Hace escasos meses comentamos la carta del primer trimestre de Dan Loeb, fundador y CEO de Third Point Management, uno de los gestores de hedge funds más prestigiosos a nivel mundial. En dicha carta, expresaba su preocupación por la posibilidad de una recesión económica y, en consecuencia, estaban empezando a preparar sus carteras para protegerse ante un evento de estas características. Sin embargo, y aunque siguen siendo cautelosos, se aprecia un cierto cambio hacia un tono algo más positivo.
El resultado ligeramente positivo del fondo durante el segundo trimestre ha llevado a que el fondo se sitúe en terreno positivo en este año (+0.8% a 30 de junio de 2018). Sin embargo, esta escasa rentabilidad enmascara las grandes rentabilidades obtenidas en varias de las posiciones más importantes. Tal y como expresan en su última carta, Baxter International, Netflix, Facebook, Nestle y Paypal han sido las compañías que más rentabilidad han aportado a la cartera. Obviamente, al ser datos del 2T, no toman en cuenta las rentabilidades de julio, y en particular la abultada caída de algunos de estos valores como Facebook o Netflix. Por el contrario, los mayores detractores de rentabilidad han sido NXP Semiconductors NV (Holanda), SUMCO Corp (Japón), B3 SA (Brasil), Lennar Corp y Grupo Financiero Galicia (Argentina).
(Fuente: Carta del 2T 2018 de Third Point)
A cierre del segundo trimestre los activos bajo gestión de Third Point eran de 17.700 millones de dólares, un tamaño más que considerable.
Comentario sobre el comportamiento del trimestre
En la carta trimestral Loeb señala que sufrieron caídas en algunos valores como Nestlé (su mayor posición del sector consumo) o DowDuPont, que espera mejoren su comportamiento. Tanto estas posiciones individuales como las posiciones cortas generaron pérdidas durante el segundo trimestre.
Otra fuente de pérdidas fueron los mercados emergentes. Tras obtener fuertes retornos en deuda soberana argentina entre los años 2014 y 2017, invirtieron algunos de estos beneficios en renta variable emergente, especialmente en bancos argentinos. Estas posiciones sufrieron durante el trimestre, especialmente por la fuerte debilidad de las divisas (notable fue el desplome del peso argentino), y decidieron venderlas rápidamente. Según cuenta Loeb, no anticiparon el impacto negativo que tendría un repunte del dólar en las divisas latinoamericanas y en particular la argentina. Actualmente es positivo con el plan de ajuste y reestructuración del país, pero prefiere mantenerse al margen a la espera de futuras oportunidades. Al igual que en otros países latinoamericanos como Brasil o Méjico, donde prevé volatilidad e incertidumbre a corto plazo, en buena parte por la política.
El gestor apunta que si bien es importante estar al tanto de la evolución macro y eventos políticos, la rentabilidad de Third Point está basada principalmente en el enfoque “bottom up” y de análisis fundamental, y sólo ocasionalmente en su habilidad para analizar e interpretar el ciclo económico. Sin embargo, dedican tiempo a estudiar las dinámicas globales de los mercados porque, cada pocos años, esta tarea les da la oportunidad de cambiar decisivamente el posicionamiento y la asignación de activos cuando detectan un punto de inflexión en la macro y los mercados.
Perspectivas macro y de mercado
Teniendo esto en mente, su visión actual de la situación se puede resumir en los siguientes puntos:
- El crecimiento económico se mantendrá en niveles elevados debido al impulso de los estímulos fiscales. A menos que se intensifique la guerra comercial, es probable que la mayor parte de la desaceleración del ciclo manufacturero global haya quedado atrás.
- La inflación ha permanecido estable en la primera mitad del año, con pocas muestras de aceleración, a pesar de que la tasa de desempleo se mantiene en niveles mínimos históricos.
- El ciclo puede extenderse mucho más de lo que la gente cree ya que las compañías siguen en buena forma, especialmente en Estados Unidos, el consumo está fuerte y los niveles de deuda son modestos.
