¿Será 2018 el año en que se ponga punto y final a este mercado alcista? Así lo apuntan algunos analistas, que ponen el foco en la burbuja que se puede haber formado en los mercados de crédito.
Multitud de compañías han estado emitiendo deuda en los últimos años aprovechando los bajos tipos de interés, y más recientemente, para adelantarse a las futuras subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Los tipos de interés actuales están situados en el rango 1,25% - 1,50% y se esperan tres subidas adicionales para este año 2018.
Si este endeudamiento fuera para refinanciar la deuda existente a tipos de interés más reducidos, sería positivo para sus balances. Pero el problema es que muchas de estas compañías se han endeudado para remunerar a los accionistas (mediante recompras de acciones principalmente), lo cual podría tener consecuencias negativas si los tipos de interés suben de forma considerable.
Por ejemplo, la deuda de Apple goza de una de las calificaciones crediticias más altas (AA+, tan sólo dos escalones por debajo de la máxima calificación crediticia establecida por S&P Global Ratings), pero el gigante tecnológico continúa endeudándose de cara a financiar su masivo programa de recompra de acciones. Apple emitió 7.000 millones de dólares de deuda el pasado mes de noviembre, justo dos meses después de emitir 5.000 millones de deuda en bonos corporativos y varios meses después de emitir más deuda.
Un ejemplo de compañía con mucha deuda, pero de muy inferior calificación, es Mattel Inc, la compañía de juguetes que no está pasando por sus mejores momentos. Moody's Investors Service bajó la semana pasada su calificación crediticia hasta el nivel de bono basura debido al elevado nivel de apalancamiento, un rendimiento operativo débil así como la necesidad de emitir aún más deuda para mantener su nivel de liquidez.
El boom de deuda corporativa en Estados Unidos
El mercado primario de bonos corporativos en Estados Unidos se encuentra actualmente en niveles récord. El mercado de bonos calificados como “grado de inversión” (en inglés se conoce con el término “investment grade”) registró emisiones por valor de 1,44 billón de dólares en 2017, superando el record del año anterior situado en 1,34 billones, según la empresa de análisis de datos Dealogic.
El mercado de bonos de alto rendimiento (“high yield”) emitió deuda por valor de 266.300 millones de dólares, todavía algo lejos del récord alcanzado en el año 2012 en el que los emisores emitieron deuda por importe de 321.000 millones de dólares.
(Fuente: MarketWatch)
La suma de los mercados de bonos con grado inversión, alto rendimiento y de las instituciones financieras alcanzó el pasado año 2017 un volumen de 1,71 billones de dólares, superando ampliamente el record anterior que databa del año 2015 con 1,57 billones.
Lo que preocupa a algunos analistas es que a pesar de que la Reserva Federal y otros bancos centrales están retirando liquidez del mercado (la FED ya está empezando a reducir su balance y endurecer su política monetaria mediante las subidas de tipos) y la curva de tipos de interés se está aplanando, las valoraciones record que está alcanzando el mercado crediticio sugieren que los inversores no están preparados para posibles problemas.
Un signo de esta complacencia de los inversores es el diferencial tan estrecho que existe entre la rentabilidad de los bonos de alta rentabilidad (high yield) y los bonos del Tesoro de Estados Unidos (considerados tradicionalmente como el activo libre de riesgo). Adam Richmond, estratega de crédito de Morgan Stanley, no comparte este optimismo, ante el riesgo que genera el cambio significativo hacia una mayor restricción en las políticas monetarias globales. Richmond piensa que la salida de los excepcionales programas de expansión cuantitativa no estará ausente de turbulencias.
Como contrapunto a esta perspectiva, Callum Thomas señalaba recientemente que la situación actual de los diferenciales de crédito High Yield en Estados Unidos lo que muestra son unos sólidos fundamentos económicos y, que los diferenciales aún podrían ser todavía menores. El momento para preocuparse, según Thomas, sería cuando estos diferenciales repunten.
El aplanamiento de la curva de tipos de interés
La curva de tipos de interés muestra la diferencia de rentabilidad entre los bonos del Tesoro a corto y largo plazo. Normalmente, las rentabilidades a largo plazo son más elevadas que a corto plazo, una situación en la que los bancos pueden ganar dinero con facilidad, financiando la compra de activos a más largo plazo (préstamos, hipotecas, etc.) con deuda a corto plazo a tipos de interés muy reducidos. Cuando más pronunciada sea la curva, más dinero ganan.
