Terry Smith (Fundsmith), el gestor de “moda” en Europa, apuesta por las pequeñas compañías

El mundo de la bolsa y las inversiones está plagado de mitos y leyendas urbanas que la mayoría de los inversores aceptan sin criticarlas. Pero es que además, los propios medios de información financiera contribuyen a difundir estos mitos sin comprobar su veracidad, por lo que es relativamente sencillo que el inversor particular e incluso ciertos profesionales del sector caigan en la trampa y tomen como ciertas determinadas afirmaciones cuando no lo son.

En esta línea, Terry Smith, director ejecutivo y de inversiones de Fundsmith LLP, publicó recientemente una tribuna de opinión en el Financial Times titulada “Desmontando los mitos de la inversión”, en la que trata de desmontar dos mitos asociados al mercado de valores y la gestión de activos.  

Pero antes de entrar a analizar las palabras de Terry Smith, conviene saber quién es este gestor para quienes no le conozcan. Se graduó en Historia en el año 1974 y cuenta con una trayectoria profesional muy extensa, pasando por diversas entidades financieras, si bien su labor como gestor de activos se inicia en el año 2010 con la creación de Fundsmith LLP.  

A diferencia de algunos de los artículos recientes que hemos dedicado a gestores que no pasan precisamente por su mejor momento (David Einhorn, Neil Woodford, Bruce Berkowitz, Francisco García Paramés, etc.), en este caso sucede todo lo contrario. Smith es reconocido en la actualidad como uno de los gestores más exitosos de su generación.  

Esto se debe al excelente track record desde que lanzó su fondo más importante (Fundsmith Equity Fund) en noviembre del año 2010. Hoy acumula más de 17.000 millones de libras bajo gestión y ha conseguido desde su inicio una rentabilidad anualizada del 19,7% frente al 12,8% del benchmark (MSCI World Index £ Net) a cierre de agosto 2018. Datos que le han llevado a ser una de los gestores estrella del momento. Por utilizar otra referencia, durante el mismo período, Berkshire Hathaway, el vehículo de inversión de Warren Buffett, se ha revalorizado un 154%, algo menos de la mitad de lo que lo ha hecho el fondo de Terry Smith (+309%).

Recientemente ha sido noticia a raíz del lanzamiento por parte de su firma de un nuevo fondo (inicialmente tendrá un patrimonio bajo gestión de 250 millones de libras) que se centrará en la inversión en pequeñas y medianas compañías a nivel global. Terry Smith ha señalado que él invertirá personalmente 25 millones de libras en este nuevo producto, que buscará invertir en una cartera concentrada de entre 25 y 40 compañías con una capitalización de mercado de entre 500 millones y 15.000 millones de libras, con especialmente focalización en el sector de bienes de consumo, cuidados de la salud y tecnologías de la información. Este anuncio se produce como consecuencia del aumento del interés por parte de los inversores en las pequeñas y medianas compañías.  

Y aprovechando este lanzamiento, el gestor escribió la columna a la que hacíamos referencia, defendiendo las mejores perspectivas de crecimiento y diversificación que ofrecen las small caps a una cartera. Para ello, argumenta contra dos ideas muy extendidas en finanzas. La primera es que para obtener una mayor rentabilidad debes asumir un mayor riesgo y, la segunda, que la asignación de activos (en inglés se conoce con el término “asset allocation”) es el aspecto que más contribuye a la rentabilidad final de una cartera.      

¿Más riesgo, más rentabilidad?

Vayamos primero con la primera idea. Smith habla de un paper titulado “Las acciones de bajo riesgo lo hacen mejor en todos los mercados observables del mundo” -Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World-, con una conclusión realmente sorprendente, que constituye una gran anomalía en el campo de las finanzas (concretamente del Capital Asset Pricing Model o CAPM). Pero además, esta supuesta anomalía es persistente en el tiempo y se extiende a todos los mercados de renta variable del mundo.  

Los hallazgos de estos autores pueden verse reflejados en el gráfico inferior, que analiza 21 mercados desarrollados diferentes en el período 1990 – 2011. Se puede comprobar cómo aquellos activos con mayor riesgo, medido según la volatilidad (eje horizontal), han tenido una rentabilidad (eje vertical) significativamente menor que los de menor riesgo; es decir, la asunción de más riesgo no ha traído aparejada una mayor rentabilidad, sino al contrario.

(Fuente: Financial Times)  

Según el modelo CAPM mencionado anteriormente, este gráfico debería ser al revés: los puntos de color rosa que representan a los activos de mayor riesgo deberían estar hacia la parte superior del gráfico, no hacia abajo. En palabras de Terry Smith algo parece que no está bien en el mundo de la teoría de la inversión: por muy bonita que sea la teoría, si no funciona, como parece ser este caso, es que no es cierta. Según el gestor, para obtener elevadas rentabilidades no es necesario encontrar compañías complejas, difíciles de entender, poco investigadas, altamente apalancadas y arriesgadas.  

A modo de ejemplo de qué compañías le gustan más al gestor, estas son las 10 principales posiciones de su fondo:

(Fuente: Factsheet agosto 2018, Fundsmith LLP)  

¿Y qué pasa con el “asset allocation”? La investigación que referencia sobre este asunto fue publicada en el año 1986, bajo el título “Determinantes del rendimiento de la cartera” -Determinants of Portfolio Performance-. Señala Smith que es a menudo citado de forma incorrecta señalando que la conclusión del mismo es que el “asset allocation” es el responsable del 91,5% de la rentabilidad de las carteras. Pero en su interpretación lo que realmente concluye es que el “asset allocation” era responsable del 91,5% de la variabilidad en los retornos, no de los rendimientos en sí mismos.  

