Hoy tengo el enorme placer de publicar la primera parte de una interesantísima y completa entrevista con Javier Sáenz de Cenzano, gestor del fondo Azvalor Managers. Conocía a grandes rasgos el nuevo proyecto de Azvalor por haber leído acerca de él y ver entrevistas con Javier, pero tras hablar durante más de una hora con él he podido apreciar mejor el trabajo que realiza Javier al frente del mismo, en qué consiste su proceso de búsqueda y análisis de gestores o managers, además de las distintas estrategias que lo componen. Pero nuestra conversación, como veréis, fue mucho más allá de hablar de las bondades de un producto determinado y puede resultar de gran utilidad para cualquier inversor de fondos, particularmente los que se centran en el análisis fundamental de compañías, por las claves que aporta para una óptima selección.
Javier es CFA y cuenta con una extensa trayectoria de casi 20 años dedicada al análisis de fondos y gestores. Primero en Allfunds Bank, luego trabajó para Russell Investments en Londres y más tarde volvió a Madrid para ocupar el puesto de Director de Análisis para Morningstar en Europa. En marzo de 2018 se incorporó a Azvalor para liderar el proyecto que nos ocupa en esta entrevista.
Para aquellos que no conozcan Azvalor Managers, simplemente comentar como introducción que es un fondo multimanager, en el que co-existen varias sub-carteras independientes cuya gestión está delegada a otros gestores cuidadosamente seleccionados, con los criterios que nos contará Javier, bajo la idea de llegar donde no puede llegar el equipo gestor de Azvalor. En la actualidad estos managers son Donald Smith & Co, Mittleman Brothers, Moerus Capital Management (Amit Wadhwaney) y Goehring & Rozencwajg, todos ellos inaccesibles a inversores españoles.
Así que sin más, espero que disfrutéis de esta primera parte de la entrevista con Javier Sáenz de Cenzano (JSdC).
P. En primer lugar, Javier, cuéntanos cuál es el origen y motivación principal de lanzar este producto.
JSdC. Hasta que salen de Bestinver, Alvaro Guzmán de Lázaro, Fernando Bernad y Beltrán Parages tenían su patrimonio invertido en los fondos de Bestinver. Tras la salida, y hasta fundar Azvalor, Álvaro busca gestores extranjeros o externos para invertir su propio dinero, y empieza a darle vueltas a por qué no hacer algo con gente muy buena de fuera, que nos pueda aportar cosas. Es una forma de diversificar el propio patrimonio financiero de los socios y empleados de Azvalor. Y por supuesto, ofrecer esa opción de diversificación también a los inversores que quieran acompañarnos en este barco.
Por mi parte, he estado 20 años analizando y viendo gestores que en muchos casos no estaban a tiro. En mi etapa en Morningstar, por ejemplo, no podía recomendar el fondo de Chris Mittleman porque no tiene un fondo en Europa. Los gestores que hemos podido mirar muy en profundidad habrán sido, contando con los asiáticos que estoy mirando ahora, entre 90 y 100. Pero hemos mirado, más superficialmente, unos 500-600 en el último año y medio. Algunos los descartas en 5 minutos porque ves que no hacen lo que buscas. Hay otros en los que haces un poco más de análisis, y luego en cierto punto los descartas por alguna razón, y en otros haces todo el análisis.
Todas esas ideas de nombres que yo tenía en la recámara, donde estaban Chris (Mittleman), Donald (Smith) o Amit (Moerus), de haber leído entrevistas o cartas suyas hace años, las pusimos sobre el papel y dijimos, bueno ahora vamos a mirar cada uno de ellos. En ese proceso al final descartas el 99% de los gestores, y te quedas con lo que piensas que es lo mejor de lo mejor. Este fondo ofrece la posibilidad de hacer algo con esas ideas, y de acercar al mercado español y europeo gestores que no estaban disponibles de otra forma.
