Azvalor en el 1T 2019: Petróleo & Gas y mineras de Oro siguen protagonizando la cartera internacional

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Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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En el artículo de hoy repasaremos los informes publicados en la CNMV de los principales fondos de Azvalor AM, la gestora capitaneada por Álvaro Guzmán y Fernando Bernad. Siempre es interesante entrar en las tripas de las carteras, ver los cambios que han realizado y repasar la evolución reciente de los fondos, teniendo en cuenta que el horizonte temporal de inversión en este tipo de productos es de largo plazo (5-7 años mínimo).

Los primeros meses del año han estado marcados por la recuperación de los precios de la renta variable, después de un final de 2018 con fuertes caídas. Los fondos de Azvalor, muy expuestos a las materias primas especialmente en el caso del internacional, también han registrado subidas, del doble dígito o cercanas. Algunas materias primas, como el petróleo o el cobre, también han tenido un gran comportamiento, si bien otras como el oro o el uranio caen en lo que llevamos de año (contabilizando a cierre de abril).

En lo que se refiere al entorno de mercado, apuntan que “el peor escenario serían políticas proteccionistas que tendrían un efecto negativo en el crecimiento económico. En tal caso sería relevante analizar las consecuencias fijándonos en un caso cercano del pasado, como ocurrió en los años 70 (control de precios, inflación), donde el oro y el petróleo tuvieron un buen comportamiento, a pesar de que en términos generales el efecto en la economía global fue negativo”.

Fondo internacional

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Fuente: Morningstar

Azvalor Internacional subió cerca de un 15% en el primer trimestre del año, si bien ha retrocedido en términos relativos en abril debido a la fortaleza de los índices y la debilidad de algunas materias primas.

Las posiciones que más aportaron al fondo en el trimestre fueron Tullow Oil, Serco, Barrick Gold, Grupo México y Ophir Energy. Por el lado negativo, las que más restaron fueron Hyundai, Nexgen Energy, Genco Shipping & Trading y Marie Brizard.

La estructura de la cartera y su concentración en materias primas se mantiene intacta, sino un poco más elevada si cabe. Así, el peso a cierre de trimestre de los principales sectores señalan que es de un 39,75% en Energía y un 35,11% en Materiales, comparado con un 38,25% y un 32,79% respectivamente del trimestre anterior. Particularmente, se ha incrementado la exposición de la cartera a los segmentos relacionados con el petróleo (por ejemplo, a través de Tullow Oil) y con las mineras de oro (tras la absorción de Randgold por Barrick, que ha pasado a estar entre las cinco principales posiciones).

Recalcan que “La cartera internacional es una colección de compañías que en su mayoría cuentan con buenos activos, sólidos balances y donde existe una cultura de skin in the game, bien porque están capitaneadas o vigiladas por un dueño o bien porque existe un sistema de incentivos sano. Esto agrega seguridad a lo principal, que es su infravaloración. En su mayoría se han comprado tras sufrir fuertes caídas en los mercados, y el análisis indica que se deben a causas coyunturales, no estructurales”. Al igual que en el anterior informe, afirman que “el ritmo de noticias positivas que afectan a las compañías de nuestra cartera se está acelerando recientemente”.

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Fuente: CNMV, Informe Primer Trimestre 2019. *Barrick Gold absorbió a Randgold Resources, por tanto esta cifra es la suma de la anterior exposición a Barrick+Randgold.

Las 5 principales posiciones pesan un 37% y las 10 primeras un 57%, que siguen siendo prácticamente las mismas que trimestres anteriores: Buenaventura (minera peruana de oro y cobre), Consol Energy (“la mejor minera de carbón de EEUU”, según Azvalor), Tullow Oil (explorador y productor de petróleo centrado en África) o Cameco (minera canadiense de uranio). Pero destaca la fuerte reducción de peso en la británica Serco y el aumento en Barrick Gold, tras la absorción de Randgold Resources.

Respecto a los movimientos de entradas y salidas de cartera, han incorporado durante el primer trimestre cuatro nuevas compañías: Detour Gold (minera de oro), Geopark (petróleo y gas en Latinoamérica), Genco Shipping & Trading (transporte marítimo de drybulk) y Kosmos Energy (petrolera de aguas profundas). Y por otro lado han vendido totalmente Ophir Energy tras una fuerte subida en enero.

