Entrevista al gestor de Azvalor Managers (2/2): "Invertir en nuestros managers tras un periodo de malas rentabilidades es una buena noticia"

16 de julio Incluye: azMA 0
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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2º en inB
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En la primera parte de esta entrevista con Javier Sáenz de Cenzano, hizo un extenso repaso al origen del fondo Azvalor Managers y las estrategias de los 4 gestores que lo componen, además de dar algunas de las claves de la selección y análisis de fondos, según su experiencia de casi 20 años. Por cierto, justo después de salir la primera parte se ha hecho público el lanzamiento de la versión luxemburguesa del fondo.

De todo lo que me contó quería destacar solamente un par de ideas. En primer lugar, su insistencia en no dejarse llevar por las rentabilidades pasadas a la hora de tener una opinión sobre un gestor o fondo (un punto quizá especialmente relevante hoy, dadas las mediocres, si no malas, rentabilidades que han registrado en los últimos años numerosos gestores activos de gran reputación y track record histórico). Y en segundo, la importancia de contrastar la solidez y consistencia del proceso de inversión del gestor con el estudio de la evolución de sus carteras, porque es ahí donde pueden verse inconsistencias y señales de alarma.

Dicho esto, vamos a continuar con esta segunda parte de la entrevista, en la que nos centramos en nuevas estrategias que podría incluir el fondo Azvalor Managers en el futuro (¿Asia?, ¿tecnología?, ¿long-short?...) y cuál es la perspectiva de Javier acerca de la mala prensa que está teniendo sobre todo recientemente la gestión activa frente a la gestión pasiva o indexada, para acabar con el tema de las comisiones, costes y operativa de este vehículo multimanager. Todo ello acompañado con numerosas referencias a los gestores que componen el fondo.

¡Espero que la disfrutéis tanto como yo!

     P. En relación con las estrategias del Azvalor Managers, comentabas en la primera parte que estás ahora mirando gestores en Asia. ¿Qué estás encontrando y por qué mirar Asia? Cuéntanos un poco más acerca de la investigación que estás haciendo.

JSdC. La idea de buscar un gestor en Asia es porque de los que ya tenemos ninguno es puramente especialista en la región. Además, es un área donde Azvalor tampoco tiene fácil llegar.

Estamos teniendo bastante más dificultad que en EEUU para encontrar managers que cumplan con nuestros exigentes criterios. Intuitivamente tiene sentido, porque allí hay muchos menos gestores por metro cuadrado, y hay mucha menos tradición de gestión independiente de tipo boutique. Tras mucha búsqueda y mucho contacto con gente local, al final hemos analizado un buen número, cerca de 40 managers que a priori parecían interesantes, pero casi todos tienen algún defecto que nos parece relevante.

Son nombres que están totalmente fuera del radar habitual de los inversores, a algunos de hecho ni les conocía antes, sino que he sabido de ellos por referencias de otros durante el proceso. Estamos en el punto de profundizar mucho en alguno de ellos, y si tiene sentido, lo meteremos. Pero de nuevo, como decía en el tema de Goehring & Rozencwajg (G&R), no vamos a meter un manager asiático por meterlo, solo si es alguien realmente bueno, del nivel de los que ya tenemos.

Es verdad que Asia es un área muy grande en términos de tamaño y donde hay muchas oportunidades, por lo que sería interesante tener a un gran gestor que invierta allí. Pero al final, el objetivo de invertir en Asia, en Latinoamérica o en EEUU es tener un estanque diferente donde pescar, si tú eres capaz de pescar los peces grandes en uno frente a otro, tampoco es demasiado relevante la región en sí. Este no es un fondo en el que queramos hacer un asset allocation activo, el típico fondo que dice que quiere tener el 50% en EEUU, el 30% en Europa, etc. Creo que este enfoque es incorrecto, dado que es tremendamente complicado acertar de manera consistente en tal tarea.

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Singapur.

Por ello, nuestro enfoque es invertir en una colección de buenas ideas de inversión, buenas compañías a buenos precios en distintas partes del mundo. De hecho, los 4 managers que ya tenemos, y si encontramos alguno en Asia seguramente también, están muy poco relacionados con el índice; éste puede subir un 20% y ellos caer un 20%, o al revés. El solapamiento de la cartera de Azvalor Managers con el índice MSCI World es prácticamente cero.

