[Artículo en dos partes, puedes leer la segunda aquí]
Bruce Berkowitz fundó a finales de siglo pasado Fairholme Capital Management, firma desde la que gestiona varios fondos de inversión. El de mayor historial y sin duda más importante es el Fairholme Fund.
Se trata de un fondo (no hedge fund) que invierte tanto en acciones como en bonos y que dada su categoría de “fondo no-diversificado”, no tiene que cumplir con los requisitos normales de diversificación. Lo dice claramente el disclaimer del fondo, que “no busca diversificar sus inversiones”. Así, su posición principal puede llegar perfectamente al 30% de la cartera. En algún periodo ha llegado a ser incluso del 50% (caso de AIG en 2014, por ejemplo). La alta concentración del fondo es una de sus características más notables. Otro de sus distintivos es que suele mantener niveles de liquidez y equivalentes muy elevados.
Aunque es un histórico del sector, quizá muchos no conozcan a este gestor. Seguramente porque no está en sus horas más altas. Como sucede con todos los gestores verdaderamente activos (esos que se separan de los índices), las malas rachas temporales son parte del juego. Dice Howard Marks que para conseguir resultados extraordinarios, hay que salirse de lo ordinario, de la media. Desde Fairholme Capital Management lo tienen claro, puesto que una de sus premisas, y la frase que aparece debajo del nombre de la firma, es: “Ignora a la multitud”. Es una de las razones por las que movió su sede a Florida desde Wall Street.
Esto puede sonar muy bonito, pero en la práctica implica cosas no tan bonitas ni fáciles de llevar: implica que haya periodos malos o incluso muy malos, en los que las rentabilidades sean mucho peores que las del mercado. En esos momentos, y aunque el gestor cuente con un gran historial detrás, las dudas sobre su habilidad para remontar aparecerán. En los últimos meses hemos tratado varios casos que encajan en esta descripción, pero es David Einhorn quien quizá sea el más notorio actualmente. En nuestro país, el underperformance de Francisco García Paramés con la cartera internacional de Cobas (con Aryzta a la cabeza) también está dando que hablar.
Bruce Berkowitz es un interesante caso de estudio. Fue elegido en 2010 gestor de la década por Morningstar. Ese tipo de premios que hablan muy bien del pasado, pero suelen ser mal augurio del futuro. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Pero con frecuencia rentabilidades pasadas extraordinarias sí “predicen” rentabilidades futuras mediocres. Como en el caso que nos ocupa de Fairholme. A finales de 2010 el fondo Fairholme gestionaba la friolera de 17.000 millones de dólares. Medios como Fortune le describían como “el mejor gestor de fondos del planeta”. El dinero no dejaba de entrar en el fondo (léase El error de los inversores de fondos de comprar y vender en el peor momento).
El premio de Morningstar se le concedió por haber obtenido en la década de los 2000 un retorno anual medio del 13,2%, muy por encima del promedio de la categoría de Morningstar del 0% y del S&P 500. Recuerden que esa década comprende dos grandes mercados bajistas.
Fuente: Fortune, Diciembre 2010.
Pero en los últimos 5 y 10 años ha sucedido todo lo contrario, perdiendo parte de la enorme ventaja que le había sacado al mercado (outperformance). Así, el S&P 500 incluyendo dividendos ha tenido una rentabilidad anualizada del 13,4% y 10,2% a 5 y 10 años, respectivamente, frente al pobre 1,9% y 4,2% del Fairholme Fund. Ni siquiera en los últimos 15 años Berkowitz ha vuelto a hacerlo mejor que el índice. Hoy los activos gestionados del fondo han caído a 1.400 millones de dólares (desde los 17.000 en 2010).
Pero aun así, el fondo desde su creación el 29 de diciembre de 1999 ha batido con un amplio margen a su benchmark: 9,2% vs. 5,4% del S&P 500 en términos anualizados. Escaso consuelo para aquellos inversores que entraron en 2010 y a quienes les habría ido mucho mejor invirtiendo en un fondo índice de la bolsa americana.
Todos estos datos pueden verse en el gráfico siguiente:
Fuente: Informe del primer semestre de 2018 de Fairholme Fund.
Podemos observar que tuvo un comportamiento muy superior en el estallido de la burbuja puntocom y aprovechó con creces el mercado alcista que acompañó a la siguiente burbuja, la inmobiliaria y crediticia. Aunque sufrió una fuerte caída del 24% en el último trimestre de 2008 (lo que llevó al Wall Street Journal a preguntarse si había perdido su “toque”, ¡pese a caer solo 2 puntos más que el S&P 500!), en 2009 y 2010 recuperó todo lo caído, y mucho más gracias a tener liquidez y haber comprado bancos y aseguradoras a precios de derribo en el pánico. Mientras que al índice le costó más tiempo volver a superar el máximo previo.
Esta era su cartera a 30 de noviembre de 2008, donde destacaba la posición de Pfizer del 19% y del sector farmacéuticas y sanidad, con una exposición al financiero muy reducida.
Datos a 30 Noviembre 2008. Fuente: Informe anual 2008 de Fairholme Fund.
Su apuesta por el sector financiero tras el derrumbe fue muy contundente, y una de las cosas por las que es más conocido. Hacia finales de 2010 su fondo era el mayor accionista de AIG solo después del gobierno americano. A diferencia de lo que hizo Bill Miller, que se “comió” todo el crash (and them some, que dirían los americanos) por no ver que los problemas iniciales de las subprime se iban a convertir en una crisis financiera sistémica, el movimiento de Berkowitz tuvo resultados casi inmediatos. Durante 2008 y 2009 estuvo investigando a fondo al sector financiero: leyendo testimonios del congreso de ejecutivos de Wall Street, siguiendo los balances de los bancos y datos de préstamos de la Fed, y familiarizándose con el complejo entramado de políticas que se implementaron en esa época, como el TARP (Troubled Asset Relief Program).
Como vemos a continuación, hacia mitad de 2010 había realizado buena parte de sus adquisiciones del sector financiero. De hecho, en los seis meses previos al cierre de mayo de 2010, Berkowitz inició sus posiciones en acciones de las siguientes empresas financieras: AIG, Bank of America, Goldman Sachs, MBIA, CIT Group o Morgan Stanley; también compró preferentes y bonos corporativos de AIG. Berkshire Hathaway o Citigroup las compró en 2009.
Datos a 31 Mayo 2010. Fuente: Informe del primer semestre de 2010 de Fairholme Fund.
Prácticamente todas ellas acababan de sufrir el Gran Desplome. Podemos poner como ejemplo a su primera posición en la época, General Growth Properties, un REIT (Real Estate Investment Trust) o el equivalente a las SOCIMIS en España.
Fuente: Yahoo Finance.
Sin embargo, esta fuerte apuesta por el sector financiero le causó un importante underperformance en 2011. En esta ocasión sí acompañó a Bill Miller en los malos resultados. En los 12 meses anteriores al cierre de noviembre 2011, el fondo Fairholme cayó un 22% frente a la subida de casi el 8% del S&P 500. Así lucía su cartera a finales de 2011:
Datos a 30 Noviembre 2011. Fuente: Informe anual 2011 de Fairholme Fund.
Pero Berkowitz, junto con las compañías del sector financiero en general y AIG en particular, volvió a levantarse y el fondo retomó las grandes subidas que había cosechado tiempo atrás.
[CONTINUARÁ...]
Dada la extensión del artículo, mañana continuaremos estudiando la evolución de Berkowitz y su Fairholme Fund, haciendo énfasis en su comportamiento más reciente y su posicionamiento actual.
[Puedes leer la segunda parte aquí]
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