Bruce Berkowitz (2/2): ¿a qué se debe su mal comportamiento de los últimos años?

24 de agosto, 2018 10
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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El anterior artículo sirvió de presentación de un importante gestor americano sobre el que todavía no habíamos hablado en estas páginas: Bruce Berkowitz. Además, nos centramos en estudiar su evolución y posicionamiento antes y después de la Gran Crisis Financiera. Lo dejamos en la fuerte recuperación que tuvo su Fairholme Fund después de las caídas de 2011. AIG fue una de sus grandes apuestas y uno de sus grandes logros en los años posteriores, haciendo a sus inversores ganar mucho dinero con esa posición.

Pero el buen desempeño acabó en 2014. Desde entonces su rentabilidad ha sido negativa y así lo muestran los números: en los últimos 4 años Fairholme pierde un 15% mientras que el S&P 500 está arriba un 44%.

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Destaca la brusca bajada del fondo desde octubre de 2015 a principios de 2016, un periodo convulso para las materias primas y algunas economías emergentes y que sobre todo afectó a las bolsas europeas. También fue convulso para Fairholme, que en esos momentos estaba cargado de:

  • Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) y Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corp.), las “famosas” empresas patrocinadas por el gobierno encargadas de garantizar la mayor parte de las hipotecas hechas en EEUU, englobadas en el término en inglés Mortgage Finance con un peso del 15% de la cartera.
  • Sector retail con Sears Holdings a la cabeza (con más de un 10% del fondo en esta posición).
  • La aseguradora AIG, que aún era la primera posición con casi el 12% del fondo, algo que cambiaría seis meses después, puesto que a mitad de 2016 su peso se redujo a menos del 3%.
  • The St. Joe (9,7%), compañía de la que luego hablaremos, que pertenece al sector de gestión y desarrollo inmobiliario. Sufrió una gran caída en este periodo, después de haber subido con fuerza meses atrás.
  • El sector de materias primas pesaba alrededor del 13%, dividido en varios subsectores (petróleo y gas, metales) e incluyendo tanto acciones como bonos de compañías.

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Datos a 30 de noviembre 2015. Fuente: Informe anual Fairholme Fund 2015.

El fondo volvió a conseguir remontar de forma sobresaliente a partir de los mínimos de febrero 2016, reforzando muchas de sus posiciones de convicción con las caídas. Pero el último año y medio ha sido bastante malo, razón por la cual comentábamos en la primera parte del artículo que Berkowitz estaba en horas bajas.

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Se observa también en la evolución del fondo una volatilidad muy alta, que no es de extrañar dada la altísima concentración de la cartera en unos pocos valores. Para entender el underperformance de los últimos años, por tanto, es esencial conocer la evolución de los siguientes valores: The St. Joe Co (JOE), preferentes de Fannie Mae (FNMAS) y Freddie Mac (FMCKJ), Sears Holdings (SHLD) e Imperial Metals (III.TO). Estos han sido de manera consistente en los últimos años sus principales posiciones, como muestran las siguientes tablas:

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Fuente: Informes anuales y semestrales de Fairholme Fund.

En el siguiente gráfico podemos ver la evolución de estos valores en los últimos dos años y medio:

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Nota: las posiciones en Fannie y Freddie las tiene a través de acciones preferentes de distintas clases, se ha tomado la que mayor peso tiene.

El caso de la compañía de distribución minorista Sears Holdings ha sido uno de sus mayores errores de su trayectoria, uno de los mejores ejemplos de los graves problemas del sector retail. Berkowitz era además consejero independiente de la compañía, puesto que abandonó hacia finales del año pasado. Venía siendo una de sus principales posiciones desde al menos 2009. Hacia finales de ese año era su mayor apuesta, con un 10,6% del fondo en ella. Años después seguía manteniendo un peso similar, aunque en los trimestres recientes se ha venido reduciendo a medida que la caída del valor se aceleraba, y su convicción decaía.

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Su tesis se basaba en el valor de las propiedades de sus establecimientos, algo en lo que no se equivocó mucho, “pero no vi la incapacidad de la compañía de parar las pérdidas operativas en el negocio de distribución, (lo que) ha sido enormemente frustrante y agotador de ver para mí”, reconoció. Con todo, en su último informe escribe que las acciones de Sears están descontando el desastre, que espera no ocurra con adicionales ventas de activos y recorte de costes.