Estos managers no nos están comprando el mercado, sino que suelen invertir en cosas poco seguidas y no suelen tener una alta correlación con el mercado en general. Queremos managers que sepan encontrar las joyas de la corona en cada región, si eso es con un manager que solo haga India, quizá tiene sentido invertir con alguien que solo haga India, si es alguien que tenga un mandato asiático más amplio, así será. Pero para mí es más importante encontrar un manager que cumpla con todo lo que buscamos, que el hecho de que invierta en Asia o en Latinoamérica.

En Latinoamérica, por ejemplo, también hemos mirado bastante. En Brasil hay muchos, hay bastante tradición de gestión independiente, de gente que se lo ha montado por su cuenta en algún momento en el pasado y que hace las cosas bien. Es un área más pequeña del mundo, y donde Amit de Moerus Capital ya invierte algo, por lo que nuestro interés en este aspecto es menor, pero quién sabe.

Lo que no queremos tener es 17 gestores, eso nunca va a ocurrir. Queremos tener pocos, pero si vemos un área que por alguna razón está muy interesante, o nos cruzamos con un manager que es muy potente en un segmento, lo podríamos incluir, aunque no sea el área de inversión más obvia. Ya sea en mercados emergentes o frontera, o cosas que están muy fuera del radar habitual de los inversores, donde hay ineficiencias brutales y donde encontrar un manager que lo haga bien es muy complicado.

     P. Ahora me viene a la cabeza el interesantísimo episodio que escuché el otro día del podcast Invest like the Best con Geoffrey Batt de Euphrates Advisors, un gestor que tiene un vehículo que invierte en compañías cotizadas de Iraq...

JSdC. Sí, estuve reunido con él en Nueva York hace alrededor de un año. Este vehículo es especialmente nicho, pero en Asia hay algunos de ese tipo que hacen un país concreto. Las pegas que vi eran más por una cuestión jurídica o de protección de los activos del inversor, además de ser un mercado muy ilíquido. Por otro lado, tiene una cartera hiper-concentrada. La razón es que en Iraq hay solo unas 20 compañías cotizadas realmente invertibles, su fondo tiene 12 y en su máxima posición, la distribuidora de Pepsi (Baghdad Soft Drinks), tenía un peso de casi la mitad de la cartera, cuando estuve con él. Además, el fondo en sí tiene una concentración de inversores importante, y una salida de alguno de los principales podría suponer un problema en términos de liquidez.

Desde el punto de vista de cartera o de qué nos aportaba, puede que sea una inversión acertada, es un país que se está desarrollando mucho y seguro que hay compañías interesantes. Si lees sus cartas mensuales las tesis de inversión parecen muy potentes, y de hecho así es como nos empezamos a interesar por él, pero cuando indagamos un poco vimos un riesgo no necesariamente a nivel de inversión pero sí de configuración operativa, como la protección de los activos respecto al depositario, que a mí no me acabó de convencer, y decidimos no seguir adelante. Seguramente nunca cristalice ese riesgo y nunca pierdas tu dinero, pero aunque la probabilidad de que ocurra sea baja, tendría un impacto tan grande que preferimos no ir a por ello.

     P. ¿Y alguna estrategia más a nivel sectorial que os pudiera interesar? Estoy pensando en el sector tecnológico, en el que Azvalor admite no ser especialista.

JSdC. Si se nos diera un marzo de 2000, podríamos pensarlo. Pero actualmente la tecnología no es el área obvia donde haya infravaloración. Los 4 managers del fondo apenas tienen compañías tecnológicas. Hay alguna de semiconductores o componentes electrónicos, pero no de tecnología tipo FAANGs. No veo que nosotros hagamos una apuesta concreta por este sector hoy. El tema de los recursos naturales con G&R es más la excepción que la regla. En este caso, la opinión es tan sólida y la dicotomía de valoración es tan grande que pensamos que tiene sentido.

Dicho esto, sí que he visto gestores, mayoritariamente en EEUU, que son generalistas pero sí intentan hacer cosas en tecnología, no tanto en las compañías más grandes y más populares sino en nombres más desconocidos. Si encontramos alguno que realmente se conozca el sector en profundidad, que sepa interpretar cuáles son los cambios por efecto de la disrupción etc, podría ser interesante. Hay algunos nombres que hemos mirado, pero sin una prisa excesiva, por un tema de valoración.

