La agencia Reuters ha publicado un artículo titulado Big cash holdings in Europe signal unease over stock market outlook (Grandes posiciones de liquidez en Europa señalan inquietud sobre las perspectivas bursátiles), en el que se dan varios datos que reflejan que la posición de liquidez de los grandes gestores europeos de renta variable había aumentado en los últimos meses con las fuertes caídas.
Según el siguiente gráfico con datos de Morningstar, que cubren más de 2.500 fondos de RV grande europea, el peso de la caja neta ha alcanzado su mayor nivel desde mayo 2017, subiendo del 3% en diciembre desde un mínimo de dos años del 2,4% en febrero. Parece un nivel aún muy bajo, pero hay que fijarse en el relativo, dado que estos fondos suelen tener poca caja en general.
Otros datos apuntan a que la posición de liquidez habría subido a niveles máximos de seis años. El artículo referencia al responsable de bolsa europea de AXA, que gestionan 760.000 millones de euros (por ponerlo en contexto, Bestinver que es la gestora independiente más grande de España, gestiona en total algo más de 4.000 millones de euros, Cobas y Azvalor poco más de 1.000 cada una). Esta casa ha aumentado el nivel de caja a máximos de 10 años (hasta el 4-5%), muy cerca del máximo que permiten las políticas de sus fondos. Afirma que el rebote no tiene base real, y es escéptico de que vaya a continuar “porque muchas incertidumbres todavía no tienen respuesta” refiriéndose a la guerra comercial, el Brexit o la desaceleración global. Otros gestores consultados opinan de forma similar (“cash is king”, dicen), prefiriendo mantener la cautela hasta que el panorama se aclare.
¿Estamos ante un sano y prudente escepticismo por parte de los grandes fondos europeos? ¿O ante el clásico y poco acertado comportamiento de comprar alto cuando las cosas pintan bien y vender bajo cuando aparecen las dudas y el pesimismo? Esto segundo, por parte no de los gestores sino de los partícipes, lo hemos observado en los flujos de salidas de algunos fondos value como Cobas o True Value en diciembre de 2018.
Independientemente de cómo se resuelvan esas incertidumbres que mantienen a los grandes gestores europeos con altos niveles de caja, no parece que sea un comportamiento muy acertado. Por varias razones. Por un lado, la caja estaba en niveles mínimos casi cuando las bolsas hicieron máximos. Y suben la caja cuando las bolsas se desploman. La razón, dicen, es que hay dudas y riesgos en el horizonte. Pero los mercados ya descontaron con las correcciones un posible devenir negativo (aunque, seguramente, no desastroso) en los diferentes frentes. Por lo que vender después de esas grandes caídas no parece lo más sensato. Nadie sabe cómo se resolverán esas dudas, pero, ¿y si lo hacen, al menos alguna de ellas, favorablemente?
Los mercados parecen estar apoyando esta idea (muy provisionalmente), con un comienzo de 2019 muy fuerte. El Stoxx 600 europeo subió más de un 6%, el S&P 500 casi un 8%, mejor comienzo de año desde 1987 (un año que por otra parte no se recuerda muy positivamente por el crash de octubre).
Las bolsas son juegos de probabilidades, y cuando el sentimiento es muy optimista y las dudas son pocas (principios de 2018, por ejemplo, con la narrativa del crecimiento sincronizado global, etc) las probabilidades de que algo se tuerza y los mercados caigan, son altas. En cambio, cuando el sentimiento es muy negativo porque hay muchas incertidumbres / riesgos y se piensa que éstos tendrán resultados adversos (como a finales de 2018, amplificado por ventas masivas quizá forzadas), entonces las probabilidades de que no todo vaya a peor y alguna cosa mejore respecto a las expectativas, haciendo rebotar a los mercados, son altas. Es el pensamiento de segundo orden del que habla Howard Marks.
A diferencia de la mayoría, reflejada por la opinión y actividad de esos grandes gestores europeos, entre los gestores independientes españoles (como Horos, Magallanes o Valentum) hemos visto importantes descensos de la liquidez, al encontrar oportunidades y valoraciones muy atractivas. En otros casos, como Cobas y Azvalor, han permanecido totalmente invertidos. La diferencia quizás estriba en que éstos no dan mucha importancia al entorno macro, sino que se guían principalmente por el análisis fundamental a largo plazo empresa a empresa (lo que por supuesto incluye analizar los sectores y el entorno global en la medida en que les afecta).
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