P. ¿Cómo dan Álvaro y Fernando contigo para lanzar el proyecto?
JSdC. Yo les conocí cuando ellos estaban en Bestinver. Cuando llego a Morningstar en 2008, mi responsabilidad era analizar fondos de gestoras españolas, y uno de los primeros fue Bestinver. Sabía qué era Bestinver pero nunca había hecho análisis profundo sobre ellos. Ahí empiezo a conocerles a ambos como inversores, a través de reuniones cada 3 ó 6 meses, y ellos me empiezan a conocer a mí como analista de fondos. De ahí surge por mi parte un respeto enorme sobre cómo hacen las cosas, y entiendo que si han querido contar conmigo para Azvalor es porque ellos pensaban que como selector de managers podía hacer un buen trabajo. Con Beltrán Parages coincidí trabajando en Allfunds Bank, a principios de los años 2000.
P. En estos 20 años de experiencia analizando fondos, ¿cuáles son las principales lecciones que has aprendido?
JSdC. Cuando empiezas en esto, tiendes como analista a centrarte demasiado en las rentabilidades, es decir, si ves un fondo con buenas rentabilidades casi inconscientemente estás buscando datos o hechos que confirmen una buena opinión. Tienes un sesgo de confirmación brutal. Yo creo que según vas evolucionando en tu carrera vas intentando quitarte ese sesgo poco a poco.
Para mí la parte de trabajar en Russell en Londres es clave en ese sentido, porque ahí el tipo de gestores que buscábamos eran gestores bastante más mainstream, más cercanos al índice y en casas grandes. Había algunos que ni tenían track record relevante, otros en los que las diferencias de rentabilidad frente a índices no eran muy amplias, etc. Aunque pueda sorprender, ni mirábamos la rentabilidad antes de sentarnos con los gestores, sino que analizábamos en profundidad la firma, el equipo y el proceso de inversión, buscando fortalezas y debilidades más allá de la rentabilidad.
En Allfunds hacíamos también análisis cualitativo, pero siendo yo muy joven y empezando en ello, estoy seguro que caía mucho más en ese error de mirar demasiado las rentabilidades pasadas.
Esto es precisamente por lo que aquí la fuente de generación de ideas es puramente cualitativa, no hacemos filtros de quién es el mejor en rentabilidad a 15, 20 o 30 años, ni miramos eso como un punto inicial. Por supuesto el track record lo miras en un momento determinado, para entender el proceso de inversión y cómo ha ido aplicándolo el gestor a lo largo del tiempo, y si tiene sentido la rentabilidad generada con el proceso de inversión aplicado.
Para generar ideas lo que hacemos es leer todo tipo de revistas especializadas, entrevistas, artículos, ensayos y libros de inversiones. Por supuesto, ayuda hablar con gente del sector, inversores de otras partes del mundo, preguntarles a todos los gestores cuál es su competencia o cuáles son los inversores que respetan más.
En Asia, por ejemplo, hay mucha menos información y es mucho más complicado saber qué boutiques independientes existen, pero cuando vas hablando con gente de allí, tanto gestores como inversores, van saliendo ideas que luego investigas más en profundidad, construyendo de esa forma un mayor conocimiento de la región.
En resumen, creo que el proceso debe ser, desde que empieza hasta que acaba, eminentemente cualitativo y eso es una evolución en la forma de hacer las cosas a la que debe ir todo selector de fondos, en mi humilde opinión.
Y luego otra cosa, que me han preguntado alguna vez, ¿cuando te has equivocado analizando fondos, por qué ha sido? Hay varias cosas, pero la principal en mi caso es no saber apreciar que el gestor estaba tan vinculado a un área o sector del mercado concreto, donde ya se había labrado una reputación y generado un track record, que aún viendo que las cosas no estaban baratas o no eran interesantes, no fue capaz de mover su cartera a otro tipo de compañías.
