Koala Capital Sicav cumplió sus diez años de vida el pasado noviembre. Por suerte o por desgracia, fue lanzada al mercado justo en la antesala de la mayor crisis económico y financiera desde 1929. Además de este décimo aniversario, la rentabilidad de casi el 17% en 2017 ha acompañado y adornado la efeméride.
Su gestor, Marc Garrigasait, cuenta con más de 20 años de experiencia profesional en el mercado, siendo una figura relevante en el mundo de la gestión de activos en España. Además de gestionar esta sicav, también está al frente de los fondos de inversión Panda Agriculture & Water Fund (invierte en compañías cotizadas del sector agroalimentario y del agua) y Japan Deep Value Fund (fue lanzado al mercado en agosto del 2016 y ha sido el fondo español más rentable del 2017 con una revalorización del 37%).
Koala Capital Sicav, tal y como nos comentaba el propio gestor en la entrevista concedida a inBestia, se trata de un producto mixto, flexible y global que puede invertir en cualquier activo, divisa, mercado o sector. El gestor apunta que esta filosofía encaja además con prácticamente el 100% del ahorrador nacional ya que la exposición neta a bolsa suele oscilar entre el +10% y +50%, con una volatilidad media - baja.
En el artículo de hoy nos centramos en analizar los resultados que ha obtenido la sicav durante el pasado año 2017, en las perspectivas que maneja el gestor de cara a este 2018 y en el posicionamiento actual de la cartera.
Evolución y comportamiento de la sicav durante 2017
El año 2017 ha sido el mejor de la historia de la sicav, con una rentabilidad del 16,77%. Se trata de una cifra más que satisfactoria si se tiene en cuenta que este resultado se ha conseguido con una exposición media a renta variable del 40%. Tampoco podemos pasar por alto el hecho de que esta rentabilidad se ha conseguido con una volatilidad diaria anualizada de tan sólo el 5,26% (recordar que la volatilidad media de los índices bursátiles suele oscilar entre el 15% y 20%). Pero este hecho no es algo puntual, puesto que en los últimos cinco años la volatilidad media se ha situado en niveles también bajos (del 7,5%).
¿Cómo se ha conseguido esta rentabilidad? Tal y como nos explica Marc Garrigasait en su carta anual a los inversores, desde finales de 2016 han venido apostando fuerte por los mercados que habían sido más penalizados (europeos periféricos como Italia, Portugal, España y Grecia así como Reino Unido a consecuencia del Brexit). Asimismo, Japón ha sido uno de los mercados con mayor peso en la cartera, tras detectar, en palabras del gestor, “la mayor infravaloración que nunca hemos experimentado antes en empresas cotizadas”.
La selección de valores (“stock picking” en inglés) ha sido la principal fuente de rentabilidad de la cartera, destacando compañías como Hirano Tecseed (+120%), Maruzen Co (+111%), Agro-Kanesho (+91%), Senshu Electric (+82%), Etsy Corp. (+83%) o Uniper (+80%), entre otras.
Pero, como no podía ser de otra manera, no todo han sido aciertos durante el año. También ha habido errores y/o posiciones en las que han perdido dinero. De este modo, las divisas en las que estaban invertidos (dólar y yen), las posiciones cortas sobre la bolsa norteamericana y el mal comportamiento de ciertas compañías -Correios Portugal (-30%), Micronics Japan (-22%) o LendingClub (-21%) entre otras- han sido los principales detractores de rentabilidad en la cartera.
La sicav Koala acumula una rentabilidad ligeramente superior al 35% desde su lanzamiento en noviembre del año 2007 hasta la actualidad, batiendo claramente al índice de referencia que utiliza el gestor (Eurostoxx 50), el cual ha generado en el mismo período una rentabilidad negativa del 17%.
Sin embargo, si cogemos un benchmark que incluya dividendos, como pueden ser los ETF de Lyxor que replican al mercado europeo o al mercado mundial, la situación cambia un poco. La rentabilidad de Koala continúa siendo mejor que la del mercado europeo por un gran margen, pero se sitúa ligeramente por debajo de la obtenida por un ETF del mercado global. La diferencia entre ambos ETFs (europeo vs. global) radica en que en el segundo el mercado estadounidense es el que predomina con diferencia, que es el que mayores rentabilidades ha cosechado.
Evolución de Koala Capital SICAV (azul) frente al Lyxor MSCI World (naranja) y Lyxor MSCI Europe (verde oliva)
(Nota: el gráfico llega hasta el 2 de enero de 2018, pero hemos preferido utilizar la fuente del Financial Times por poder comparar con benchmarks que incluyan dividendos. Este tipo de comparativas se complican al tratarse de una sicav y no un fondo, y no contar con los datos de Morningstar).
Los buenos resultados cosechados en el año 2016 y especialmente durante el 2017 han permitido a la sicav ampliar el diferencial positivo de rentabilidad frente al mercado europeo, y reducirlo frente al mercado global. De todas formas, estas comparaciones deben matizarse, dado que Koala no es un vehículo de renta variable pura, sino más bien uno mixto donde la exposición a bolsa, como comentábamos antes, oscila entre el 10% y el 50% y la volatilidad es moderada. Por tanto, no es del todo comparable a un índice bursátil, referencia que se utiliza, no tanto la perspectiva del equipo gestor, sino de cara a los inversores para que conozcan cómo podría haberles ido en otro tipo de productos.