     P. ¿Os plantearíais también alguna estrategia de manager tipo long-short o especializado en ideas short?

JSdC. No, con el vehículo que tenemos actualmente, no. Si en el futuro lanzamos una estructura diferente lo veríamos, pero a día de hoy no hay ningún plan en ese sentido. Sí que hemos hablado con algunos managerslong-short que están dispuestos a hacer long-only o que también gestionan ya una estrategia long-only. Pero al fin y al cabo, nosotros creemos en la renta variable como el mejor tipo de activo a largo plazo y hacer long-short no está encima de la mesa.

     P. Vamos a pasar al debate acerca de gestión pasiva frente a gestión activa, un tema obligado dado que el fondo de Managers apuesta claramente, como también hace Azvalor, por la gestión activa. Hay varias cosas que me gustaría comentar contigo, porque además, con tu experiencia de 20 años analizando fondos activos y entiendo que también con un conocimiento profundo de la indexación…

JSdC. En Morningstar teníamos de hecho equipos de análisis de gestores activos, donde yo estaba, y de ETFs, por separado. No estoy para nada en contra de los ETFs, creo que tienen un sentido. Es verdad que nunca he invertido a nivel personal en un ETF, ni creo que lo haga, al final depende de tu perfil. Yo creo que es posible encontrar gestores activos que lo hagan mejor que los índices a largo plazo. En ese sentido, entiendo que puede haber mucha gente que no tenga las ganas, el tiempo o los recursos de hacer un análisis para tratar de identificarlos, y que se conformen con una rentabilidad algo por debajo del mercado. Pero yo siempre he sido un fiel creyente en la gestión activa, con la condición de que sepas distinguir lo bueno de lo malo.

Bueno, perdona, no sé cuál era tu pregunta...

     P. Son varias en realidad. La primera me surge a raíz del gráfico de rentabilidades de Mittleman Brothers, aunque podríamos poner otros ejemplos. Aparte de la tendencia estructural en favor de la gestión pasiva, también puede que a nivel cíclico la gestión indexada esté en un momento particularmente dulce. Como vemos en el gráfico, Mittleman tiene un track record muy bueno en los últimos 10 y 20 años, pero en los últimos 5 sus rentabilidades están muy por debajo del mercado (-15 puntos anualizados). Mittleman es solo un ejemplo para preguntarte de forma más amplia, ¿por qué crees que ha ocurrido este underperformance reciente tan grande de este tipo de gestores?

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JSdC. Lo primero que habría que decir es que, para mí, al invertir en estos managers, que lo hayan hecho mal recientemente son más buenas que malas noticias; siempre debes mirar por qué lo han hecho mal o bien. Hay gente que sigue el modelo de invertir en los fondos que lo han hecho mal recientemente, esperando un rebote, pero eso no tiene sentido si no entiendes en profundidad por qué lo han hecho mal. Es muy importante mirar qué compañías tienen en cartera, por qué lo han hecho mal en términos de precio y qué está ocurriendo con sus negocios. Si son empresas que han sufrido ampliaciones de capital, están dando malos resultados de negocio que perdurarán a lo largo del tiempo, o están sufriendo por alguna razón estructural (la deuda les está comiendo, por ejemplo), entonces no debes invertir en un fondo que lo ha hecho mal, porque las razones de su mala rentabilidad son las correctas y se ha producido una pérdida permanente de capital.

Es muy importante seguir la evolución de los negocios de la cartera, ir más allá de ver si el fondo lo ha hecho mal o bien, de simplificar en términos de si es un fondo value o growth, activo o pasivo. En la cartera de Azvalor Managers estamos invirtiendo en compañías a muy buenos precios, cuyos negocios en general lo están haciendo muy bien pero donde el mercado aún no lo ha reconocido, por alguna razón.