Recuerdo un ejemplo de hace 8-10 años, un gestor que lo había hecho muy bien, con un track record brutal, que era generalista pero se había especializado bastante sectorialmente, y ese sector en el que invertía ya no estaba barato, pero no fue capaz de salirse en un momento donde los precios en ese sector ya eran excesivos. Es un sesgo de “anclaje” o de incomodidad por salir de la zona de confort que puede sufrir un profesional. Si movía su cartera a otros sectores iba a empezar a recibir preguntas por parte de los inversores del tipo, ¿por qué te sales de tu área de especialización? ¿Has cambiado tu proceso de inversión? Como analista no haber sido capaz de identificar lo “anclado” que estaba el gestor me ha hecho pensar en alguna ocasión que un fondo era bueno cuando ya no lo era.
P. Ahora que mencionas la especialización sectorial, quería preguntarte respecto a la inclusión en el fondo de Goehring & Rocencwajg (G&R), que solo invierten en recursos naturales. ¿Es ésta una apuesta más coyuntural por la oportunidad que presenta el sector según Azvalor hoy, o es de carácter estructural?
JSdC. Los otros tres managers son generalistas, no tienen ese foco concreto en un sector. Son managers que queremos tener para 20 o 30 años, por supuesto si no ocurre nada y si no perdemos la convicción en ellos.
En el caso de G&R, lo más probable es que estén en cartera varios años, pero lógicamente tiene que ver con la opinión que tiene Azvalor sobre el sector de recursos naturales. Hay una dicotomía de valoración entre ese sector y los demás que nos hace pensar que es adecuado tener esa exposición de forma, si quieres llamar, más oportunista, que no sé si durará 3, 5 o 10 años en la cartera; depende de cuándo se cumplan las tesis de inversión. Pensamos que ir a un área que está tan deprimida, desde un punto de vista de precio, es muy interesante.
P. Respecto al resto de gestoras, uno de los requisitos que planteáis en la selección es que tengan una estrategia específica, ¿no?
JSdC. La idea de una única estrategia no tiene por qué ser un sector o país concreto, se refiere más a que no hagan demasiadas cosas diferentes. Lo que no queremos es tener un manager que, por poner un ejemplo quizás un poco extremo, haga renta fija china y renta variable latinoamericana al mismo tiempo. Son dos cosas que no tienen mucho que ver y que el conocimiento que puedes tener de un área no te aplica demasiado a la otra.
Tenemos managers como Moerus (Amit Wadhwaney) que no tiene una especialización en cuanto a un sector o país, es totalmente global, invierte en cualquier compañía de cualquier sector, país y tamaño. Pero solo hace una estrategia, no está haciendo 17 cosas diferentes. Una carga de trabajo razonable y una especialización en una sola cosa es muy importante para nosotros. Chris Mittleman es exactamente lo mismo, solo gestiona una cartera. Tiene un proceso de inversión muy diferente respecto a Moerus, pero también tiene esa flexibilidad en esos tres niveles (país, sector y tamaño de la compañía) para invertir compañías específicas.
Donald Smith es una gestora que está especializada en compañías americanas de diferentes tamaños. Construye carteras independientes por market cap (tamaño), resultando en una estrategia de grandes, otra de medianas, otra de pequeñas y otra de muy pequeñas. Lo que invierte para nosotros es small y micro caps, seleccionando 20 nombres dentro de ese segmento. Hemos elegido ese segmento (small y micro), porque en mi opinión es donde son mejores. Son buenos en todas, y el proceso de inversión es el mismo, pero el área de las small y micro caps es más amplio en número de oportunidades y en principio más ineficiente, y además es donde nosotros desde Azvalor siempre vamos a tener mucho más complicado llegar.
Donald Smith.
P. Más allá de estos puntos, ¿qué aspecto principal destacarías de los 4 gestores que componen Azvalor Managers, si puede ser en pocas palabras, de por qué cada gestor y qué aporta diferente un gestor frente a los demás?
JSdC. Buena pregunta, nunca lo había pensado en una sola frase.