En Fannie y Freddie mantiene otra posición importante que ya lleva desde hace varios años. Estas han sido las que mejor desempeño han tenido como vemos en el gráfico superior, pero también han decepcionado desde 2017. Continúa convencido de que su valor es muy superior al precio al que cotizan (“aproximadamente un cuarto de su valor intrínseco”), y espera que haya cambios regulatorios sobre ellas que sirvan de catalizador. Sobre estas dos empresas, en un informe anterior escribió que “son dos de los mejores negocios que hemos tenido en los fondos. Piense en estas aseguradoras de hipotecas como servicios públicos (public utilities), justo como su compañía eléctrica local”. Esta es una tesis que comparte Bill Ackman de Pershing Square.

La compañía minera Imperial Metals es otra de las posiciones que más pérdidas le han reportado a Fairholme desde 2017. Posee tanto acciones como bonos. Berkowitz comentaba que la compañía está respaldada por un valor muy alto de sus activos, en particular los depósitos de cobre y oro en la mina Red Chris, en la provincia canadiense de British Columbia. Piensa que el activo podría tener una vida útil de más de una generación y es positivo sobre los fundamentales del cobre, materia prima que hasta ahora produce en mayor proporción con diferencia.

Por último, tenemos a The St. Joe Co., compañía que representa cerca del 30% del fondo. Es una compañía del sector real estate, enfocada en el desarrollo y promoción de terrenos, pero también se dedica a la gestión y operación de activos inmobiliarios en Florida (donde reside Berkowitz). Esta también ha sido una posición histórica de Berkowitz con pesos que han variado sustancialmente. Ya a finales de 2008 ocupaba menos del 4% del fondo. Fue el objeto de una discusión pública con David Einhorn en 2010, quien por ese momento estaba corto y el gestor de Fairholme era un importante inversor en la compañía y trataba de darle la vuelta. Como refleja el gráfico de cotización, es otra de las posiciones que no le han funcionado.

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Respecto a ella, la carta más reciente de Fairholme afirma que los activos inmobiliarios que posee St. Joe, junto con los terrenos a los que tiene derecho y su amplia caja “están actualmente cotizando por debajo de una estimación razonable de valor intrínseco”. Una infravaloración que para Berkowitz es aún más destacable teniendo en cuenta que “están más centrados que nunca en incrementar el valor del accionista en los próximos años mediante la expansión de su cartera de activos generadores de rentas”, razones por las que la compañía ha recomprado cerca de un tercio de sus acciones en circulación en los últimos años.

Comentarios finales

Mientras que en los momentos más altos de su carrera (2010, por ejemplo) podríamos haber achacado el mal comportamiento del fondo al inmenso volumen de activos gestionados (llegó a acumular unos 20.000 millones), la situación de los últimos años no tiene que ver con eso. Más bien, sus grandes apuestas no le están saliendo como esperaba, al menos de momento. Nada impide que sus principales posiciones no puedan dispararse en próximos trimestres, haciendo callar muchas de las voces más críticas con él. 

A diferencia de otros gestores que mantienen una cartera diversificada con mínimo 25 valores, este caso es diferente. Tan solo un valor puede llegar a pesar casi un 30%, como sucede con St. Joe en la actualidad. Su desempeño puede estar muy descorrelacionado de los índices, más aún cuando afirma preferir decididamente centrarse en los valores impopulares, infravalorados e infraposeídos por el mercado. Los riesgos de la concentración de su cartera se acentúan cuando las cosas van mal. En su perspectiva, la concentración resulta en una "ventaja estratégica" para su fondo, pero a la vez advierte de que a corto plazo puede dar malos resultados.

Parece claro que el tiempo ha demostrado que su apuesta por Sears Holdings ha sido un error, por mucho que pueda subir a partir de ahora. Un ejemplo que muestra que por muy convencido que esté un gestor brillante sobre una posición, es humano y puede equivocarse... algo que nos puede servir de lección. Pero en otras de sus grandes apuestas no está tan claro. El paso del tiempo, el a veces lejano largo plazo, nos ayudará a valorarlo mejor. ¿Volverá Berkowitz a levantarse de nuevo, como ya hizo en ocasiones anteriores?

