El año 2018 está siendo hasta la fecha uno de los peores en la historia como gestor de David Einhorn. A pesar de ser uno de los gestores de hedge funds con mayor prestigio (su rentabilidad media anualizada desde 1996 se sitúa en los entornos del 14-15%), los tres últimos ejercicios están siendo muy negativos y su prestigio como gestor se está poniendo en tela de juicio.
En un mundo tan cortoplacista como éste, los resultados de corto plazo son motivo más que suficiente para que muchos inversores, analistas y periodistas financieros echen por tierra una trayectoria de muchos años altamente exitosa. Pero más allá de estas valoraciones subjetivas, lo relevante es analizar la situación actual, sus principales tesis de inversión así como el posicionamiento actual y las perspectivas de futuro que maneja el gestor.
El segundo trimestre del año, tal y como expresan en su última carta a los inversores, fue negativo para el fondo puesto que se dejó un 5,4% (en el primer trimestre las caídas fueron del 13,6%), lo que hace que las pérdidas anuales del fondo se sitúen en el 18,3% (datos a 30 de junio de 2018). En el mismo periodo, el S&P 500 se anotó una subida del 3,4%, lo que sitúa la rentabilidad anual del índice estadounidense en el 2,6%.
Einhorn sobre el mal comportamiento del fondo
Afirma que los resultados de los últimos tres años han sido mucho peores de lo que podría haber imaginado. De hecho, el gestor apuntó que “En este momento, el mercado nos dice que estamos equivocados, equivocados, equivocados acerca de casi todo”.
Reconoce haber cometido algunos errores obvios, el peor de los cuales fue no evaluar que SunEdison era un fraude en 2015 (ha sido una de las mayores bancarrotas no financieras de la última década). También sugiere que su pesimismo en Amazon podría mostrarse equivocado (hay una “posibilidad razonable” de que Amazon supere a Apple en capitalización, reconoce), pero todavía sigue sin entender ni compartir la tesis alcista en el gigante del comercio electrónico.
En relación con la asunción de errores y la búsqueda de culpables, Einhorn señala que algunas teorías apuntan a que se está haciendo mayor, a un cambio en el estilo de vida o a la falta de voluntad para adaptarse a los nuevos entornos de mercado. Comenta que han sido acusados de ser testarudos, pero en su opinión lo que es terquedad para una persona es disciplina para otra, por lo que afirman que continuarán siendo disciplinados. Aunque les gustaría tener una causa clara a la que culpar por los malos resultados, en su opinión la firma ha estado haciendo todos los esfuerzos posibles poniendo su mejor pensamiento a trabajar. De hecho, mirando al futuro el gestor de Greenlight piensa que la cartera actual tiene mucho sentido.
En la carta insisten en una de sus tesis fundamentales para explicar el mal comportamiento de estos últimos años. Según ellos, el “value investing” está pasando por horas bajas, lo que contribuye a justificar su pobre comportamiento. El factor ‘value’ está teniendo unos resultados extremadamente malos en términos históricos. Sólo en los últimos 18 meses, el índice Russell 1000 Pure Growth ha superado al índice Russell 1000 Pure Value en un 54%. Apuntan que el mercado es cíclico y dada la extrema anomalía, la reversión a la media debería ocurrir más pronto que tarde, aunque no pueden decir cuándo exactamente.
Otro de los aspectos reseñables de la última misiva de Einhorn es que dan las gracias a aquellos inversores que todavía siguen confiando en su gestión y al tiempo entienden que ciertos inversores hayan perdido la paciencia como consecuencia de los malos resultados de los últimos años (según sus palabras, un período que está durando más tiempo de lo que podían haber imaginado). Señalan que su objetivo nunca ha sido gestionar un gran volumen de dinero, sino maximizar la rentabilidad de los inversores. En esta época de malos resultados (que obviamente no les son agradables), siguen decididos a trabajar todos los días para resolver los rompecabezas del mercado: “sigue siendo emocionante cuando pensamos que hemos descubierto algo, lo cual no sucede todos los días o incluso todas las semanas, pero históricamente ha sido lucrativo cuando lo hacemos”.
El gestor dedica cierto espacio en su carta a explicar los casos de Brighthouse Financial (seguros), un spin-off de Metlife que precisamente hoy sufre un fuerte revés, así como General Motors, dos de sus mayores posiciones en cartera que han sufrido severas caídas.
En relación con Brighthouse Financial, sus acciones no han hecho otra cosa que caer desde que Greenlight entró en el capital de la compañía en niveles cercanos a 58$. Fue su mayor inversión nueva en 2018. Teniendo en cuenta que cotizaba en ese momento por debajo de PER 7x beneficios futuros y al 62% del valor en libros, el gestor estimó que pocas cosas podían salir mal. Sin embargo, las cosas no fueron como Einhorn pensaba en términos de la evolución de la cotización. Aunque rebotó en enero hasta niveles de 67$, finalmente terminó el trimestre en 40$, lo que significa que ha sido su mayor detractor de rentabilidad en este año 2018.