De Mittleman voy a coger lo que tituló Barron’s en 2012, que es cuando leí algo sobre él por primera vez. El titular es: “Como Private Equity, pero mejor” (Like Private Equity, Only Better). Es un enfoque de conocer las compañías como las conocen los fondos de Private Equity, es decir, de meterte en las entrañas de las compañías a un nivel realmente exhaustivo. Un ejemplo que demuestra esto es su caso de “activismo” en Revlon (compañía en su cartera) y su investigación del inversor Ron Perelman, que era accionista mayoritario. Al ver que sus intereses como minoritario podían verse perjudicados, en caso de que Perelman se quedara con toda la compañía a un precio que consideraba demasiado bajo, investigó la historia de este inversor y encontró casos similares que le hicieron alertar públicamente al equipo directivo.
Chris Mittleman, Barron’s.
Respecto a Amit Wadhwaney (Moerus), la frase que él usa siempre es que “compra cosas dirt cheap”, es decir, realmente baratas. Jean Marie Eveillard de First Eagle (quien invirtió en los fondos de Third Avenue con Amit como gestor a finales de los 90) decía que Amit no es que compre las cosas baratas, es que casi las tiene que robar de lo baratas que las compra. Lo que hace es un análisis de valoración de activos, preguntándose, ¿si liquidase la empresa hoy, cuánto valdrían los activos que tiene?, y si en esos términos tan conservadores la compañía está barata es cuando se interesa.
Goehring & Rozencwajg, son en mi opinión los mayores expertos del mundo en la inversión en compañías de recursos naturales. Los dos padres de Leigh (Goehring) trabajaban en Exxon, y él es una persona que respira recursos naturales. En su última carta habla sobre el cambio climático, su análisis propio le hace ser bastante controvertido respecto a lo que se oye en la calle, en ese tema y en muchos otros. En este caso, además, fue curioso porque cayeron sus cartas trimestrales en nuestra mesa sin saber la historia de quién había detrás. El enfoque no fue “vamos a buscar a unos gestores de recursos naturales”, sino que nos encontramos con sus cartas y pensamos, “esto es muy potente, vamos a ver qué hay detrás”. Y cuando nos ponemos a estudiarlo y vemos que todo cumple perfectamente con lo que buscamos, decidimos incluirlo. No hubiésemos contado con un manager de recursos naturales si no hubiese sido con alguien del nivel de G&R.
Leigh Goehring y Adam Rozencwajg.
Y por último, Donald Smith, es la experiencia en un área muy especializada. Donald cuenta con casi 50 años de experiencia, y Richard Greenberg, co-director de inversiones, tiene casi 40; llevan trabajando juntos desde el año 1981. Han ido construyendo un equipo a su alrededor a lo largo del tiempo. Lo que destaco de ellos es su solidez y experiencia, y su enfoque, de nuevo, es bastante diferente al de los demás. Donald Smith fue alumno de Benjamin Graham, y entabló cierta relación personal con él. Su estilo de inversión está muy marcado por eso y el filtro inicial que utilizan es el Price to Tangible Book Value, y a partir de ahí sale luego el resto del proceso.
P. Hemos hablado de la importancia del “proceso” frente a los “resultados”. Pero, ¿cuáles son las características en las que te fijas para elegir a ese gestor 10 y discriminar un proceso de inversión sólido frente a uno débil o mediocre?
JSdC. Ahí hay dos preguntas, o dos respuestas. Por un lado, qué condiciones son necesarias en el proceso, pero no necesariamente suficientes. Lo que buscamos son gestores que piensen a muy largo plazo, que hagan inversiones en compañías, entendiendo los negocios muy en profundidad, que tengan carteras concentradas, que no tengan miedo en ir a contracorriente frente al mercado cuando sea necesario, sin fijarse en los índices. Y que tengan activos bajo gestión limitados, que sean muy conscientes del riesgo de iliquidez. Hay muchos gestores que como decía antes los descartamos en el minuto 5 porque no cumplen con esto.