El potencial de revalorización de la cartera lo estimaban a cierre de primer trimestre en el 109%, frente al 132% de cierre de 2018. La liquidez continúa en niveles inferiores al 5%.

Fondo ibérico

Respecto al fondo ibérico, este sube un 8,3% en 2019, significativamente menos que su índice de referencia (15%). Sin embargo, desde su inicio a finales de 2015 ha tenido mejor rentabilidad que el benchmark (compuesto por una combinación de los índices español y portugués).

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Las posiciones que más aportaron durante el trimestre al fondo fueron Mota Engil, Jeronimo Martins, Zardoya Otis, OHL y Tubacex, mientras que las que más restaron fueron Elecnor, Prisa, Miquel y Costas y Sonaecom SGPS. Destaca el caso de OHL, puesto que en anteriores trimestres fue un claro detractor de rentabilidad dados los graves problemas sufridos por la empresa que llevaron a gestoras como Magallanes u Horos a vender sus participaciones reconociendo el error de inversión. Azvalor, en cambio, parece seguir confiando en la recuperación del valor tras el gran desplome sufrido.

Las principales posiciones a cierre del periodo son Galp Energía 10,16%; Elecnor 10,08% (sobre las que ya comentaron el anterior trimestre); Tubacex 9,74%; Sonaecom SGPS 6,11% y Zardoya Otis 4,97%.

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Fuente: CNMV, Informe Primer Trimestre 2019.

Durante el último trimestre del año no se ha incorporado ninguna nueva posición al fondo, mientras que se liquidó al completo FCC. La liquidez ha subido respecto al anterior trimestre, situándose por encima del 6% frente al 2,5%, quizá consecuencia de la rebaja del potencial de revalorización. Este a cierre de primer trimestre se estimaba por parte de Azvalor en el 77%, frente al 96% de cierre de 2018.

Fondo de managers

Por último, también conviene hablar del fondo de Managers, liderado por Javier Sáenz de Cenzano, que fue el lanzamiento más reciente de la gestora. A 31 de marzo contaba con un patrimonio de 13,1 millones de Euros y 196 partícipes.

A diferencia de lo que reportamos en el trimestre anterior, en esta ocasión la cartera ya está configurada, tras un periodo inicial de transición. Recordamos que la cartera del fondo Azvalor Managers está delegada en cuatro gestoras diferentes que implementan de forma independiente entre sí algunas de sus mejores ideas en el fondo: Donald Smith & Co., Mittleman Brothers IM, Moerus Capital Mgmt y Goehring & Rozencwajg.

La rentabilidad durante el primer trimestre fue positiva, aunque menor que su índice de referencia (8,8% vs. 14,2%). En el informe subrayan el hecho de que el fondo empezó el año con un 30% de liquidez y eso lastró la rentabilidad en un comienzo de año muy alcista para los índices. A cierre de trimestre la liquidez ya había bajado al 9%.

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Los principales contribuidores a la rentabilidad del fondo en el trimestre fueron Aker ASA (+45.8%), Apergy Corp (+54.3%) y AMC Entertainment (+24.8%). Por el lado negativo, los principales detractores fueron Revlon (-21.7%), International Game Technology (-8.2%) y Arcos Dorados (-7.6%).

Las principales posiciones en cartera son Aimia, AMC Entertainment y Revlon. A continuación mostramos las 20 principales posiciones del fondo, compuesto por 94 posiciones.

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Fuente: CNMV, Informe Primer Trimestre 2019.

Comentario final

El mercado, tanto las materias primas por un lado como los índices estadounidenses apoyados por la tecnología, por el otro, continúan desafiando las tesis de los gestores de Azvalor. En estos últimos años el escepticismo sobre las grandes compañías que componen los índices americanos claramente no ha pagado. Como tampoco están pagando algunas de las principales compañías de la cartera, con unas cotizaciones que se han movido poco en lo que va de año (Buenaventura, Consol o Cameco) o siguen cayendo, como en el caso de las de petróleo de alta mar. Y esto pese a un gran repunte del precio del petróleo, que todavía no se ha trasladado sobre las acciones del sector. La exposición al oro tampoco está brillando en los últimos meses, desde que el metal precioso alcanzara los máximos en febrero.

