El final del verano nos ha traído la vuelta a la actividad de multitud de gestores, estrategas y analistas, los cuales no han tardado en expresar su opinión acerca de los últimos acontecimientos políticos y económicos, así como la visión de mercado que manejan de cara a los próximos meses y años.
El último en sumarse a la lista ha sido el premio Nobel de Economía y profesor de la Universidad de Yale Robert Shiller, famoso por haber desarrollado el CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings). Se trata de una de las métricas de valoración bursátil más utilizadas para el largo plazo y, como nos explica Nicolás del Moral Garnier, se ajusta a las oscilaciones cíclicas de la bolsa y la economía.
Shiller cree que los inversores deberían ignorar el vertiginoso crecimiento de los beneficios empresariales de los últimos trimestres y centrarse en las valoraciones a largo plazo, las cuales pronostican problemas futuros para los inversores en renta variable. Señala que la historia nos muestra que períodos similares a los actuales como finales de la década de los años 20 o el periodo inflacionario de los 80, es decir, con fuerte crecimiento en los resultados empresariales, pueden traer aparejados a futuro rendimientos bursátiles no tan fuertes. Afirma que en la actualidad, el reciente repunte de los beneficios ha sido debido al recorte fiscal impulsado por Donald Trump, que recortó el tipo impositivo empresarial del 35% al 21%.
Sin embargo, lo cierto es que aun excluyendo el efecto de la rebaja de impuestos, el crecimiento de los beneficios seguiría siendo muy fuerte (el más alto desde el año 2011), tal y como podemos ver en el gráfico inferior. Por lo tanto, parecen existir dinámicas muy favorables para las empresas estadounidenses más allá del impacto puntual del recorte de impuestos, que más que compensarían los riesgos de una guerra comercial. En este punto, por tanto, Shiller podría estar siendo excesivamente pesimista.
(Fuente: El Dato, inBestia)
El mercado está caro, pero aún podría tener recorrido al alza
En relación con estas afirmaciones sobre el futuro, Robert Shiller insistió en una entrevista concedida a Bloomberg en que se trata de pronósticos a largo plazo, señalando que el mercado bursátil podría subir mucho más antes de que finalmente baje. Afirma que el mercado está caro, pero que podría estar mucho más caro y, en su opinión, es un mercado con riesgo. Así, los retornos a largo plazo estima que serán mucho más bajos en el futuro (en torno al 2,6% anualizado) de lo que han venido siendo hasta ahora. En esta misma línea se manifestaban esta semana los analistas de MacroYield, viendo a un S&P 500 con poco recorrido a largo plazo.
Esta visión más optimista a corto plazo se sitúa en la misma línea de las declaraciones que realizó hace poco más de un año, cuando dijo que los inversores deberían seguir invertidos, porque el mercado alcista podría continuar durante años y subir un 50% desde los niveles de entonces, tal y como sucedió en el año 2000. Por el momento, parece haber acertado en sus pronósticos, puesto que desde sus declaraciones el S&P 500 se ha revalorizado casi un 22% y el Nasdaq algo más de un 30%. Señalaba Shiller estos días que este buen comportamiento actual de Estados Unidos en términos de fortaleza económica y del mercado de valores podría deberse en buena parte al apoyo que está brindado el presidente Donald Trump a las empresas estadounidenses a través de menores impuestos y regulaciones.
Si analizamos la situación actual del CAPE podemos entender por qué Shiller habla de altas valoraciones y bajos retornos esperados. En la actualidad se sitúa en 33 veces (o 33x) beneficios ajustados por el ciclo, siendo el máximo de 44x en el máximo de la burbuja puntocom.
(Fuente: Bloomberg)
Estamos ante unos comentarios que complementan las alertas recientes acerca de la cercanía del fin de ciclo y próximo mercado bajista. David Tepper, Ray Dalio o gestoras como Wedgewood Partners, Third Avenue Value o Crescat Capital han expresado recientemente sus preocupaciones acerca de la situación de mercado derivada tanto de la guerra comercial como de las políticas monetarias expansivas llevadas a cabo por los bancos centrales y que la Reserva Federal ya ha empezado a retirar.