Además, son managers que invierten en compañías que en momentos complicados de mercado lo suelen hacer muy bien. El caso de Amit Wadhwaney es claro. Un gestor que lo hizo mal en 1998 y 1999, subió mucho menos que el mercado, pero supo seguir fiel a su filosofía y en los años 2000, 2001 y 2002 obtuvo rentabilidades positivas en cada uno de esos tres años, subiendo más del 30% acumulado, mientras el mercado se desplomó un 50%. En febrero del 2000 podías pensar muchas cosas: ¿¡pero qué está haciendo!?, se ha perdido toda la subida, está loco, la gestión value ya no sirve… y resulta que 3 años después la visión ha cambiado totalmente. En el 2008 Amit sí cayó, fue una caída mucho más generalizada y no hubo esa dicotomía como en el 2000, pero cayó menos (su fondo Third Avenue Global Value cayó en 2008 un 38% frente a casi el -45.2% del MSCI ACWI ex US). Es un gestor que suele caer menos que los índices o competidores cuando las cosas van mal, aunque quizá en periodos de subida sube menos. Con un mercado que en general no ha parado de subir desde 2009, que nuestros managers no lo hayan hecho especialmente bien para mí no es preocupante, siempre y cuando miremos lo que hay debajo. Las compañías de la cartera no han variado mucho, en general son gestores que rotan poco los nombres, y no se han producido perdidas permanentes de capital significativas.

Hablamos con cada uno de los managers de forma regular. De manera formal mantenemos al menos una reunión al trimestre, en formato conference call con Álvaro y Fernando. Cuando hicimos la revisión trimestral en enero, había una cosa común que me decían los cuatro gestores: sus carteras no han estado tan baratas desde hace años o, en algún caso, décadas.

En el caso de Donald Smith, miran mucho el Price to Tangible Book Value. Utilizando esta métrica como resumen de lo barata o cara que está su cartera, está cotizando a 0,58x, cosa que no veíamos desde febrero de 2009. Estás entrando a un precio muy interesante. En el caso de G&R, el sector de recursos naturales solo ha estado tan barato como hoy en tres ocasiones en los últimos 100 años. Mittleman calcula potenciales de revalorización como hace Azvalor, y de nuevo nos comentaba que no ha estado en estos niveles tan atractivos desde hace 10 años. Al final, como te decía, se trata de invertir en compañías que estén a precios muy buenos, en el momento oportuno, y tener paciencia.

El tema de los potenciales de revalorización o ratios de valoración de las carteras es algo que hay gente que critica. Puedes pensar que utilizar ratios de este tipo a nivel de cartera no tiene sentido mucho más allá de ir monitorizándolo a lo largo del tiempo. Es cierto que el gestor se puede equivocar en esta evaluación, puede creer que su cartera vale un 100% más y no ser el caso porque le ocurren tres pérdidas permanentes de capital, pero al menos a mí me parece útil porque te da una idea de cómo está viendo el gestor su cartera y qué nivel de infravaloración tienen las oportunidades que está encontrando, frente a otros momentos en su carrera profesional.

Por ejemplo, en el caso de Donald Smith, si el Price to Tangible Book Value dentro de 4 años asciende a 2x desde las 0,58x actuales, eso te puede estar diciendo que no están encontrando las mismas oportunidades que encuentran ahora. O para un manager que da su potencial estimado de revalorización como Mittleman podría ocurrir que, si dentro de un tiempo se cumplen las tesis de inversión, su cartera suba de forma sustancial y no sea capaz de reciclar la cartera (invertir en nuevas cosas que estén baratas), en cuyo caso su potencial de revalorización se desplomaría. Ese sería un momento en el que nosotros nos plantearíamos que, si no es capaz de mantener una cartera con alto potencial, podría ser momento de salirnos. No porque intrínsecamente hayan perdido calidad como gestores, sino porque quizá la revalorización ha sido tan rápida que no les ha dado tiempo a analizar otras cosas y mover su cartera. Puede que no tuvieran bien preparada esa rotación, que se hayan dormido un poco en los laureles (quizá porque sabían que su cartera era muy potente) y no miraran otras cosas para tener recambios, o simplemente porque todo el mercado está caro. Nuestra labor es estar muy encima para identificar si algo así se produce.