Desde luego, la fuerte apuesta direccional de Azvalor por las materias primas no está exenta de riesgos, sobre todo el de tener "cara de tonto" en el corto plazo mientras se sufre underperformance. Pero me consta que detrás de ella hay un trabajo de investigación y análisis muy exhaustivo, llevado a cabo por personas de gran talento y experiencia. Lo cual, entre otras cosas y argumentos que hemos ido exponiendo en estas páginas durante el último año, me hace ser optimista de cara a los próximos años.

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Este artículo tiene 15 comentarios
Buenas.

Hace unos días leía a Sergio Molina en su Twitter y ya me convenció que los fondos salvo contadísimas excepciones NO merecen la pena, no se ganan las comisiones que cobran para el rendimiento esperado.

La historia de la paciencia está muy bien pero el S&P a estos gestores lleva dándoles una paliza muy seria mucho tiempo y mi intuición es que se la va a seguir dando por bastante tiempo, ya que la velocidad a la que avanza la tecnología va a seguir acelerando y esta gente ni se entera de que va esa fiesta.

Tendrán su momento como todo el mundo lo tiene, pero mi impresión es que su gestión es del siglo pasado... Y casi seguro que me equivoque pero si las materias primas suben como ellos esperan será porque también mucha más gente tendrá renta suficiente para utilizar esas tecnologías que ya están y las que van a venir.

De hecho de casi todo lo que conozco , aunque seguro que hay algunos más el único gestor que realmente me llama la atención es Cyrille Carriere.

Saludos.
02/05/2019 21:28
En respuesta a Antonio Medina
Es cierto que se pasan y bastante los fondos con las comisiones, para nada su trabajo vale tanto y no digo ya si encima palman. También es cierto que hay fondos que superan a los indexados con creces en las rentabilidades, de modo que en ese caso pués puede pasar o si estamos sólo puntualmente haciendo nosotros esa gestión y no estando todo el año metidos que es lo suyo, optimizamos ese gasto que sufre el fondo.
Les queda de seguir así hasta que exista una mayor oferta de productos similares a los indexados, más extendida, ya que el tema fiscal sigue siendo atractivo en estos productos. Algo se va viendo pero no abarca sectores e índices de manera amplia, tampoco creo que les interese pero si se entra en competitividad tendrán que hacerlo todos.
No se crean que se acude a ellos sin saber que son excesivas las comisiones o que los inversores pensamos que son justas y que no se sabe cuanto resta o afecta a la rentabilidad pero es que es lo que hay a día de hoy .

Es sólo cuestión de
03/05/2019 10:40
En respuesta a Benjamín Palacios
Buenas.

Te animo a que des algún fondo europeo que bata al S&P en los últimos 10 años, e igualando la moneda, ya que si el S&P en dólares ha subido mucho en Euros diría que un 25% más.

Gracias.
03/05/2019 11:20
En respuesta a Benjamín Palacios
De lo mejorcito ha sido el mid 60 aleman. Un fondo con anualizados en 10 años del 17% LU0108803940. Si se compara con el S&P 500 TR en USD el rendimiento sigue siendo menor.
03/05/2019 11:49
En respuesta a Antonio Medina
Hola Antonio, perdona el retraso en responder. Creo que sé qué tuits te refieres de Sergio, donde mostraba el impacto de las comisiones a largo plazo. También es cierto que la mayoría de gestores no baten al mercado y por tanto no se ganan las comisiones.

Los últimos 10 años tan buenos del S&P 500 hacen que una ínfima proporción de gestores le haya batido. La mayoría de gestores españoles además se centran en Europa, y esta lo ha hecho mucho peor que EEUU. Ahí tenemos un factor del underperformance... de hecho estos gestores suelen compararse con los índices europeos. Pero dudo que los próximos 10 años vayan a ser tan buenos como los últimos en el S&P 500, y ahí en 10 años veremos cómo lo han hecho estos gestores frente al índice americano...

