Una cosa que une a la mayoría de los analistas y asesores financieros en la actualidad es la idea de que la asignación de activos será un complicado reto en los próximos años, ya que las valoraciones tanto de acciones como de bonos prácticamente parecen garantizar rendimientos mediocres en la próxima década. Desafortunadamente, la mayoría de los analistas que nos recuerdan esta realidad no llegan a ofrecer sugerencias útiles sobre qué hacer al respecto, y cuando en realidad se ofrecen consejos de asignación de las inversiones, poco se menciona de las "apuestas ocultas" que esas sugerencias de asignación están asumiendo en realidad.
Tomemos, por ejemplo, la matemática relativamente simple de los rendimientos de los bonos. Como todo el mundo sabe, el aumento de los tipos de interés es negativo para los precios de los bonos, en particular los bonos a largo plazo, que tienen una duración considerablemente mayor que los bonos a corto y medio plazo. Esto es especialmente cierto en el entorno actual de tipos bajos, en el que los bonos del Estado a largo plazo tienen ahora prácticamente la misma sensibilidad a los tipos de interés que la renta variable. Huelga decir, por tanto, que una recomendación de invertir hoy en bonos a largo plazo, particularmente de gobiernos europeos, conlleva bastante más riesgo que en casi cualquier otro momento anterior. Dada esta situación, los posibles compradores de bonos a largo plazo deberían preguntarse primero qué se requiere para que sus apuestas salgan bien. Como mínimo, una apuesta rentable en bonos a largo plazo a estos tipos iniciales requiere un crecimiento económico anémico y una inflación por debajo del objetivo durante muchos años.
Sin embargo, a este autor le parecen suposiciones heroicas. Además, aunque se nos dice que el mercado de bonos es el hermano mayor y más sabio de la bolsa, su historial en la predicción de la inflación es relativamente sombrío. Como señaló el profesor de la Universidad de Yale y Premio Nobel Robert Shiller, la realidad es que el mercado de bonos hace un mejor trabajo revelando lo que ha sucedido recientemente, que adelantándose a lo que va a suceder:
Los mercados de bonos actúan como si pensaran que la inflación puede extrapolarse. Las tasas de interés de largo plazo tienden a ser altas cuando la inflación de la última década fue alta. El rendimiento de los bonos estadounidenses a largo plazo, como el rendimiento del Tesoro a diez años, está muy positivamente correlacionado (70% de correlación desde 1913) con la inflación de los diez años anteriores. Pero la correlación entre el rendimiento del Tesoro y la tasa de inflación en los próximos diez años es sólo del 28%.
Dado el escaso margen de error, entonces, los compradores de bonos que apuestan por un mayor estancamiento deberían fundamentar sus opiniones con esta evidencia y preguntarse si realmente están prediciendo el futuro, o si simplemente están sufriendo del sesgo de lo reciente (recency bias), de un fuerte mercado alcista de los bonos.
El proceso de evaluar qué apuestas se están haciendo en realidad no es diferente en el mercado de renta variable. La matemática de las valoraciones de la renta variable no es tan sencilla como la de los bonos, y el riesgo inherente a la renta variable (cuyo coste de oportunidad es un riesgo infravalorado) hace que una evaluación adecuada sea crucial.
Consideremos, por ejemplo, el caso del gestor de fondos John Hussman, del que he escrito en ocasiones anteriores. No hay necesidad de revisar mis críticas aquí, pero un poco de contexto sobre el terrible desempeño de su fondo es necesario para entender mi argumento más amplio. Durante años, el Sr. Hussman ha estado citando las valoraciones caras como una razón para apostar en contra de la bolsa estadounidense, y su continuo error no sólo ha costado a sus inversores el coste de oportunidad de perderse las ganancias del mercado alcista, sino que también les ha generado cuantiosas pérdidas, ya que sus apuestas contra el mercado han mermado el capital de sus accionistas.
Lo que resulta útil estudiando su desempeño, sin embargo, es que se puede argumentar que si bien puede tener razón en términos de que las valoraciones de las acciones sean exigentes, su análisis parece haber sido superficial, dejando su esquema teórico desprovisto de cualquier contexto que pudiera haber inclinado sus apuestas de otra manera. Por ejemplo, el Sr. Hussman no consideró o ignoró el hecho de que las valoraciones, para ser guías útiles, no pueden considerarse en un vacío y deben considerarse a la luz de las tendencias de inflación y otras variables económicas imperantes. Ajustando por estos factores le habría indicado que las valoraciones - aunque parezcan caras en términos absolutos - han sido, salvo en momentos muy puntuales, bastante normales. Esto es aún más desconcertante si se tiene en cuenta que en un post de 2010 en su sitio web se hablaba precisamente de esto.
Mientras los inversores en el fondo del Sr. Hussman estaban apostando a la reversión a la media de las valoraciones, no consideraron que las acciones no suben simplemente porque estén baratas, ni bajan porque estén caras. Más bien, los mercados suelen caer debido a acontecimientos exógenos como un rápido repunte inflacionario o deflacionario, o recesiones, lo que hace que la reversión a la media sea obvia sólo en retrospectiva. Finalmente, la magnitud de la reversión a la media por la cual el Sr. Hussman posicionó su cartera, con el fin de amortizarla, parece haber requerido ya sea un retorno a condiciones inflacionarias severas, o un descenso a un período prolongado de deflación, ambos escenarios de baja probabilidad. Parece poco probable que los inversores en su fondo consideraran que esta era la apuesta que realmente estaban haciendo cuando invirtieron en él.
Por supuesto, no es sólo el Sr. Hussman quien realiza un análisis erróneo. Como he escrito en otra parte, durante la vigencia del actual mercado alcista, muchos inversores y analistas, atraídos por la apariencia de valoraciones atractivas en mercados fuera de Estados Unidos (como Europa), no han apreciado las diferencias significativas en la composición de los distintos mercados bursátiles mundiales y, por lo tanto, se han visto frustrados, ya que sus carteras de inversión globales (que en realidad no eran más que una apuesta por las acciones cíclicas) han tenido un rendimiento inferior al de mercados, como el estadounidense, sobreponderados en industrias de crecimiento secular, que tienden a disfrutar de una mayor valoración debido a su orientación al crecimiento. Del mismo modo, los inversores estadounidenses que renunciaron a las inversiones extranjeras tras un período de pésimas rentabilidades, y se volcaron a las acciones domésticas en 2017, no sólo no apreciaron el impacto de la divisa sobre las apuestas de los mercados de renta variable mundiales, sino que abandonaron una buena cobertura frente al debilitamiento del dólar.
En resumen, en el difícil entorno actual para los inversores y asignadores de activos, es fundamental que los inversores evalúen plenamente la naturaleza de las apuestas implícitas que están realizando y vayan más allá del análisis superficial para una mejor apreciación de los innumerables riesgos y posibilidades que pueden afectar a sus carteras.
[Nota: Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia]