Esta conclusión errónea ha llevado a una gran parte de la industria de gestión de activos a centrarse de forma casi exclusiva en el “asset allocation”. De este modo, Smith dice que si acudimos a diversas reuniones con asesores de inversión, podremos comprobar cómo consideran a la asignación de activos como mucho más importante que la elección de los activos individuales (es decir, qué acciones o bonos tener en cartera).  

Otra clara manifestación de este foco en el “asset allocation” es que muchos asesores financieros se focalizan en la asignación regional de activos dentro de las carteras de renta variable, evitando la inversión en fondos globales. Sin embargo, Smith cita otro paper publicado en el año 2010 titulado “The ‘New Classic’ Equity Allocation”, que analizaba la asignación de activos dentro de las carteras de renta variable y encontró algunos problemas en este enfoque.

Entre los problemas más obvios se encuentra que muchos de los elementos de un negocio o compañía ahora se realizan a nivel mundial, en lugar de a nivel regional o nacional, lo que hace que la asignación regional de activos sea ineficaz. En muchos casos, el país en el que una compañía tiene su sede o cotiza tiene poco o nada que ver con su exposición real al negocio geográfico y los factores de riesgo. Por ello, Terry Smith señala que la conclusión de este paper fue que las acciones de los mercados desarrollados deberían gestionarse utilizando mandatos de inversión globales, no regionales.  

Otro problema identificado en este paper es lo que se denomina “sesgo doméstico” (“home bias” en inglés), es decir, la tendencia de los inversores o asesores a sobreponderar la exposición a renta variable en el mercado en el que viven. En el Reino Unido por ejemplo, apunta Smith, lleva a los fondos no sólo a compararse con el FTSE 100 sino a utilizarlo como una guía para la construcción de carteras dado su deseo de replicar el índice. Terry Smith no entiende por qué alguien querría limitar sus opciones de inversión a la economía del Reino Unido, incluso si están domiciliados en el país (esta cuestión es extrapolable a cualquier región, es decir, el inversor tiende a invertir más en su país que fuera de él). Además, señala que el FTSE 100 (y por extensión una gran mayoría de índices) no es representativo de la economía del Reino Unido, ya que más de las tres cuartas partes de los ingresos de las empresas que forman parte del índice proceden de fuera del país (en otros índices las cifras son variables, si bien la procedencia de los ingresos cada vez es más global y menos local).  

El estudio referenciado anteriormente presentó el caso de la asignación de acciones a nivel global estructurado en torno a tres segmentos separados: 1) acciones de gran y media capitalización de países desarrollados, 2) acciones de pequeña capitalización de países desarrollados y 3) mercados emergentes. De sus resultados se concluía que añadir activos de pequeña y mediana capitalización a una cartera de inversión puede lograr la aparentemente imposible hazaña de generar un rendimiento adicional a la vez que se reduce el riesgo, tal y como vemos en el gráfico inferior. 

(Fuente: Financial Times)  

Lo que este gráfico muestra es lo que se conoce en el argot bursátil como “frontera eficiente”. Se han tomado los datos de los últimos cinco años y se muestra el rendimiento semanal que se podría haber logrado con el 100% de su cartera invertida en el índice mundial MSCI (MSCI World) y el riesgo de variación en los rendimientos que se habría asumido al hacerlo.  

Situándonos en el punto que equivale al 100% del MSCI World, cada punto siguiente indica un trasvase del 5% de la cartera del MSCI World al MSCI World Small Cap Index. Lo que muestra el gráfico es que si mueves el 35% de tu cartera al índice MSCI World Small Cap (7 puntos), obtendrías una mayor rentabilidad para el mismo riesgo asumido. Para cualquier porcentaje menor, el mayor rendimiento estaría acompañado también por una menor volatilidad.  

Terry Smith finaliza su artículo defendiendo la idea de que deberíamos gestionar nuestras carteras de renta variable de forma global, manteniendo una pequeña exposición a empresas de pequeña capitalización. De esta forma mejoraríamos la rentabilidad de nuestra cartera y aumentaríamos la diversificación de la misma.

Una idea a tener en cuenta por parte de los inversores que coincide con otras evidencias. Pero a la hora de reflexionar sobre ello, no debemos olvidar que el gestor justo acaba de lanzar un fondo de pequeñas compañías, por lo que tiene un interés en vender esa idea. Aunque dado el éxito cosechado en los últimos años, seguro que el nuevo lanzamiento tiene buena acogida entre los inversores.  

Otros artículos relacionados publicados en inBestia:  

• Desmontando los mitos más extendidos sobre la bolsa y los mercados
• La estadística que demuestra el absurdo de vender los fondos que peor lo han hecho a 3 años
• Los fondos de inversión más longevos de la historia: ¿cuáles han sido sus secretos?
• El problema de la mayoría de fondos de inversión: ¿gestores “vagos” y cortoplacistas?
• La pregunta que debemos hacernos los inversores: ¿qué ventajas tenemos las personas sobre las máquinas?
• ¿Ha muerto la "gestión activa" tradicional?

Puedes consultar todos los artículos de este blog en el siguiente enlace: aquí