Visión y perspectivas para 2018
Marc Garrigasait señala en su carta que “la bolsa se encuentra en la fase final de un largo ciclo alcista, que no creemos que acabe de forma inmediata pero sí debemos estar muy atentos a reducir el riesgo cuando sea necesario”.
El gestor comenta la situación actual del PER de Shiller o CAPE (Cyclically Adjusted Price to Earnings) desarrollado por el Premio Nobel de Economía Robert Shiller. Como muchos sabrán, este indicador está siendo con frecuencia objeto de debate en los medios de información financiera a raíz de los niveles alcanzados en los últimos meses. Pero a pesar de las críticas recibidas por la forma que tiene de contabilizar los beneficios empresariales y de que no tiene prácticamente ningún valor predictivo a corto plazo, en lo que sí parece haber relativo consenso es en que proporciona valiosa información sobre la rentabilidad que se puede obtener a medio - largo plazo (5 años en adelante) en función del nivel del CAPE.
En la actualidad, dicho indicador se encuentra en niveles de 33,6x, cuando la media histórica de más de cien años es de 16,8x. Este nivel sólo ha sido superado por el alcanzado justo antes del estallido de la burbuja puntocom en el año 2000, cuando dicho ratio alcanzó niveles de 44x.
(Fuente: Johnny Bo Jakobsen)
A pesar de que este indicador muestra una clara sobrevaloración del mercado estadounidense, el gestor prefiere utilizar otras métricas adicionales de valoración. En su caso, le gusta valorar las empresas mediante el análisis de sus múltiplos de caja libre (“free cash flow”, en inglés). En el gráfico inferior se aprecia la situación actual del ratio que mide la evolución del múltiplo del flujo de caja libre (Valor empresa / Flujo de caja libre) de las acciones del S&P 500, exceptuando los bancos, en los últimos veinte años.
(Fuente: Koala Capital Sicav)
El gráfico superior es muy explícito y no necesita de mucha explicación. Dicho ratio se encuentra actualmente en el nivel más elevado de los últimos 41 años. Marc Garrigasait señala que según su criterio de selección de compañías no suele invertir en aquellas que coticen con un ratio superior a 20, y sólamente de manera excepcional compran una empresa con ratios superiores a 30 (aquellas que tengan un crecimiento de ventas enorme o sea una de las mejores empresas del mundo). Por ello, no es de extrañar que el gestor señale que estos niveles de valoración son “un claro síntoma de final de ciclo”.
Anteriormente hablábamos de la oportunidad histórica de inversión que está encontrando el gestor en Japón. Para que se hagan una idea, la cartera de acciones japonesas cotizaba en verano del año 2016 con un ratio valor empresa / flujo de caja libre (EV/FCF en sus siglas en inglés) de 2-3 veces y, tras las fuertes subidas de las mismas, este ratio se ha elevado hasta 5 veces. En comparación, la bolsa estadounidense (medido a través del S&P 500 excluídos bancos) cotiza con un ratio de 41 veces.
Posicionamiento actual
Las excesivamente altas valoraciones, el elevado endeudamiento de los agentes económicos, así como las expansivas políticas monetarias implementadas por los bancos centrales, han motivado que el gestor prefiera invertir en activos reales relacionados con la agricultura, agua, materias primas y oro, que pudieran servir de protección ante episodios turbulentos (quizá inflacionarios). Asimismo, muestra preferencia por mercados con un ciclo económico distinto al de Estados Unidos, como por ejemplo Japón (apostando principalmente por pequeñas compañías).
Como consecuencia de estas ideas, la cartera de Koala Capital Sicav (datos a 31 de diciembre de 2017) tiene una exposición neta a bolsa del 41%, incluido un 29% en acciones japonesas, 29% en bolsa europea cubierta con derivados de índices USA, 6% en mineras de oro y un 3% en bonos emergentes (Brasil). En relación con las divisas, su apuesta principal sigue siendo el dólar, con un 49% de la cartera expuesta a la misma. Asimismo, tiene exposición a yenes (28%) así como a libras esterlinas (4%). En parte por la debilidad del dólar y las coberturas en bolsa estadounidense, en el mes de enero de este 2018 la rentabilidad de la sicav se ha situado en terreno negativo, cediendo cerca de un 3% respecto a los niveles de cierre del ejercicio pasado.
En definitiva, Marc Garrigasait opta por un posicionamiento de cautela ante el mercado, y se une a la creciente lista de gestores, tanto nacionales (Alberto Espelosín de Abante Pangea, Luis Bononato de Global Allocation o Antoni Fernández de Smart Social Sicav) como internacionales (Bill Gross, Seth Klarman o Ray Dalio), que alertan de los potenciales peligros que se ciernen sobre los mercados financieros. No obstante, a diferencia de algunos de estos gestores, sigue manteniendo una exposición neta al mercado positiva.
Aunque la economía mundial sigue creciendo y no se atisban signos de recesión a corto plazo, el gestor de Koala percibe riesgos altos en el actual entorno (excesivas valoraciones, endurecimiento de las políticas monetarias por parte de los bancos centrales -especialmente la FED-, elevados niveles de endeudamiento, etc.). Esto le ha llevado a buscar aquellos activos que, además de infravalorados, mejor comportamiento podrían tener en un entorno mucho más duro y complicado que el actual. Además, como afirma en la carta, la flexibilidad del producto le permite utilizar instrumentos para cubrirse ante un potencial mercado bajista, algo que hicieron muy bien en los años 2007-2009.
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