De un tiempo a esta parte, hemos estado comentando por estas páginas que los indicadores monetarios no apuntaban a un escenario recesivo global. Enrique García escribía en noviembre del año pasado: "El mercado de crédito dice que no hay recesión en Europa". En abril de este año hablábamos de buenas noticias para Europa por el repunte del agregado monetario M1. Más recientemente, hace un mes, Jorge Alarcón apuntaba a la aceleración del crecimiento de la M1 también en Europa como una señal de que lo peor de la crisis industrial ya quedaba atrás.
También nos hacíamos eco de un interesante artículo de Simon Ward (economista de Janus Henderson enfocado en las tendencias monetarias) titulado "Por qué la señal de recesión de la curva de rendimientos puede ser equivocada esta vez", en el que ponía el siguiente gráfico. Ahí señalaba que todas las recesiones anteriores de EEUU desde 1955 fueron precedidas por un periodo de contracción de la oferta monetaria estrecha en términos reales, en contraste con el crecimiento que estamos observando en la actualidad:
¿Por qué tanta fijación en este indicador?
Porque como hemos comentado en muchas ocasiones, históricamente ha resultado ser un indicador adelantado útil de las condiciones macroeconómicas (ejemplo apuntando a la salida de la recesión de España en 2013), y como ha explicado muy bien Enrique García, existen razones teóricas de peso para que eso sea así, es decir, no estamos hablando de correlaciones frágiles sin sustento teórico.
Aunque podríamos pensar que estos indicadores no han funcionado bien anticipando el deterioro macroeconómico, tengamos en cuenta el siguiente gráfico:
Vemos que la correlación entre ambas variables no es coincidente, es decir, la variable del crecimiento de la M1 está “adelantada” 9 meses. Eso quiere decir que, si continúa el patrón de los últimos 20 años, los datos macro de HOY estarían correlacionados con los datos de M1 de hace unos trimestres (9 meses en promedio para ser exactos, pero estas cosas nunca son exactas). Y los datos de M1 de HOY tendrían su efecto pasados unos trimestres. En otras palabras, la M1 tiende a predecir la macro con un adelanto de tres trimestres. Por eso, no tenemos que invalidar la utilidad de estos indicadores monetarios por que la macro no haya girado (aún).
Antes de incorporar otro elemento que podría explicar parte de la debilidad macro, quería actualizar brevemente el estado de estos indicadores para EEUU, porque para Europa no hay ninguna novedad respecto al gráfico superior, clara aceleración del indicador.
En EEUU, la variación interanual en términos reales de M1 desaceleró con intensidad durante el año pasado hasta coquetear con tasas negativas. Pero ha repuntado de forma continuada desde marzo de este año. La lectura que podríamos hacer es que el deterioro de los indicadores macro estadounidenses que hemos visto en los últimos meses son perfectamente coherentes con el comportamiento de la M1. Y aún podríamos ver más debilidad. Pero el repunte reciente indicaría que las cosas no deberían empeorar significativamente desde aquí, con los datos actuales en la mano (si cambian los datos, habrá que cambiar de opinión, por supuesto).
Si atendemos a la definición alternativa de agregador monetario de Divisia en términos nominales, vemos un crecimiento acelerado, cuyo perfil difiere del de la M1 (no ha mostrado apenas desaceleración en 2018, por ejemplo).
Como indicador adelantado, M1 parece bastante más preciso y útil. De todas formas, dejo a continuación el gráfico histórico:
Fuente de los dos gráficos anteriores: Center for Financial Stability, Divisia.
En China, sin embargo, las tendencias monetarias siguen indicando debilidad, a pesar de las esperanzas que mostraba hace unos meses. Este es el elemento que dije más arriba que iba a incorporar y que puede explicar parte de la debilidad macro global reciente. Lo cuenta Simon Ward en este post donde incluye el siguiente gráfico:
Apunta a la divergencia entre el dato más reciente de septiembre entre M1 (negativo) y el de Total Social Financing (TSF), por lo que no se puede leer mucho más aparte de señalar que persiste la debilidad. Próximos datos darán más luz sobre esta divergencia, con un repunte del crecimiento de M1 o caída del TSF. Ahora bien, no creo que debamos esperar un repunte muy significativo en el crecimiento monetario, porque uno de los objetivos del gobierno chino es evitar una expansión del crédito demasiado fuerte y hacer que el crecimiento sea más sostenible. Por lo que creo que tasas de crecimiento del entorno del 10% deberían descartarse, pero aún así sí existe margen desde las actuales tasas para que las condiciones monetarias mejoren y supongan un mayor impulso a la actividad económica china y, por ende, a la global.
En definitiva, a la luz de los indicadores estrechos de oferta monetaria global (M1, que básicamente representa los depósitos bancarios), el escenario macro a 1 año vista apuntaría al alza (ligera reaceleración), pero en el muy corto plazo (dado el carácter adelantado del indicador) aún podríamos ver un mayor deterioro, particularmente en EEUU. En Europa en cambio deberíamos empezar a ver YA que los indicadores como el PMI manufacturero alemán se estabilizan o incluso empiezan a repuntar.
Fuente: Simon Ward, Money Moves Markets.
De cumplirse este escenario (que de hecho he estado esperando desde hace ya varios meses), ¿qué podría esto significar para los mercados financieros? Pues podría provocar un importante trasvase de flujos de dinero desde sectores más defensivos (menos sensibles a la macro global y su elevada incertidumbre) a sectores más cíclicos. Precisamente, lo contrario a lo que ha sucedido en el último año y pico, donde los sectores defensivos han subido muchísimo de precio y los cíclicos han sido muy castigados. Dado el extremo posicionamiento actual en esta línea (muy positivo hacia lo defensivo y muy negativo hacia lo cíclico), los movimientos de mercado podrían ser fuertes hacia un lado y hacia el otro. Opinión que es compartida por Simon Ward aquí: "A bottoming of momentum, however, may be sufficient to warrant rotating away from defensive investment strategies that have prospered over the last 18 months".
Podría ser un escenario muy positivo para fondos value que lo han hecho bastante mal en el último año y medio (sobre todo en relativo), y que vienen hablando de estas divergencias desde hace un tiempo. Por ejemplo, en la carta del tercer trimestre de CIMA Global Value, comentaban lo siguiente:
La combinación de compradores forzosos de renta variable y un escenario plagado de incertidumbres (junto a otros fenómenos como el fuerte crecimiento de la gestión pasiva o la inversión socialmente responsable) ha provocado una enorme dispersión entre la valoración de las compañías “seguras” y las compañías “cíclicas”.
cuando todo el mundo cree que una acción es muy arriesgada, el desinterés generalizado por comprarla generalmente reduce el precio de la misma hasta un punto en que deja de ser arriesgada. Por ello, hemos seguido aprovechando las fuertes caídas para invertir en compañías cíclicas que han sufrido mucho en los últimos meses, pero que tienen posiciones competitivas muy sólidas y en las que los peores escenarios ya están prácticamente recogidos en los precios.
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