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Este artículo tiene 10 comentarios
Ángel agradezco esta interesante revisión de las posiciones de este fondo. Este fondo destaca la volatilidad de fondos que tienen muy pocas posiciones. El beneficio de la diversificación no es para ganar más en cambio es para perder menos.
Es interesante ver como con pocas posiciones intenta diversificar con inversiones alternativas como real estate y minerales commodities.
En la parte del ciclo que estamos es interesante valorar Imperial Metals y para más optimistas el Real Estate de St Joe corp.
Se puede decidir invertir un 15% en commodities pero invertir todo en una minera es mucha convicción!!!
24/08/2018 22:07
En respuesta a Enric Vert
Hola Enric, me alegro que haya resultado interesante.
Así es, este fondo tiene características extremas que observamos en una medida menor en algunos fondos españoles como Cobas con Aryzta o Teekay. Ya lo dicen explícitamente en Fairholme: "We invest with courage of conviction. We ignore the crowd. We swing big at our best ideas."
Obviamente es un enfoque con mucho riesgo. No solo volatilidad, como vemos con el caso de Sears Holdings, donde se ha incurrido en pérdida permanente del capital en una posición importante.

Por cierto, acabo de ver que Berkowitz tiene más del 40% de St. Joe! Forma parte de la junta de directores. Por lo que es inversor activista en esta compañía, podríamos decir.

Efectivamente lo que dices sobre Imperial Metals, no se anda con medias tintas y lo mete todo en un solo valor en lugar de diversificar... Ahí estás muy expuesto a los riesgos idiosincráticos de la minera en cuestión. En ese caso también tiene una parte significativa del accionariado...
27/08/2018 10:47
Berkowitz me parece uno de los gestores más interesantes del mundo. Agradezco mucho estos dos estupendos artículos que ayudan a aclarar bastantes cosas. A modo de conclusión provisional, creo que BB sólo se ha equivocado con Sears Holding; el resto de inversiones pueden/deberían explotar. Hay que seguirlo. Por cierto, creo que BB debía ser consejero de Sears, no director (Board of Directors equivale a Consejo de Administración). Gracias y saludos.
26/08/2018 08:04
En respuesta a Francisco J. Martorell Fiol
Gracias por el comentario Francisco. Tienes razón, he editado el artículo y cambiado la traducción de "director" (independent director, que debería ser consejero independiente).

Efectivamente, más allá de otros errores más pequeños o en época anterior, en la última década Sears sería su mayor error. En el value investing nunca es fácil calificar a una inversión de ERROR desde fuera en el corto plazo, pero el paso del tiempo en este caso lo deja claro. Puede que suba mucho a partir de ahora, pero como reconoció, no fue capaz de ver que el negocio retail de la compañía iba a seguir desangrándose...
27/08/2018 10:54
En respuesta a Fernando Cabrera
"We invest with courage of conviction. We ignore the crowd. We swing big at our best ideas." Esto es lo que dicen en la web de Fairholme. Les describe muy bien.
27/08/2018 10:55
Yo también suelo concentrar bastante. Tiene el inconveniente de que te genera más presión y volatilidad y además aquí es más necesaria que nunca la paciencia, pero cuando aciertas los rendimientos son mucho mayores.
27/08/2018 17:29
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Sí, como en todo, hay ventajas e inconvenientes. Para un particular que invierte a tiempo parcial, diversificar mucho es muy complicado, es muy difícil tener el tiempo suficiente para poder seguir las empresas, ver con calma sus resultados trimestrales, y conocerlas mínimamente bien.
28/08/2018 10:11
En respuesta a Luis y Gloria Mayoral
Pues sí, 400 bastante exagerado. He leído que más de 20 acciones pueden no proporcionar mayor diversificación. La diversificación es más compleja que tener muchas acciones. Puedes tener muchas acciones y no estar bien diversificado. Lo importante realmente es tener activos descorrelacionados, ahí sí que diversificas.
28/08/2018 10:12
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