En definitiva, mirar un track record y ver si lo ha hecho mal o bien, te dice muy poco en sí mismo. Me refiero no solo a mirar los últimos 3 o 5 años, sino también los últimos 20. Si miras a 20 años y los números son espectaculares, a mí no me dice mucho si no miras más allá de lo que ha ocurrido, de cómo ha podido cambiar el equipo o el proceso, por ejemplo. Hay gestoras que me he encontrado que están ya casi en la segunda generación de gestor; un gestor muy bueno que lo ha hecho muy bien durante 20 ó 30 años, pero que ya ha dado un paso atrás. Este paso atrás no siempre es muy visible, puede que siga en la gestora y en teoría sigue con sus responsabilidades de gestor, pero cuando empiezas a rascar y preguntas, te das cuenta de que ya no está en el día a día del análisis de compañías. Por eso digo que dar al track record más importancia de la que tiene es muy peligroso.

Ya en Morningstar le intentábamos dar menos importancia al track record. Dentro de los 5 pilares de la selección de fondos que siempre comentábamos, el de performance era el que menos relevancia tenía. Morningstar, de hecho, realizó estudios para analizar si las famosas estrellas (ratings), que solo se basan en criterios cuantitativos, tenían carácter predictivo o no sobre las rentabilidades futuras. En este estudio, la conclusión fue que eran “moderadamente predictivos”, es decir, que podía ayudar ligeramente pero no te podías fiar de las estrellas para elegir los fondos. Tengamos en cuenta que lo estaba diciendo Morningstar, la propia compañía que calcula las estrellas. Hago referencia a las estrellas porque es un modelo cuantitativo muy conocido, pero mi argumento es más a nivel general. Cuando partes de un modelo cuantitativo e intentas fiarte de él, puedes cometer muchos errores y te puedes perder muchas oportunidades.

Seguramente si coges ahora el track record de G&R o de Mittleman, los descartarías, pero precisamente te estás perdiendo una oportunidad excelente de entrar en un momento muy bueno, como reflejan los potenciales o ratios de valoración. Tampoco queremos ser muy listos intentando acertar el momento óptimo para invertir con un manager u otro, creemos que son gestores muy potentes a muy largo plazo. Pero son buenas noticias que lo hayan hecho mal recientemente, que las compañías que tienen en cartera no hayan sido premiadas por el mercado y estén todavía infravaloradas.

     P. En relación a este debate, puede que exista alguna trampa en algunos de los datos agregados y estudios que muestran el minúsculo porcentaje de gestores activos que baten a los índices de manera consistente. ¿Cuál es tu perspectiva al respecto?

JSdC. Es un tema que me parece importante. En la teoría, la gestión es un juego de suma cero donde unos ganan y otros pierden. Al ponerle las comisiones el gestor medio debería hacerlo peor que el índice equivalente en una magnitud similar a la comisión media que se cargue.

Dicho eso, por un lado es importante diferenciar entre los gestores activos y los gestores presuntamente activos, los closet trackers (aquellos que prácticamente replican índices pero lo hacen pasar por gestión activa). Recomiendo el trabajo del profesor Petajisto, titulado “Active Share and Mutual Fund Performance” (2013). Junto con el profesor Martijn Cremers, Petajisto popularizó el concepto de active share (que refleja el grado de diferencia que una cartera tiene sobre el índice de referencia) con un estudio de hará unos 10 años. En su trabajo de 2013 lo que hizo fue tratar de distinguir entre gestores aparentemente activos, utilizando dos métricas: active share y tracking error (que mide la desviación en la rentabilidad de un fondo sobre el índice de referencia), y sobre ello distinguió varios tipos de gestores, como se ve en el cuadro inferior.

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Fuente: “Active Share and Mutual Fund Performance”, Petajisto.

Desde los stock pickers que son los más activos a los que llamaba closet indexers. Los resultados de los closet indexers eran desastrosos, pero los de los realmente activos eran bastante positivos. Su estudio mostró que el grupo de stock pickers generó un alfa de 2,6 puntos anuales antes de comisiones y de 1,26 puntos después de todos los gastos. En cambio, los closet indexers lo habían hecho peor que el mercado. Esto lo hizo para el mercado americano, que es bastante eficiente, en teoría.