- La renta variable no está cara, cotizando a un PER de 16x teniendo en cuenta los beneficios esperados.
En consecuencia, desde Third Point piensan que el riesgo de recesión para el próximo año permanece bajo y, sin que esta preocupación tenga un gran peso en los mercados y debido a los vientos alcistas descritos arriba, creen que las acciones deberían seguir subiendo aunque a un ritmo moderado.
Aunque reconocen que su escenario base es sólido, admiten que la incertidumbre y el margen de error es mayor que hace un año. El factor individual al que más importancia le otorgan es la acción de la Reserva Federal. Si la FED se decide a “matar al paciente” a través de un fuerte endurecimiento de la política monetaria, entonces en su opinión, la salud actual del paciente es irrelevante y podría desembocar en una recesión en 2020. Si bien piensan que la FED entiende perfectamente la delicada situación en la que está navegando, el riesgo de acción destructiva por parte del banco central estadounidense “no es cero”.
También afirman que los mercados podrían verse afectados por otros aspectos, tales como:
1. Una escalada de las tensiones comerciales. En este momento no se muestran preocupados por el impacto en la economía de lo que está sucediendo entre EEUU y China, pero si las tensiones se recrudecen podría generar miedo en los mercados. Lo que es más importante, y que a menudo es menos entendido, es que una guerra comercial afectaría a la estructura de márgenes empresariales del S&P 500. Desde el año 2000, estiman que el 100% de la expansión de los márgenes ha sido impulsada por las empresas manufactureras (tecnología, bienes de capital, etc.) y que las cadenas de valor global son responsables de entre 1/4 y un 1/3 de la misma. Por lo tanto, una guerra comercial que se traduzca en aumentos sustanciales de los costes laborales o incluso en una disrupción del sistema actual podría reducir significativamente la rentabilidad de las compañías.
2. Cualquier aceleración del crecimiento económico será menos fuerte que en el 2017 y es probable que esté concentrado en los Estados Unidos, lo cual sería una comparación desfavorable respecto al año anterior y que podría fomentar el pesimismo.
3. Signos crecientes de presiones inflacionarias, dada la situación actual de “pleno empleo” (el último dato de empleo conocido del mes de julio ha situado la tasa de paro en el 3,9%).
Hay valor en las compañías de crecimiento
Con el paso del tiempo, Loeb señala que su hedge fund ha sido capaz de generar rentabilidad ajustando los niveles de exposición (a veces aumentando la exposición en los mínimos del mercado), cambiando la asignación de activos a renta variable frente al crédito e incluso incorporando nuevas destrezas en áreas como crédito soberano y estructurado para aprovechar las ineficiencias de los mercados. En los últimos cinco años han ido añadiendo nuevos estilos adyacentes a caja de herramientas, moviéndose de un estilo puramente value y event–driven hacia uno en el que también se incluyen “compounders” y, cada vez más, lo que se considera como acciones “growth” o de crecimiento.
El argumento “value” para tener en cartera lo que se consideran acciones de crecimiento (aquellas con un elevado crecimiento del beneficio por acción) es que su PER en relación con el resto del mercado no es especialmente grande si lo comparamos con lo que hemos visto históricamente. También comenta la idea de que empresas con tasas de crecimiento sin precedentes tengan unas valoraciones atractivas cuando se proyectan los beneficios en los próximos dos o tres años. Se muestran contentos con tener estas acciones a largo plazo con múltiplos más elevados de lo que acostumbran, dispuestos a asumir la volatilidad inherente a estas compañías, especialmente en un entorno tardío de ciclo como el actual.
No obstante, asegura que no han cambiado toda la cartera a empresas de alto y rápido crecimiento, pero sí ven un hueco en su estilo inversor para las compañías del futuro, junto con las situaciones especiales en acciones y crédito que han caracterizado la evolución de Third Point. “En un mundo de creciente disrupción en prácticamente todas las industrias, reconocemos que nuestro marco de trabajo debe evolucionar constantemente o correremos el riesgo de sufrir la disrupción en nuestras propias carnes”, escribe Loeb.
