¿Ha muerto la "gestión activa" tradicional?

12 de junio Incluye: SPX 5

Hace un par de años, Michael Batnick, director de investigación en Ritholtz Wealth Management LLC, publicaba una cronología con los inversores más importantes de todos los tiempos. Esta lista incluía a gestores de activos y traders, pero también a economistas y premios Nobel que, aunque no gestionaron patrimonio ajeno, han sido una gran influencia en estos campos, como Robert Shiller o Daniel Kahneman. Lo más sorprendente de esta lista de 67 personas era que solo cinco de ellos nacieron después del año 1960: David Einhorn (Greenlight), Kenneth C. Griffin (Citadel), Cliff Asness (AQR), Bill Ackman (Pershing Square) y Daniel S. Loeb (Third Point).

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(Fuente: The Irrelevant Investor)

Jim Bianco, presidente y fundador de Bianco Research, una compañía dedicada a la investigación macro para inversores institucionales, se pregunta  por qué no hay inversores “estrella” menores de 50 años. El autor señala que la respuesta más sencilla es que la crisis financiera más reciente ha afectado gravemente a la industria de gestión de activos, en el sentido en que los gestores considerados “activos” han sufrido un importante “underperformance” (comportamiento relativo negativo) con respecto a sus índices durante demasiado tiempo en uno de los mercados alcistas más potentes de la historia. Esto ha sido particularmente llamativo en el caso de los Hedge Funds, como ilustra el siguiente gráfico:

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(Fuente: Jim Bianco en Bloomberg)

Como resultado, la gestión activa está perdiendo activos bajo gestión, que se están dirigiendo hacia estrategias pasivas de bajo coste, un cambio que tiene implicaciones sobre los mercados todavía por conocer.

En la actualidad, los mejores y más brillantes estudiantes universitarios están dejando de lado los empleos en el sector financiero en detrimento de otros empleos más lucrativos en el sector tecnológico. Un gráfico elaborado en 2013 muestra que sólo el 5% de los graduados con un MBA ingresaron en la banca de inversión, en comparación con casi el 20% que ingresa en compañías del sector tecnológico. 

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(Fuente: The Harvard Crimson)

La gestión activa está asistiendo a acontecimientos disruptivos, y el auge de la inversión pasiva es uno de estos. Una mayor volatilidad podría ayudar a algunos gestores activos, pero los inversores necesitarán asistir a largos períodos de “outperformance” antes de volver a confiar su dinero en la gestión activa.

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El gráfico superior muestra la evolución de los flujos desde el año 2002 tanto hacia estrategias pasivas como los ETFs (color rojo) como hacia fondos activos (color azul). En el gráfico se destaca en color gris la crisis financiera de los años 2008 y 2009, la cual parece ser el punto de inflexión en el que los inversores dejaron de lado la gestión activa en favor de la inversión pasiva. Así, si uno piensa que un mercado bajista o un incremento de la volatilidad en las bolsas salvará a los gestores activos, la realidad es que el último mercado bajista no lo hizo.

El plan de juego para la mayoría de gestores activos siempre ha sido maximizar los activos bajos gestión, ya que más activos bajo gestión equivale a mayores comisiones para los gestores. Pero, como atestigua el gráfico superior, el actual modelo de gestión activa no puede competir con el modelo de gestión pasiva (vía ETFs o fondos indexados de bajo coste) ni en la atracción de volumen de activos ni en términos de rentabilidad (salvo excepciones).

Así que, ¿por qué debería importarte? Se supone que el capitalismo recompensa las buenas ideas y penaliza las malas, lo cual teóricamente ayuda a la economía a evolucionar en lugar de quedarse estancada. La inversión pasiva puede haber generado rentabilidades elevadas en los últimos años, pero según Jim Bianco no asigna adecuadamente el capital.

¿Cómo se presenta el futuro de la gestión activa?

Bianco cree que la gestión activa debería centrarse en gestionar una parte de los activos de un inversor. Para ello, deberían crear carteras altamente idiosincráticas (lo que en el argot bursátil se conoce como “de autor”) y concentradas. Los gestores activos, para mantener su atractivo, deberán centrarse en aquello que hacen especialmente bien y hacerlo de forma concentrada, ya sea en sectores concretos, áreas del mercado particulares como los emergentes, o estilos de inversión como value investing, global macro o trading. El gestor necesitará ser conocido como la persona a la que acudir en ese nicho de mercado para emerger como la próxima estrella, asignando capital de la manera más eficiente posible.

Desafortunadamente, muchos gestores han tomado el enfoque exactamente opuesto, centrándose en la gestión de activos a través de una cartera diversificada muy ajustada a la evolución del benchmark o índice de referencia. Este modelo ya no es viable, puesto que los ETFs pasivos lo hacen de una manera mucho más eficiente y con un coste mucho menor. La mayoría de los gestores activos no pueden generar suficiente “alfa” como para justificar unas comisiones de gestión más elevadas que los ETFs o los fondos de inversión indexados.

En realidad, no podemos culpabilizar a los recién graduados universitarios por elegir carreras profesionales fuera de la gestión activa. Se han de realizar cambios más drásticos en esta industria y, por el momento, hay mejores oportunidades laborales en otros lugares como el sector tecnológico.

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Pero, ¿acaso es posible batir al mercado?

