Bill Miller es uno de esos inversores en valor que cuenta con una gran, aunque muy volátil y controvertida, trayectoria. La parte buena de su historial se debió a su excelente desempeño durante la década de los 2000, lo que le llevó a ser el único gestor de la historia que ha batido durante 15 años consecutivos al S&P 500. La parte mala le vino por los importantes errores cometidos durante la Gran Crisis Financiera de los años 2008 y 2009 y que le costó un “drawdown” del 78% en su buque insignia (Miller Opportunity Trust). Sin embargo, y a pesar de estos errores cometidos y reconocidos posteriormente, sus opiniones siguen siendo muy respetadas en el mundo de la gestión de activos.
Por eso hoy nos hacernos eco de su última carta a los inversores, en la que el gestor se muestra confiado y considera que los precios actuales de la bolsa americana son muy atractivos para los inversores. Miller comienza su misiva señalando que, de acuerdo con el horóscopo chino, 2018 fue el año del perro, algo que describe bien el resultado de casi todas las clases de activos durante el año. Desde los máximos históricos alcanzados el 26 de enero de 2018, el S&P 500 comenzó un descenso lento y progresivo (y que se aceleró en los últimos meses) que le llevó a perder un 6,2% antes de dividendos y un 4,4% después de dividendos en el conjunto del año. Es más, 2018 ya ha pasado a la historia por ser el peor año en términos de rentabilidad desde la crisis financiera de 2008 y el mes de diciembre generó la peor rentabilidad desde 1931, cuando la economía estaba en pleno colapso durante la Gran Depresión.
Este nuevo año 2019 es, según el horóscopo chino, el año del cerdo, lo que le recuerda a Bill Miller a la célebre expresión de Wall Street “los toros ganan dinero, los osos ganan dinero y los cerdos van al matadero”. En este punto, Miller recuerda la anécdota de George Soros con respecto a esta expresión. En 1992, George Soros y Stan Druckenmiller apostaron fuertemente contra la libra británica, esperando que cayera bruscamente. Soros insistió a Druckenmiller que la posición debía ser más grande, con lo que Druckenmiller actuaba incrementando la misma. Pero a éste último le preocupaba que la posición se hubiera vuelto demasiado grande, y cuando Soros le dijo que tenía que ser así, Druckenmiller le recordó la célebre expresión, ante lo cual Soros le contestó diciendo “se necesita coraje para ser un cerdo”. Como sabemos a posteriori, este coraje fue recompensado cuando la libra se derrumbó el 5 de septiembre y George Soros ganó mil millones de dólares, lo que le sirvió para que pasara a la historia como el “hombre que tumbó al Banco de Inglaterra”.
De este modo, Bill Miller considera que en este “año del cerdo” el coraje a la hora de invertir también será recompensado. Las fuertes caídas del mes de diciembre condujeron al mismo comportamiento, apunta el gestor, que se vio a finales del año 2008 y principios de 2009, justo cuando los inversores huyeron de la renta variable y se refugiaron en la seguridad de las letras del Tesoro y los bonos. En estas últimas semanas, las salidas de dinero de los fondos de renta variable han alcanzado niveles que sólo se vieron en los mínimos de 2008, momento en el que una gran parte de los inversores se apresuraron a reducir el riesgo en sus carteras.
Miller señala igualmente que si uno considera que la reducción del riesgo tiene sentido, ésta debería efectuarse en los máximos del año y no en los mínimos, pero nunca sucede así. La crisis financiera de los años 2008 y 2009 fue un evento único en la vida, al igual que la Gran Depresión, y ambos cambiaron de forma dramática el comportamiento de los inversores durante los años posteriores, sostiene. La crisis financiera del 2008 hizo que los inversores tuvieran fobia al riesgo y a la volatilidad, y cuando los mercados comenzaron a caer, como sucedió a principios del 2016 o más recientemente durante el último trimestre del 2018, éstos huyeron de la renta variable y se refugiaron en renta fija y efectivo.