El gestor no se explica el motivo por el cual la compañía lo ha hecho tan mal y está cotizando tan barata (37% valor en libros y 5x beneficios, a fecha de publicación de la carta), ya que generalmente un descuento de estas características en una aseguradora se produce cuando la empresa tiene problemas serios (el negocio va mal o tiene problemas financieros). Descarta las tesis de los bajistas y afirma que los inversores están pasando por alto el gran descuento con el que cotiza la empresa, viendo el futuro programa de remuneración a los accionistas que previsiblemente implementará la compañía como potencial catalizador del valor.
Por su parte, General Motors, una de sus mayores apuestas alcistas, ha sido otra de sus frustraciones en este año. Aunque en el segundo trimestre fue la compañía que mayor rentabilidad aportó a la cartera, en lo que llevamos de año acumula una caída cercana al 12%. La frustración es mayor teniendo en cuenta la fuerte subida que experimentó en junio cuando se conoció que el fondo Vision de SoftBank había invertido en la unidad de coche autónomo de GM. En ese momento pensó Einhorn que tendría un impacto duradero en la cotización por lo que ello implicaba para la empresa. Pero nada más lejos. Pese a los riesgos que el mercado asigna a la compañía automovilística, Greenlight continúa viendo mucho valor.
El caso especial de Tesla
Lo contrario que piensa de Tesla. Como bien sabrán, Tesla es una de las compañías que forma parte desde hace tiempo de la cesta de cortos de Einhorn. El gestor y su CEO, Elon Musk, intercambian algunos mensajes públicos de vez en cuando, dada la animadversión que Musk tiene a los bajistas de su compañía.
En relación a Tesla señalan que la compañía ha tenido un año difícil, pese a la evolución de la cotización, que fue el segundo mayor detractor de rentabilidad del fondo en el segundo trimestre. Han tenido problemas para demostrar una producción eficiente y retrasado sus proyectos de inversión, lo cual pospone oportunidades de crecimiento para el futuro. La compañía estaría convirtiendo al Model 3 en un artículo de lujo con un mercado más pequeño que el mercado masivo que la compañía había prometido. Este alto grado de retraso acumulado, combinado con la reducción en los subsidios del gobierno a principios del próximo año, retrasos en los nuevos productos y la aparición de una competencia viable para los Modelos S y X significa, a juicio de Einhorn, que el año 2019 debería ser “desafiante” para la compañía. Duda que el Model 3 se produzca de forma rentable en el corto plazo, si es que alguna vez lo hace.
Siguen diciendo en su carta que lo extraño es que mientras los inversores afirman estar interesados en el crecimiento a largo plazo de Tesla (dado que las pérdidas actuales de la compañía no pueden respaldar la valoración), la empresa está enfocando a los inversores en objetivos a muy corto plazo. ¿Puede la empresa producir una cierta cantidad de automóviles en una sola semana mediante técnicas de producción de corto plazo?¿Puede la compañía despedir a suficiente personal y reducir gastos de capital para mostrar un trimestre o dos de cash flow positivo? Lo cual, para Einhorn, es desconcertante y sugiere que la compañía se encuentra en una encrucijada. Quizás por eso Musk se embarque en acciones como la del tuit del otro día.
De forma irónica, y en términos menos formales, David Einhorn señala que está contento de haber finalizado el contrato de leasing que tenía con el Model S de Tesla (según él, estaba experimentando problemas con la pantalla táctil y los elevalunas eléctricos), comentario que ha sido respondido de forma inmediata por Musk en Twitter.
La carta señala que estas situaciones comentadas (Brighthouse Financial, General Motors y Tesla) muestran algunas de las dificultades y frustraciones, pero que han tomado medidas para mitigar los problemas. En un entorno difícil, afirman que han estado gestionando de forma activa y prudente su exposición bruta, el tamaño de las posiciones individuales y haciendo un mayor uso de opciones put en la cartera de cortos. Por ejemplo, en abril cubrieron sus posiciones cortas en Netflix en 281$, mientras que la acción finalizó el trimestre en niveles de 391$. Por lo que la rentabilidad aún “podría haber sido peor”, confiesa. Este tipo de operaciones (principalmente gestión del riesgo y reducción de la cartera), les ahorró un 5% del capital del fondo.
A cierre del segundo trimestre, el hedge fund cuenta con una exposición alcista del 96% y una exposición bajista del 75%. Bayer, Brighthouse Financial, CNX Resources, General Motors y el oro son sus mayores apuestas alcistas.
Conclusiones finales
Lo más destacable de la carta trimestral de David Einhorn es su afirmación de que el mercado les está diciendo que están equivocados. El mercado está probando la convicción de sus ideas de inversión, y ésta parece intacta. La visión de mercado y de las posiciones de la cartera es esencialmente la misma. Debemos recordar que tener 2 ó 3 años de malos resultados es algo inevitable y consustancial a la inversión.
Su “cesta de cortos” permanece invariable (si bien han realizado coberturas puntuales sobre Netflix con resultado positivo), y las principales apuestas alcistas siguen siendo las mismas. Además, insisten en que el mal momento que están pasando las estrategias value (en favor de las growth) debería estar próximo a su fin (su argumentación principal para afirmar esto es la “reversión a la media”).
De este modo, será interesante ver cómo se comporta la cartera de Greenlight Capital en los próximos años (especialmente cuando tenga lugar el próximo mercado bajista).
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