En un estudio reciente de Neuberger Berman, “The Overlooked Persistence of Active Outperformance” (Marzo 2019), tomaban un enfoque en el que también trataban de diferenciar entre gestión activa de la que realmente no lo es. Un símil podría ser el grupo de corredores de una maratón: hay corredores que se apuntan y no van a la carrera, otros que acuden pero saben que no la van a acabar, otros que puede que la acaben pero saben que no van a hacer un buen tiempo, y por último están los pocos que van realmente a ganar. No puedes decir que “la marca media de este maratón de 4 horas ha sido un desastre”. Si te centras en los que van a esforzarse por ganar, la marca será mucho mejor. No puedes generalizar que la gestión activa es mala o buena sin diferenciar lo que hay dentro de la gestión activa. El enfoque de Petajisto y de Neuberger Berman es muy amplio y académico, yo lo enfoco más desde un punto de vista de selección concreta de un gestor. Pero va en la misma línea, no puedes meter en el mismo saco a todos.

Como anécdota, cuando llegué a Morningstar en España desde Londres me empecé a sentar con algunas gestoras de los grandes bancos, y recuerdo en un caso, en una reunión formal, un gestor me acabó reconociendo que era imposible que su fondo batiese al índice. Yo le dije, “tienes un active share muy bajo, con un tracking error del 1% y cobrando unas comisiones del 2,20%; matemáticamente la probabilidad de que no batas al índice tiende al 100%”. Tras mucha insistencia por mi parte, acabó reconociéndolo, y dijo algo como, “sé que no voy a batir al índice, pero lo trato de hacer lo mejor posible con las herramientas a mi alcance para, si lo hago bien, quedar cerca del índice”. Este gestor no salía a ganar la maratón; no puedes meter ese fondo en la misma estadística que a los gestores activos, y que a los gestores activos buenos. En estadísticas agregadas, habrá estudios que concluyan que la gestión activa destruye valor, pero en mi opinión no puedes hacer una generalización en ese sentido.

     P. Independientemente de estos argumentos, en el actual entorno de underperformance de la gestión activa, ahora se pone mucho más el foco en las comisiones (presuntamente) altas comisiones de la gestión activa. Y es quizá una de las críticas hacia el fondo Azvalor Managers, dada su comisión más alta respecto a otros productos: 2,25% anual sobre patrimonio frente al 1,8% del Azvalor Internacional. ¿Cómo defiendes esta comisión relativamente más alta?

JSdC. La razón por la que es del 2,25%, es, en primer lugar, que si quieres tener a este nivel de gestores, que tienen capacidad limitada y que no son precisamente baratos, y además no quieres cobrar una comisión por resultados, la única forma de hacer el producto viable es que tengan una comisión de gestión en ese nivel, sinceramente.

En segundo lugar, lo pongo en el contexto del active share que mencionaba antes. Leía algo hace poco sobre esto, no era un estudio muy robusto pero intentaba comparar unidades de active share por unidades de comisión. Yo entiendo que si eres un fondo con un active share reducido del 50% (<60% es lo que considera el estudio de Petajisto para calificar a un fondo como closet indexer) y cobras un 2,25%, lógicamente no tiene mucho sentido. Pero en el caso del Azvalor Managers estás invirtiendo en compañías que no están en los índices, que están fuera del radar de la mayoría de los inversores y el active share del fondo es cercano al 100%. Medido en unidades de active share por unidad de comisión el 2,25% no parece tan elevado.

El último punto que diría es que al final esto se trata de saber si los managers son capaces de absorber las comisiones o no, y en este caso en mi opinión sí lo son. Los hemos analizado en profundidad y estamos convencidos de ello. Pero entiendo que alguien sin esa cercanía, podría coger el track record a largo plazo de cada uno de ellos y ver por cuánto han batido a los índices. El que menos ha batido es de alrededor de un 4% y el que más alrededor del 7% anualizado, neto de comisiones, en períodos de mínimo algo más de 15 años y el que más, de más de 30 años. Pensamos que estos cuatro managers pueden seguir dando esos buenos frutos e incluso, en algún caso, creemos que tienen los elementos para hacerlo aún mejor.