Las primeras seis semanas del 2016 se convirtieron en el peor inicio de año en la historia del índice S&P 500, y el mes de diciembre de 2018 generó la peor rentabilidad de un mes de diciembre en 87 años. Las preocupaciones entonces (2016) y en la actualidad eran similares: temores a un ajuste de la política monetaria de la FED demasiado estricta, preocupación porque el colapso de los precios del petróleo pudiera sugerir que la economía global está entrando en recesión o temores de que China pudiera sufrir una crisis de deuda que fuera contagiosa para el mundo. Ninguno de estos miedos se materializó entonces, ya que sólo eran temores, y la caída de las bolsas se detuvo exactamente en la famosa media de 200 sesiones (por aquel entonces en niveles de 1790 puntos), antes de iniciar un tramo alcista de más de 1.000 puntos de casi tres años de duración.
En la actualidad, subraya Miller, esos mismos temores junto con algunos nuevos como el Brexit o la guerra comercial desatada entre China y Estados Unidos han estado afectando a los mercados bursátiles. Y justo al igual que sucedió en 2016, el S&P 500 ha corregido justo hasta la media móvil de 200 sesiones en los entornos de 2.350 puntos, nivel desde el cual ha generado un fuerte rebote en los primeros días de este nuevo año 2019 (actualmente el rebote alcanza más del 11%).
Miller apunta que cree probable que las actuales preocupaciones macroeconómicas resulten tan efímeras como las del año 2016. Un buen ejemplo de esto es la buena acogida por parte de los mercados de las recientes declaraciones de Jerome Powell, presidente de la FED, que enfatizó la “flexibilidad, adaptabilidad y apertura mental” de la Reserva Federal, disipando así los temores que tenían los inversores de que la FED estaba ignorando las señales que estaba lanzando el mercado bursátil. Estos comentarios se produjeron poco antes de conocer el dato de creación de empleo del mes de diciembre, que mostró una extraordinaria fortaleza del mercado laboral al crear 312.000 nuevos puestos de trabajo y un ligero aumento de la tasa de desempleo hasta el 3,9%, al tiempo que la inflación permanece bajo control. Esto hizo que los bonos cayeran y la renta variable se disparara.
La corrección desde los máximos alcanzados en el S&P 500 en niveles de 2.940, junto con el aumento en el precio de los bonos en el mismo período, ha dejado la valoración de las acciones estadounidenses a un PER estimado para el 2019 de 15x en comparación con el PER 37x de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (dato a fecha de publicación de la carta de Bill Miller, del 5 de enero). Y con un PER 15x, la valoración actual del mercado está en su nivel más bajo desde finales de 2013. En 2008, recuerda Miller que Warren Buffett escribió un artículo de opinión en el que decía que él estaba comprando renta variable estadounidense e instaba al resto de inversores a hacer lo mismo. Cuando alguien le preguntó posteriormente cómo sabía que era buen momento de comprar, respondió que no lo sabía, pero sí que sabía cuándo los precios eran atractivos. En la actualidad, Bill Miller señala que tampoco sabe cuándo es el momento óptimo para comprar, pero sí que afirma que los precios actuales de la renta variable estadounidense son los más atractivos desde los mínimos de 2016 y existen en la actualidad muchas compañías a precios de ganga.
Finalmente, Bill Miller señala que el prestigioso inversor Stan Druckenmiller se volvió cauto respecto al mercado hace un año aproximadamente y se refugió en efectivo. Los medios de comunicación han señalado que éste comenzó a comprar de nuevo en diciembre, ya que pensaba que la corrección estaba cerca de su final y que la renta variable empezaba a ser atractiva.
De este modo, vemos que a pesar de que la situación económica global (especialmente en China y en la Eurozona) se está enfriando, hay gestores que están aprovechando la debilidad bursátil actual para comprar. Esta visión optimista explica en parte el notable repunte del 15% del principal fondo que gestiona Bill Miller en lo poco que llevamos de año 2019, tras un año anterior difícil:
Nota: LMOPX Miller Opportunity Trust, en negro; S&P 500 en naranja.
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