El gestor de renta variable americana Bill Miller, de quien hablamos a principios de año, está firmando un fantástico 2018. Su fondo Miller Opportunity Trust, co-gestionado junto con Samantha McLemore, sube un 25% desde comienzos de año (vs. menos del 10% del S&P 500), y el 39% en 1 año. Gran parte de la subida y del outperformance se debe a los últimos cinco meses.
En el comentario trimestral más reciente recordaban que antes de este gran segundo trimestre, habían sufrido tres trimestres consecutivos de underperformance. En el comentario del primer trimestre sugerían que, dado que esta mala racha sucede con muy poca frecuencia, era esperable que el fondo empezara a registrar un mejor comportamiento relativo. “La reversión a la media es una fuerza importante en los mercados, pero el segundo trimestre fue la reversión a la media”. El fondo cosechó uno de los mejores trimestres de su historia.
Así es cómo funciona el mundo de los fondos de gestión activa. Periodos de underperformance (de los que la gente huye) son seguidos por periodos de outperformance que compensan los anteriores, y los inversores muchas veces acaban perdiéndoselos. Porque nunca se sabe cuándo llegarán.
La evolución del fondo históricamente ha sido mucho más volátil que el S&P 500, y en los casi 20 años de vida ha conseguido batir al S&P 500 Total Return. Ya hablamos en otra ocasión sobre el gran error cometido en 2007-2008, que le llevó a sufrir un drawdown brutal y que ha afectado muy negativamente las rentabilidades a largo plazo. Excluyendo ese episodio el outperformance sería muy superior. Un error del que dicen haber aprendido.
Desde entonces, señalan que un importante motor de sus rentabilidades ha sido estar “largo” en posiciones donde el riesgo percibido es mucho mayor que el riesgo real. Ponen como ejemplo a Facebook tras el escándalo de Cambridge Analytica, o algunas selectas empresas del retail que compraron en la parte final de 2017. Este enfoque indudablemente genera volatilidad, algo que ellos no ven como un riesgo sino como una oportunidad.
Otra fuente de mayor volatilidad del fondo (aun quitando el periodo de la Gran Recesión) es la relativamente alta concentración de su cartera (aunque nada que ver con la de Bruce Berkowitz). Cuenta con 37 posiciones y las 10 primeras representan cerca del 45% del fondo. Amazon (AMZN), Restoration Hardware (RH), Valeant Pharmaceuticals (ahora llamada Bausch Health, BCH) y OneMain Holdings (OMF) son sus cuatro principales convicciones a cierre del segundo trimestre. Destaca su sobreponderación en los sectores de consumo discrecional, el de salud y el financiero.
En el gráfico siguiente tenemos la evolución en el último año de sus cuatro primeras posiciones, donde destaca la espectacular subida de RH.
En el último año Restoration Hardware ha subido un 250%, y a 2 años un 386%. Pero venía de un desplome desde finales de 2015 a comienzos de 2017. La compañía vende una gran diversidad de muebles y productos para el hogar. Según L&F Capital Management, el espectacular comportamiento de la cotización refleja el exitoso turnaround llevado a cabo por el equipo gestor de la empresa, particularmente por el cambio de modelo de negocio desde uno promocional a otro de afiliación, y las fuertes inversiones acometidas durante el año 2016. Todo ello ha acelerado el crecimiento de ingresos además de expandir los márgenes.
Respecto a su principal posición, Amazon, su evolución no es menos espectacular, teniendo en cuenta el enorme valor de mercado que ha amasado, acercándose al billón de dólares. Ayer alcanzaba por primera vez los 2000$ por acción. Ha sido uno de los grandes éxitos de Bill Miller como inversor, habiendo invertido en su salida a bolsa por primera vez, tras conocer personalmente a Jeff Bezos y quedar impresionado. En su opinión, todavía tiene un importante margen de crecimiento atacando nuevos segmentos de mercado.
Movimientos del fondo
En el segundo trimestre iniciaron dos nuevas posiciones, ADT Inc y Brighthouse Financial, empresa de seguros de vida que es una de las principales posiciones de David Einhorn. Cotiza en la actualidad a cerca del 40% de su valor en libros, una infravaloración que según los gestores se debe a la visión cortoplacista del mercado. Afirman que,
“si se adopta una perspectiva a más largo plazo, vemos una empresa que debería ser capaz de mejorar en términos operativos y de retornos sobre el capital, y remunerar significativamente a los accionistas durante un período de varios años. En la medida en que los tipos de interés sigan subiendo y los mercados se comporten bien, esto proporciona un apoyo adicional para el negocio. Pensamos que este es otro nombre con un potencial de crecimiento significativo en un entorno en el que encontrar esto es más difícil.”
Respecto a ventas, salieron de las opciones call en Apple y de athenahealth. La compañía de la manzana ha disfrutado de un considerable rally en los últimos años, y esa tendencia parece haberse acelerado en meses recientes. Comentan en su comentario que añadieron a su posición por última vez cuando la cotización estaba alrededor de 90 dólares. A los precios de 180-190 dólares consideraban que ya estaba cerca de su valor razonable y la venta les proporcionaba una buena fuente de capital para dedicar a otras ideas con mayor potencial. La acción ha seguido disparada hasta alcanzar los 225 dólares actualmente.
Perspectiva de mercado de Bill Miller
A diferencia de muchos gestores de fondos selectores de acciones, basados en el análisis fundamental, Bill Miller publica trimestralmente un comentario con sus perspectivas del mercado. En esta última, aprovecha para recordar “que casi cualquier descripción y predicción sobre el mercado de valores estadounidense implica una simplificación excesiva de un sistema extraordinariamente complejo, un sistema que incorpora de forma adaptativa las expectativas colectivas de todos sus participantes en el precio de sus valores” y que realmente “nadie sabe lo que el mercado va a hacer en un horizonte de tiempo lo suficientemente corto como para ser de interés para el inversor típico”.
Más que predicciones, hace algunas observaciones sobre el entorno de mercado actual. A diferencia de muchos analistas e inversores, no está preocupado por la ya extensa duración del actual ciclo alcista. En su opinión, durante estos años el mercado ha estado escalando “el muro de la preocupación” (wall of worry), superando temas como la crisis del euro en 2011 o la desaceleración y problemas en emergentes de 2015-2016, que parecían amenazar las subidas.
Pero el mercado siguió avanzando, y lo sigue haciendo a día de hoy. “A medida que un conjunto de preocupaciones se demostraba injustificado, otro lo reemplazaba, así que el muro de preocupación permanece intacto”, afirma. En la actualidad, Miller percibe que no faltan riesgos para superar si el mercado va a continuar su ascenso: desde las tensiones comerciales, a la curva de tipos o las altas valoraciones, pasando por la fortaleza del dólar o las subidas de tipos de la Fed, entre otros. De hecho, Miller piensa que si no existieran este tipo de dudas “las acciones estarían tan caras que las acciones tendrían que caer… Este mercado alcista acabará de la misma forma como acaban todos los mercados alcistas: cuando la economía se deteriore y los beneficios declinen y el desempleo suba, o cuando la bolsa se ponga demasiado cara en relación con las rentabilidades disponibles en otros activos”.
Concluye su perspectiva de mercado afirmando que lo más probable a día de hoy es que la bolsa estadounidense continúe su tendencia al alza, en base a su interpretación de los datos macro, empresariales y de valoración.
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