     P. ¿De qué nivel de comisiones estaríamos hablando aproximadamente que han sido capaces de absorber?

JSdC. Es complicado dar una cifra, porque cada uno de ellos cobra comisiones diferentes y además algunos de ellos las han cambiado a lo largo del tiempo. Por ejemplo, G&R en Chilton tenían comisión por resultados, luego hay un periodo dentro de su track record desde 1991 que tiene performance fee (del 20%, más comisión de gestión del 1.75%), y otro no. En el caso de Amit (Moerus), que batió por más de un 4% anualizado al índice desde que empezó en Third Avenue en 1996 hasta que se fue en 2014, ahí cobraba comisión por resultados del 20%.

     P. En conjunto, entiendo, hablaríamos de comisiones superiores al 2,25% a grandes rasgos...

JSdC. Lo que voy a decir es simplificar mucho, porque depende del high water mark (marca de agua máxima) que exista, pero Amit hizo un 10.54% anualizado durante ese periodo y cobraba un 20% de comisión por resultados positivos. Si esa rentabilidad se hubiese generado de forma lineal (para simplificar el ejercicio), al año sería un 2% de comisión por resultados, que sumado a la comisión de gestión dejaría los costes totales por encima del 3%. Esto es solo por tratar de hacer un ejercicio razonable, ya que preguntas, pero tampoco creo que haya que ir tanto al detalle, porque nadie me garantiza que vaya a hacer exactamente ese 10.5% anual o ese +4% frente al índice en los próximos años, pero te da un poco idea de que tenían comisiones elevadas y que aun así batieron, por mucho, a los índices.

Realmente es casi imposible de calcular en términos precisos, y como digo, aunque llegases al detalle, tampoco te puedes agarrar a eso. Pero en cualquier caso, ponle siendo conservadores entre un 1,25-3% de comisión total a cada uno, en términos teóricos de lo que habrían cobrado históricamente, y aún así han batido al mercado entre un 4 y un 7% anual. Entonces, una comisión del 2,25% que incluye todo, es decir, no hay doble capa de comisiones ni comisión sobre rentabilidad, me parece perfectamente asumible. Especialmente pensando que tenemos una convicción máxima acerca de la calidad de nuestros managers, y que pensamos que lo van a seguir haciendo igual de bien o mejor que en el pasado, porque no han cambiado sus procesos de inversión; son las mismas personas que estaban y todo se ha hecho de una forma consistente; quizás algunos de ellos como Moerus o G&R con aún más motivación y determinación ahora, al ser dueños de su propia firma y tener un fuerte “skin in the game”.

En tu pregunta anterior comparabas la comisión del Managers con la del fondo Internacional de Azvalor. Lógicamente, nosotros pagamos a los managers que hay debajo, y por tanto el margen que le queda a Azvalor es significativamente inferior que en el resto de fondos.

     P. Por último, quería ahondar un poco en la estructura operativa y de costes. Al ser varios gestores y una forma de trabajar diferente que el fondo internacional, ¿existen diferencias relevantes a nivel de costes o dificultades operativas?

JSdC. No son relevantes. Este es un tema muy técnico, pero resumiendo el conducto operativo es el siguiente: cada manager, Chris Mittleman por ejemplo, pone una orden de compra a su broker habitual para nuestra cartera, a la vez que para el resto de sus inversores y su propio fondo, cumpliendo con el best execution y “trato justo a todos los clientes” que exige el regulador (SEC en este caso). Cuando se ejecuta, el equipo de operaciones de Chris nos informa de esa orden y el broker nos manda la liquidación de la orden. Es decir, la parte del trading la hacen ellos y luego todo el conducto operativo va a través de nuestros canales.

Para nosotros esta operativa es más eficiente porque los managers tienen el contacto con sus brokers, saben a quién acudir si, por ejemplo, tienen que comprar una compañía concreta. Nos da esa ventaja del contacto con el mercado en las compañías que ellos compran, que no necesariamente tenemos nosotros.

Respecto a los costes operativos o de ejecución de este fondo frente a otros. Las gestoras americanas no están regidas por Mifid II, por lo que no se ha producido la bajada de comisiones que se ha producido aquí en brokers (donde ahora se distingue entre investigación y ejecución y los costes se han renegociado a la baja). En EEUU siguen sin separar los costes. Depende mucho del caso concreto si sale más barato o más caro operar con un broker de aquí o de allí. En cualquier caso, los gastos de ejecución no son elevados porque nuestros managers rotan muy poco las carteras.

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