En la entrada de hoy quería simplemente reflexionar alrededor de un gráfico que creo importante e interesante para situar el contexto de la economía global. Realmente lo vi hace unos meses, pero hoy lo he recuperado y le he dado alguna vuelta que intento transmitir en este artículo.
Refleja la evolución del crédito al sector privado no financiero desde 1975 en las economías más grandes del mundo (en concreto, utiliza la desviación respecto a la media móvil de 10 años). Es un gráfico importante porque el crédito es de las variables clave para seguir el ciclo económico en las economías modernas y desarrolladas. Vivimos en economías impulsadas por el crédito, para bien y para mal.
(El gráfico por tanto no recoge la deuda pública. Véase el Anexo para tener una foto más completa)
Hay varias observaciones que hacer sobre el primer gráfico. Me centraré en los últimos 20 años.
La primera es la heterogeneidad que se observa entre los diferentes países. No van al unísono. Japón es un caso aparte, que desde la explosión de su enorme burbuja de los 80s todavía está recuperándose. Fíjense en el ciclo expansivo de los años 2000 que precedió (y puso las semillas de) la Gran Recesión. Realmente, la mini-recesión de 2001-02 no interrumpió la expansión crediticia que ya había comenzado años antes en EEUU y en Reino Unido. Se puede considerar que el gran ciclo de aumento de deuda se interrumpió solo con la Gran Crisis Financiera, donde los desequilibrios económicos y financieros eran tan serios que no se pudo echar la patada hacia adelante y salirse de rositas como se hizo a comienzos de la década del 2000.
Pero es interesante observar cómo mientras EEUU se apalancaba (y España… ver gráfico inferior: ojo, no es comparable con el anterior dado que se refiere a la deuda de los hogares), Alemania vivía el proceso contrario, de fuerte desapalancamiento desde prácticamente comienzo de los 2000.
Fuente: Ángel Talavera.
El papel de China
China también parece ir un poco por libre, un país que debemos tener muy presente. Desde la Gran Recesión, mientras buena parte del mundo desarrollado reducía deuda, China la aumentó de forma muy significativa. Como dice el gráfico, durante este periodo el gigante asiático se convirtió en el “único suministrador de liquidez neta global”. No diría que el “único” (aunque sí el más importante), porque los países emergentes en general también se apalancaron después de 2009, como muestra el gráfico inferior de la evolución de bonos corporativos de mercados emergentes:
En este sentido, uno puede ser más consciente del importantísimo papel que China ha jugado en la última década apoyando el crecimiento de la economía global. ¿Y si ahora China entra en un periodo de desapalancamiento y se restringe la liquidez? Este es uno de los objetivos del gobierno chino en su proceso de transformación estructural de la economía haciéndola más sostenible (dependiendo menos de la inversión en activos fijos, menos en la deuda y más en la demanda doméstica...).
Pero es un objetivo que puede estar en conflicto en el corto plazo con el de mantener un crecimiento económico decente que garantice estabilidad económica y social, como hemos visto en los últimos años. Cuando se han anunciado restricciones al crédito y demás, normalmente el crecimiento se ha ralentizado, generando preocupación y haciendo que el gobierno levante esas restricciones y vuelva a impulsar el motor del crédito con diversas medidas. En los últimos meses creo que se ha visto claro, estando ahora en esta fase de estimular para evitar una mayor desaceleración del crecimiento. Pongo un gráfico que utilizó Hugo Ferrer en su último artículo donde se ve el repunte reciente del agregado monetario chino M1.
Independientemente de esta realidad a corto plazo, lo que es muy probable que veamos es que a medio plazo China trate de desacelerar el crecimiento del crédito dependiendo su modelo de crecimiento menos de él, en la medida en que esto no haga descarrilar su crecimiento.
Esto podría verse como un elemento negativo de aquí en adelante para la economía global. Pero tengamos en cuenta que la economía china es ahora mucho más grande que hace 10. Y una menor tasa de crecimiento económico y del crédito chino no tiene por qué ser una mala noticia, dada la mayor base sobre la que ese crecimiento se produce (cálculo rápido a modo de ejemplo con cifras muy aproximadas: 5 x 10% = 0,5 < 12 x 6% = 0,72). Además, otras economías emergentes bastante más atrasadas que China, podrían tener un creciente peso e influencia, como es el caso de India.
Año | Crecimiento PIB | Tamaño PIB | Contribución |
2007-08 | 10% | 4 bn | 0,4 bn |
2017 | 6% | 12 bn | 0,72 bn |
Nota: he cogido cifras redondas que tratan de aproximarse burdamente a los datos referidos a 2007-2008 y 2017, exagerando la cifra de crecimiento reciente a la baja.
Dejando un poco de lado China, y pasando hacia las economías desarrolladas, buena parte de la última década ha sido de depuración de los excesos previos, aunque con diferencias como comentaba antes (este no ha sido el caso de Alemania). Si bien las muy expansivas políticas monetarias de los bancos centrales nos han introducido en terrenos desconocidos y han generado seguramente desequilibrios, la parte positiva es que no creo que veamos nada parecido a la Gran Crisis Financiera en los próximos años. Tampoco creo que debamos esperar un aumento importante del apalancamiento del sector privado tras el ajuste, porque los niveles de deuda siguen siendo relativamente elevados y el panorama global tampoco invita mucho a asumir muchos riesgos.
Conclusión
Por tanto, podemos finalizar con algunos comentarios finales a modo de resumen:
- China ha sido un gran apoyo de la economía mundial en términos de crecimiento y liquidez en la última década.
- Un desapalancamiento significativo y brusco de la economía china no es el escenario más probable. Más bien, uno de suave y gradual desapalancamiento. Pero dado que la economía china es mucho más grande hoy que hace unos años, pese a una desaceleración y desapalancamiento seguirá aportando mucho a la economía global.
- Además, otras economías mucho más atrasadas que China podrían tomar el relevo en términos de rápido crecimiento. India, por ejemplo.
- Esto, unido a que los sectores privados de los países desarrollados han estado durante la última década depurando excesos pasados y no han incurrido en términos generales en grandes excesos nuevos...
- Me hace, como mínimo, descartar un evento tipo Gran Crisis Financiera en los próximos años, y como máximo, ser moderadamente optimista sobre el futuro de la economía global.
Anexo:
Por no poner demasiados gráficos al principio y complicar las cosas, dejo en este anexo la evolución de la deuda total mundial desglosada por sectores y desarrollados y emergentes, desde finales de 2007 hasta 2017.
Fuente: BIS.
Y dado el foco mediático que suele atraer la deuda pública en particular, a continuación muestro la evolución de la deuda pública como % del PIB desagregado por economías desarrolladas y emergentes y el global.
Fuente: BIS.
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