Lo que dices de la tecnología, es cierto que gestores como Azvalor o Cobas son reticentes a invertir en tecnología (o nuevos modelos de negocio), pero otros gestores value sí lo hacen (ejemplo de Andromeda: https://inbestia.com/analisis/el-error-de-algunos-inversores-value-de-evitar-la-tecnologia-y-una-nota-sobre-andromeda-value-capital) así que ahí creo que estás generalizando demasiado.

En la actualidad se está dando un debate sobre si los nuevos modelos tecnológicos de internet han generado un cambio de paradigma en el que las métricas de valoración tradicionales ya no sirven mucho, o si en realidad estas compañías están viviendo de factores coyunturales que también pasarán y acabarán dañando a estas compañías y sobre todo sus cotizaciones.

Un inversor creo que puede hacer bien diversificando entre fondos/gestores con ambas perspectivas, porque ambos lo podrán hacer bien... Pero es verdad que en entidades como las mencionadas deberían hacer un mayor esfuerzo por entender esos nuevos modelos tecnológicos... Si estos están para quedarse y cada vez van a ser más importantes, su influencia será mayor y no entenderlos será una clara desventaja competitiva.
08/05/2019 16:16
En respuesta a Antonio Medina
Creo que analizar solo los últimos 10 años es sesgado en favor del S&P 500. Que hayan sido 10 años tan tan buenos en el índice no quiere decir que siempre vayan a serlo (en absoluto y relativo a otros índices y fondos). Mira esta comparación de Bestinver Internacional con índices varios incluyendo el S&P 500, desde 1998 (máximo periodo que me permite). En el gráfico también se ve que la categoría de fondos RV Europa cap flexible ha tenido un comportamiento similar al S&P 500.
08/05/2019 16:28
En respuesta a Antonio Medina
Cogiendo los últimos 10 años como dices el S&P 500 bate de paliza a todos, pero creo que es justo también recordar lo anterior y ampliar el periodo analizado. Ahora parece difícil vislumbrar una fase en la que Europa lo haga mejor que EEUU, pero quién sabe...
08/05/2019 16:30
En respuesta a Ángel Martín Oro
Buenas.

Solo te voy a decir que mires la cartera de Druckenmiller un inversor mucho mejor que cualquiera de los que aquí hemos comentado y verás que empresas lleva, y además NO creo que las esas empresas por todos conocidas estén con valoraciones de locura, están con valoraciones exigentes y como siempre dentro de esos sectores de tecnología habrá algunas con valoraciones infladas.

Al tiempo el Dólar se ha apreciado con respecto al Euro y creo que seguirá siendo así, precisamente por estas razones, la economía americana parece mucho más dinámica que la europea y la población no está tan envejecida, Europa me da que no es el mejor lugar para invertir.

Aún así hay muchos matices que analizar.
08/05/2019 17:41
Continuo... De hecho y NO es por hacer la PELOTA Enrique García Sáez me parece que tiene mejores ideas que la gran mayoría de gestores de fondos que hay en España y que yo sepa no tiene tanto tiempo como ellos.

Saludos.
02/05/2019 21:32
En respuesta a Antonio Medina
El trabajo y servicio que ofrece Enrique es excepcional. Es un modelo diferente al de los fondos, que puede ser mucho más interesante para muchos inversores. Requiere, eso sí, un gran interés en la materia y dedicarle más tiempo que simplemente comprarte un fondo.
08/05/2019 16:38
Existe otro inversor Value al que recomiendo copiar con una rentabilidad anualizada del 20% desde el 2008 (sin descontar comisiones) .
Interesante registrarse en la web para acceder a los informes - www.rvcapital.ch -
Un resumen de posiciones en el siguiente link:
https://1q89e4mw1b12ns91b3jfdebu-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2018/10/Business-Owner-TGV-Factsheet-Sep-18.pdf
EN EL MUNDO DE LA INVERSIÓN ES ALTAMENTE RECOMENDABLE COPIAR, Jejeje
04/05/2019 09:41
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