Pero, una vez que un manager cumple con eso, además hay que analizar la robustez del proceso de inversión. Lo que más nos ayuda en esto es mirar las carteras, no solo actuales, sino históricas. Cuando te sientas con un gestor, siempre tiene una presentación estupenda, donde aparentemente todo suena bien, donde todo está perfectamente diseñado por equipos de marketing muy eficaces, sobre todo en gestoras grandes. Raro es que encuentres algo que sea alarmantemente erróneo. Lo que creo que debes hacer es analizar si lo que te están contando hoy cuadra con lo que realmente hacían hace 3, 5 o 20 años. Ahí es cuando puedes encontrar señales de alarma. Por poner un ejemplo, el gestor nos puede decir que invierte en compañías con poca deuda, miras la cartera a día de hoy y es verdad, pero resulta que hace 7 años invertía en compañías con deuda altísima. ¿Qué ha pasado? ¿Ha cambiado algo?… a lo mejor la respuesta es totalmente legítima, pero quieres entender qué ha ido ocurriendo a lo largo del tiempo y si el cambio es preocupante. Un buen número de descarte de managers viene por estas cosas.
Un ejemplo muy frecuente es el tema de los activos bajo gestión. He visto muchos muchos casos en mi carrera en los que un gestor está generando muy buena rentabilidad, crece mucho en activos y el proceso de inversión cambia. Lo que suele ocurrir es que aumenta el tamaño de las compañías en las que invierte. Lógicamente se lo preguntas al gestor y la respuesta siempre es la misma: no, es que ahora encontramos más oportunidades en ese área. Para mí la pregunta es: con este nivel de activos, ¿podrías tener la cartera que tenías hace 3 ó 5 años? Si la respuesta es no, es que algo ha cambiado, y es una señal para descartar a un gestor. Puede que siga generando una rentabilidad estupenda, pero a mí ya me da mucha menos confianza, quiero que siga haciendo lo que hacía antes.
El caso de Neil Woodford viene muy a cuento en este sentido. Ahora puede parecer ventajista decirlo, pero si tú ves la cartera de inversión que tenía en Invesco, donde gestionaba incluso más dinero que ahora (en su firma actual llegó a 10.000 millones en 2017), se componía principalmente de grandes compañías. Ya de hecho en Invesco veías que, según el fondo fue creciendo, empezaba a comprar empresas más grandes. Ahí ya hay una pequeña señal de alarma. Pero aún más señal de alarma es cuando monta su propia firma e invierte en compañías mucho más pequeñas; es legítimo tener ese enfoque, pero entonces debería gestionar poco dinero.
Al final, quieres elegir a gestores que sean fieles a su proceso de inversión. En el caso de Amit Wadhwaney, por ejemplo, en el año 1999 llevaba relativamente poco tiempo gestionando, pero no se dejó arrastrar por la burbuja tecnológica. Amit, con mucha menos experiencia y prestigio como gestor que ahora, dijo no, yo no me meto ahí. Imagínate la presión de hacerlo mal en el año 98, en el 99, y no sucumbir a eso. Luego, esa consistencia en el proceso dio sus frutos y generó rentabilidades positivas en el crash del 2000-2002.
Amit Wadhwaney, Barron’s.
Y luego, la última derivada, el último paso del proceso de nuestro análisis, es tener a Álvaro y Fernando en la selección final de cada manager. Cuando yo tengo una convicción muy alta sobre un determinado manager, Álvaro y Fernando entran en el proceso. Nos reunimos de nuevo con el manager y ellos juegan el papel de abogado del diablo, intentando desmontar las tesis de inversión a cada manager. De esa forma evalúas el nivel de conocimiento que tiene ese gestor en cada compañía. Este elemento es algo que ya tenía en Russell, y ahí es donde me di cuenta del valor que añadía tener alguien así; en el mundo de la selección de managers tener a tu lado a alguien que a su vez sea un manager es un valor añadido muy importante, y esa fue una de las razones por las que Azvalor era el sitio perfecto para este proyecto.
La segunda parte ya puede leerse en este enlace.
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