunidas (-0,9%) y Semapa (-0,9%).
Quizás lo más importante durante este trimestre, ha sido que, gracias a la volatilidad del mercado, hemos rotado la cartera de manera importante y hemos vuelto a crear valor. En concreto, hemos aumentado nuestro valor objetivo un +4%, hasta los 186€/participación, lo que implica un potencial de revalorización del 90%. Desde su lanzamiento hemos incrementado su valor objetivo un +40%.
Como en nuestra Cartera Internacional, en la Ibérica también estamos invertidos cerca del 97% y, en su conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 7,9x frente al 13x de su índice de referencia y un ROCE del 28%. En la Cartera Ibérica hemos realizado cambios en el segundo trimestre y hemos incorporado tres valores nuevos (Ence, Neinor y CTT), con pesos cercanos al 1% y hemos salido por completo de cuatro valores, uno de ellos (Parques Reunidos) porque nos la “oparon”. Además hemos aumentado el peso en Sacyr, Semapa y Prosegur, debido al comportamiento del precio de la acción y a lo que están haciendo sus equipos gestores para aflorar el valor de sus activos.
CARTERA GRANDES COMPAÑÍAS
Durante el primer semestre de 2019, nuestra Cartera de Grandes Compañías ha obtenido una rentabilidad del +3,3% frente a una subida del 17,4% del índice MSCI World Net. Desde que el fondo Cobas Grandes Compañías FI empezó a invertir en renta variable a principios de abril de 2017 ha obtenido una rentabilidad del -24,4%. En ese periodo el índice de referencia se apreció un 15,4%.
La mayor contribución negativa al resultado de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Mylan (-1,7%), Aryzta (-1,5%) y Dixons (-0,7%), contribución que en parte se ha visto compensada por Porsche (+0,4%), Illiad (+0,4%) y Hyundai Motor (+0,3%).
El valor objetivo de la cartera, 164€/participación, se sitúa muy por encima del valor liquidativo, con un potencial de revalorización del 117%.
En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 6,8x frente al 16x de su índice de referencia y tiene un ROCE del 28%.
Durante el trimestre en la Cartera de Grandes Compañías hemos aumentado nuestra posición en Transocean, ThyssenKrupp y Technip, compras financiadas principalmente con la venta por completo de Teva y la reducción del peso en Inpex y Bollore.
ISR, INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE
La inversión socialmente responsable (ISR) es una disciplina de inversión que incluye en la toma de decisiones aspectos adicionales “al margen de los financieros”, teniendo en cuenta criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG – Environmental, Social and Governance, acrónimo inglés que equivale al acrónimo español ASG, Ambiental, Social y de Gobierno Corporativo).
Cada vez más, los propietarios de activos buscan que dichos activos se administren de una manera que consideren responsable y sostenible en términos del impacto en el medio ambiente y en la sociedad en general. Lo que exactamente significa esto, varía ampliamente dependiendo del propietario del activo, pero lo que no está en duda es el hecho de que éste es un tema de gran importancia para la industria de gestión de activos.
En Cobas Asset Management, siempre nos hemos involucrado activamente con las empresas en las que invertimos. Cada vez más, además de los temas habituales de gobierno corporativo (G), nuestras discusiones incluirán temas sociales (S) y medioambientales (E).
Para ayudar a aclarar cuestiones de importancia a nivel de empresa individual, nos hemos comprometido con proveedores de información externos para resaltar las inquietudes específicas en materia de ESG. Nuestro equipo de analistas supervisará y documentará estas inquietudes a la hora de elaborar los modelos de las compañías. Los factores ESG proporcionan oportunidades y señalan riesgos, siendo por lo tanto una consideración importante al evaluar las oportunidades de inversión.
Nuestro enfoque en relación a los criterios ESG y los desafíos que enfrenta, evolucionará con el tiempo, pero nos brinda la oportunidad de ampliar y profundizar nuestro compromiso con los equipos de gestión de las compañías. Como inversores a largo plazo, no supondrá otra cosa que la de aumentar el valor que podemos ofrecer a nuestros inversores.
ANEXOS