La suposición de que la curva de tipos finalmente dejará de aplanarse, especialmente desde que se aprobó la rebaja de impuestos, ha ayudado a impulsar las cotizaciones del sector financiero, el cual se ha revalorizado en los últimos meses más que los principales índices bursátiles (S&P 500, Dow Jones, etc.).
El aplanamiento y la posterior inversión de la curva de tipos de interés suele interpretarse como una señal de recesión futura. Respecto a este punto, Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, escribió un artículo donde desarrollaba el significado económico de la curva de tipos de interés.
(Fuente: Charles Schwab)
Pero también existen un buen número de estrategas de renta fija que señalan que el actual aplanamiento de la curva de tipos de interés no es un reflejo de factores macroeconómicos, ni de aquellos “drivers” que tradicionalmente influían en el movimiento de esta. Ciertamente, el actual escenario de tipos tan bajos y las políticas monetarias no convencionales emprendidas en los últimos años, no tiene precedentes históricos, por lo que es difícil encontrar paralelismos útiles. Por ejemplo, Jeffrey Saut, estratega jefe de inversiones de Raymond James, señala que el aplanamiento actual es principalmente un reflejo de los flujos monetarios, que muestran una fuerte demanda por la deuda a largo plazo, incluso en los activos más arriesgados como la deuda de alto rendimiento (high yield). “Verdaderamente, creemos que es diferente esta vez”, escribió Saut en una nota a sus clientes.
Los analistas mantienen opiniones diversas respecto a la evolución futura de la curva de tipos. Matt Hornbach, estratega de tipos de interés de Morgan Stanley, espera que continúe aplanándose progresivamente, hasta que en el tercer trimestre de 2018 se sitúe en 0 y se invierta por completo en el cuarto trimestre. Pero otros, señalando al impulso que supondrá la reforma fiscal sobre la economía norteamericana, apuntan a que el aplanamiento cesará próximamente.
¿Por qué es importante esto para el mercado bursátil?
Brian Reynolds, estratega de asignación de activos de Canaccord Genuity, señala que no queda apenas margen para que las compañías aumenten su endeudamiento, lo que supondría una interrupción en el alza del precio de sus acciones.
(Fuente: MarketWatch)
Tom Barkley, profesor de finanzas en la Universidad de Siracusa, señala que aunque el ratio deuda - beneficios se ha duplicado desde la crisis crediticia de los años 2008 – 2009, cree que la prisa de las compañías por emitir deuda todavía tiene sentido, dado que los tipos de interés siguen siendo históricamente bajos. Y mientras tenga sentido, hay espacio para continuar endeudándose. Señala que no cree que los mercados vayan a cambiar en los próximos tres a seis meses y pronostica que estos cambios se producirán dentro de uno o dos años.
Sin embargo, si la burbuja de crédito explota, el desapalancamiento de los prestamistas podría crear una crisis crediticia no vista desde la Gran Recesión. Sin crédito, los beneficios repatriados desde el extranjero gravados a unos tipos impositivos muy bajos podrían no ser suficientes para seguir alimentando a los mercados bursátiles, que en el último año han alcanzado niveles record.
“El apalancamiento es excelente cuando va a tu favor, pero es un desastre cuando va en contra tuya. La gente comenzará a buscar seguridad y las acciones no se consideran seguras”, señaló Brian Reynolds.
Poder responder a la pregunta que se planteaba al principio del artículo, es decir, adivinar cuándo finalizará el actual mercado alcista es tarea imposible. Sin embargo, lo que sí parece claro, por lo menos a medio plazo, es que un exceso de deuda corporativa es un elemento que aporta cierta fragilidad a los mercados de renta variable. A corto plazo las señales no parecen alarmantes, pero seguramente haya oído eso de que en los mercados financieros las cosas tardan mucho tiempo en pasar, pero cuando pasan, lo hacen de forma más rápida y brusca de lo que muchos se esperaban.
[Nota: Este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Tomi Kilgore y Ciara Linnane en MarketWatch.]
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