Tesis de inversión en Paypal
En su carta trimestral, Dan Loeb revela una de sus nuevas posiciones en cartera. Se trata de Paypal, una empresa con una capitalización bursátil de 100.000 millones de dólares dedicada a procesar pagos online (en torno al 20-30% de todas las transacciones e-commerce a nivel mundial –excepto China- son realizadas a través de esta plataforma) y dirigida por Dan Schulman. Posee 237 millones de cuentas activas y en torno a 19 millones de empresas que utilizan este sistema para procesar sus cobros. Paypal, a juicio del gestor, disfruta de una posición competitiva dominante con una ventaja de escala 10 veces superior a la de sus competidores: “a los consumidores les encanta Paypal porque les permite realizar compras con un solo click en millones de comercios online y a los comercios les encanta Paypal porque les genera mayores ventas, con una tasa de conversión del 89%, casi el doble que las tarjetas de crédito / débito”.
Desde Third Point ven ciertos paralelismos entre Paypal y otras plataformas de Internet de primer nivel como Netflix y Amazon: alta y creciente cuota de mercado, poder de fijación de precios sin explotar y un importante potencial de expansión de márgenes. Paypal está en proceso de evolucionar desde un sencillo botón de pago a una plataforma de soluciones de comercio más amplia, tanto orgánicamente como a través de fusiones y adquisiciones. La gestora pronostica un crecimiento de los beneficios por acción por encima del consenso, lo que llevaría la cotización de la acción a los entornos de los 125$ en un plazo estimado de 18 meses (en la actualidad cotiza en niveles de 85$).
Paypal está actualmente cotizando con un PER 2018 de 37x y un PER forward 2019 de 31x, lo que puede parecer un nivel excesivamente elevado para ciertos inversores. Sin embargo, Loeb cree que Paypal se merece unos altos múltiplos, dado que es tanto una compañía de internet de rápido crecimiento como una compañía de servicios financieros. De cara al futuro, su análisis sugiere que cotizaría a niveles de 18x beneficios por acción de 2020, excluyendo la caja neta. Teniendo en cuenta su trayectoria de crecimiento de los ingresos, las oportunidades de expansión de los márgenes y las adquisiciones, los gestores de Third Point esperan revisiones al alza de los beneficios por acción y expansión del PER. Aunque Paypal se fundó en el año 1999, sólo lleva tres años como empresa cotizada independiente, por lo que para la mayoría de inversores es una empresa nueva. Además, las nuevas estrategias que se están llevando a cabo hacen que aún no sea bien entendida por el mercado, a juicio de Third Point.
Conclusiones finales
El tono de Loeb que se percibe después de la lectura de la última carta trimestral es algo más positivo que hace varios meses. El riesgo de una recesión inminente no es algo que los gestores vislumbren por el momento, pero ponen su atención en la Reserva Federal, cuya actuación podría acelerar una recesión si continúa endureciendo su política monetaria con la subida de los tipos de interés y la reducción del balance. Asimismo, también nos alertan del impacto que podría tener una guerra comercial si se recrudecen las tensiones entre Estados Unidos y China.
No obstante, la problemática macro no es el principal foco de Third Point, dado que su estilo de inversión está basado en el análisis bottom-up (de oportunidades particulares) por fundamentales. A este respecto, destaca la discusión sobre el valor que están encontrando en compañías de alto crecimiento con múltiplos elevados como Netflix o Paypal, un segmento en el que otros inversores “value” están negativos. Es el caso de David Einhorn y su mal comportamiento durante los últimos años. Al gestor de Greenlight se le está criticando la falta de capacidad de adaptación a un “nuevo entorno”, al estar corto en algunas de estas empresas (como Amazon o Netflix) y no haber capturado las fabulosas rentabilidades en alguno de estos nombres de crecimiento. Loeb, en cambio, parece exhibir una mayor flexibilidad. ¿Será esto positivo? Algunos lo han visto como una señal de techo de las acciones de crecimiento. El tiempo dirá si Einhorn o Loeb acaba teniendo razón en este punto.
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