Esta es la eterna pregunta objeto de debate entre los defensores de la gestión activa y los partidarios de la inversión indexada. Si bien tiene muchos matices, podemos hacernos eco del informe de Vanguard que señala que, pese a su dificultad, sí es posible batir a los índices. Los fondos de gestión activa de Vanguard (sí, no solo tiene productos indexados) lograron una rentabilidad anualizada por encima de sus benchmarks del 0,45% en un período de 30 años (1985 – 2014). Aunque se trata de una diferencia que puede parecer escasa, la realidad es que el paso del tiempo y el interés compuesto obran milagros. El gráfico inferior es muy explícito al respecto. Si hubiéramos invertido 10.000 $ en fondos activos de Vanguard habríamos obtenido 287.000 $ al final del período señalado, mientras que tan “sólo” habríamos conseguido 175.500 $ de haberlo hecho en fondos indexados. Se trata de una diferencia del 63,5%.

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(Fuente: Vanguard)

¿Qué requisitos son necesarios para batir al mercado?

Los expertos de Vanguard creen que hay tres factores clave que se deben tener en cuenta:

  • Equipo gestor de talento con un proceso definido y sólido de gestión y con una alineación total de sus intereses con los de los partícipes. Es decir, que los gestores invierten todo o gran parte de su patrimonio en los fondos.
  • Bajas comisiones: está más que demostrada la negativa influencia que tienen unas elevadas comisiones de gestión en la rentabilidad final del producto.
  • Paciencia: para soportar los inevitables períodos de “underperformance” y no vender el fondo en los peores momentos.

De este modo, para batir al mercado de forma consistente hay que hacer cosas diferentes, y mejores, que la media; no se pueden obtener retornos extraordinarios pensando y haciendo cosas ordinarias. El gestor “activo” que pretenda hacerlo, seguramente se encontrará con que los productos indexados se van a comer su parte del pastel.   

Nuestro país no es una excepción, puesto que la gestión de activos está profundamente bancarizada, es decir, acaparada por las entidades bancarias tradicionales. La cuota de mercado de gestores y asesores financieros independientes sigue siendo muy pequeña, pero la buena noticia es que en los últimos años han surgido nuevas gestoras independientes que están empezando a captar la atención de una parte de los inversores. Pasos pequeños por el momento, pero que sin duda van en la buena dirección.

Puedes consultar todos los artículos de este blog en el siguiente enlace: aquí

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Este artículo tiene 5 comentarios
Muy buen articulo. Cabria añadir un factor. La institucionalización del mundo de las finanzas, lo que provoca una exigencia de menor volatilidad que la propia de la bolsa a los gestores activos.

Es decir, antiguamente un inversor activo idiosincrático iba a por grandes rentabilidades no dándole excesiva importancia a la volatilidad, pero cuando las grandes instituciones se convierten en los grandes clientes (planes de pensiones, fondos soberanos, endowments, etc), el objetivo pasa de generar grandes rentabilidades a tener rentabilidades con volatilidades muy bajas y descorrelacionadas del mercado.

Eso cambia la naturaleza de los gestores activos, ya no hay grandes estrellas con retornos estelares en el largo plazo que a la fuerza requieren también una alta volatilidad porque su objetivo es diferente y no llama la atención mediática el gestor que tuvo un 10% de rentabilidad con un 3% de volatilidad, cuando el que ganaba un año un 60% sí lo hacía.

Así, con el cambio de objetivos, tampoco tiene mucho sentido comparar la bolsa con la gestión activa en su conjunto (y este es el segundo factor), ya que como su mandato expresamente es la rentabilidad / riesgo, habría que comprar bolsa y esos gestores de esa manera.

Por supuesto, es totalmente discutible -yo lo discuto- que haya que asimilar el concepto de volatilidad al de riesgo, pero en resumidas la principal razón es un cambio del tipo de cliente que provoca un cambio radical en la industria de inversión, etc.
12/06/2018 12:22
En respuesta a Hugo Ferrer
Has dado en el clavo en lo relativo a la "institucionalización del mundo de las finanzas". Los grandes fondos y planes de pensiones "exigen" volatilidades muy controladas en sus productos, lo que a la larga se suele traducir (siempre hay excepciones) en rentabilidades significativamente más bajas que los índices.

Otro aspecto importante es muchas veces el desconocimiento del producto/activo y lo que se puede esperar de él. Si quieres rentabilidad elevada, has de asumir como normal alta volatilidad. Pretender ganar un 20% anualizado con una volatilidad reducida es una utopía.
12/06/2018 13:06
Gestión activa .. activos con riesgo.. volatilidad...
Si te compras un gato lo puedes tener para siempre,
Si te compras una cría de tigre es un peligro tenerlo para siempre,
Gestión activa con activos de riesgo, y mentalidad para tener gatos por parte del gestor,se está más a gusto con un gato , es que la mentalidad siempre tira al monte, jajaja
12/06/2018 13:23
Por definición la gestión activa debería siempre rentar mas que la gestión pasiva, lo que ocurre es que aparte de la institucionalizacion que mencionáis, están los resultados a corto plazo que tiene que ser positivos, porque la gente no tiene paciencia de esperar 1 ó 2 años para ver si la inversión es verdaderamente bien orientada o está equivocada.
12/06/2018 18:57
Es evidente que menos inversores se decantan por fondos que se gestionan de forma activa.
Y es evidente que el cobro de altas comisiones por una gestion "activa" con rendimientos mediocres tiene mucho que ver en este asunto.
¿Es etico cobrar comisiones y ,muy amenudo, bastantes altas, en fondos que año tras año tienen rendimientos no ya por debajo de su referencia sino negativos?
12/06/2018 21:35
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