La batalla entre Robert Shiller y Jeremy Siegel
Pero no todos los expertos coinciden en este escenario pesimista para la bolsa estadounidense a largo plazo. Particularmente, nos debemos preguntar acerca de la capacidad de predicción del CAPE o PER de Shiller. A este respecto, una de las batallas clásicas en el mundo de las finanzas es la que se libra entre Robert Shiller y Jeremy Siegel, profesor de finanzas de la Universidad de Wharton, sobre la que ya versaron algunos artículos de inBestia de hace varios años.
Recientemente, Siegel ha rebatido diversos puntos de Shiller, particularmente aquellos relacionados con que el mercado bursátil tiene, por fuerza, que revertir a la media y lo que Siegel considera que es un error de omisión al no incluir el impacto de los fondos indexados de muy bajo coste sobre el mercado. En relación con este último aspecto, señala que gracias a los vehículos de coste ínfimo a los inversores les cuesta menos tener una cartera adecuadamente diversificada, por lo que no exigen retornos tan elevados para batir al mercado.
En esta línea, la FED de Cleveland llevó a cabo un estudio hace años que señala que la combinación de unos bajos costes de transacción junto con una mayor diversificación de las carteras justificaría que las acciones coticen con un prima respecto a su media histórica. Asimismo, otro estudio llevado a cabo por la FED de Minneapolis concluyó que aquellos mercados con mayor diversificación en su composición sectorial, como Japón o Estados Unidos, serían merecedores de cotizar con una prima (o más “caros”) respecto a su media.
Pero aún hay más. Siegel señala que aunque el mercado está caro en términos absolutos, permanece barato en comparación con los bonos (renta fija) cuando se considera la prima de riesgo, es decir, la cantidad de rentabilidad exigida por el inversor para compensar el riesgo asumido. “Las acciones están sobrevaloradas a largo plazo, pero los bonos están enormemente sobrevalorados a largo plazo”, señaló Siegel. También indica que la valoración relativa entre acciones y bonos, aunque no es la más favorable de la historia, sí que está entre las más favorables.
Reflexiones finales
La discusión entre defensores y detractores de este indicador es algo que viene produciéndose desde hace tiempo, pero se ha recrudecido en los últimos años como consecuencia de su escaso poder predictivo a corto plazo o la forma que tiene de contabilizar los beneficios empresariales. Lo fundamental que hemos de señalar, y que recientemente ha recordado Robert Shiller, es que se trata de una herramienta potencialmente útil para pronosticar retornos a largo plazo, pero con una nula capacidad predictiva a corto plazo. De ahí que el propio autor pronostique malos tiempos futuros para la renta variable estadounidense pero al mismo tiempo señale que el mercado podría seguir subiendo (incluso fuertemente) a corto plazo.
Entre los defensores de la utilidad del indicador se encuentra François Badelon, presidente y fundador de Amiral Gestión, quien ha señalado esta semana que el CAPE está indicando ahora mismo que “un inversor solo debería tener hoy un 30% de su patrimonio en bolsa”, manteniendo un enfoque conservador. En el año 2007, justo antes del estallido de la crisis financiera, el indicador les señalaba que la exposición bursátil debía ser de tan solo el 5%.
El inversor debe mantener las cosas en contexto y saber cómo utilizar e interpretar este indicador. A corto plazo, no nos va a aportar mucha información, ya que como hemos visto el CAPE lleva en niveles muy elevados desde hace varios años y los índices estadounidenses han seguido revalorizándose. Sin embargo, si la historia es una guía y la validez del indicador se mantiene, la situación actual del mismo nos señala que no deberíamos esperar unos retornos futuros para la renta variable tan extraordinarios como los que hemos disfrutado en estos últimos años.
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