Hoy quiero hacer unos comentarios sobre la señal de alerta para la eurozona de uno de los indicadores macro más interesantes y completos. En estas páginas se ha hablado en varias ocasiones durante los últimos días acerca de la caída en el Leading Economic Index de la eurozona que elabora The Conference Board y en el indicador líder que elabora la OCDE. En ambos casos la foto es muy negativa, como creo que no sorprende a nadie que siga un poco esta web o las noticias del mundo macro y financiero.
Así, la situación actual se suele comparar con los techos del indicador en 2007 y 2011 y lo que sucedió después (serias recesiones en la eurozona, la primera más global y la segunda más local). Pero pocas veces se menciona el caso de los años 2000-03, en el que el indicador líder (tanto de The Conference Board, en el primer gráfico, como de la OCDE en el segundo) también declinó, y no durante poco tiempo:
Vía El Dato, inBestia, con ediciones mías.
Vía El Dato, inBestia.
Sin embargo la economía europea, aunque creciendo a tasas muy bajas, no llegó a entrar en recesión técnica y solo registró un trimestre negativo en todo el periodo. La diferencia con los casos de las recesiones de 2008-09 y 2012-13 es significativa:
Evolución de la tasa de crecimiento trimestral del PIB de la Eurozona
Vía Jorge Alarcón, inBestia.
Pero… al fin y al cabo, para lo que nos interesa a los inversores, ¡la bolsa europea sufrió igualmente un fuerte mercado bajista! ¿Por qué entonces podría ser relevante lo que estoy comentando?
Evolución MSCI Europe Net en dólares
Fuente: MSCI.com
Porque quizás al no existir una recesión profunda eso hizo que las caídas del mercado no fueran tan generalizadas como en otros mercados bajistas. Como nos están recordando muchos gestores recientemente, el mercado de los años 98-2002 tuvo características dicotómicas, con sectores haciéndolo muy bien durante las subidas alcanzando niveles de valoración estratosféricos (tecnología y telecos) y otros muy mal alcanzando valoraciones ridículas (sectores más tradicionales), y sucediendo todo lo contrario en las caídas.
De esta forma, aunque el mercado cayó con fuerza (en Europa probablemente hubo efecto contagio de EEUU), hubo gestores fundamentales que lo hicieron bastante bien durante las caídas, o parte de las mismas. Me viene a la mente el ejemplo de Bestinver (obviamente no tiene nada que ver con el equipo de gestión actual, sino con el que lideraba Francisco García Paramés). A continuación muestro datos del fondo internacional, que durante los años de caídas del mercado 2000 y 2001 tuvo rentabilidades positivas del 18,4% y 16,6%, respectivamente! Nada mal. 2002 en cambio cayó con fuerza, aunque algo menos que el MSCI World. Eso sí, el peaje de este outperformance de los años 2000 y 2001 fue un gran underperformance en el 1998:
Datos del Bestinver Internacional
Fuente: Bestinver. Columna derecha MSCI World. El fondo internacional comenzó en 1998.
Fuente: Morningstar
He puesto el gráfico empezando en 1999 porque los benchmarks MSCI en Morningstar no iban más atrás, pero aquí pongo gráfico comparativo con el S&P 500 y la categoría RV Europa desde finales de 1997 para que se vea mejor este mal periodo relativo… que se recuperó con creces en años siguientes (pero eso no se sabía en aquel momento):
Algo similar (en el sentido de primero abultado underperformance que dio paso a aún más abultado outperformance) ocurrió en el fondo Bestinfond, que antes del 2005 solo invertía en RV española. Pero las fechas de los años fueron distintas y el balance es mejor. Aquí el año malo fue 1999 (los anteriores años fueron ligeramente peor que el índice), pero los años siguientes fueron espectaculares, ¡sin ningún año en negativo! y con rentabilidades altas. Muestra de lo bifurcado que estaba el mercado...
Datos del Bestinfond
Fuente: Bestinver. Columna derecha IGBM.
(No tengo los datos de activos gestionados por Bestinver Internacional y Bestinfond en esos momentos, pero dado que Bestinfond había nacido varios años atrás y el internacional se creó en 1998, entiendo que el comportamiento de Bestinfond fue más importante para Bestinver).
También podemos poner el ejemplo de Warren Buffett, que sufrió un importante underperformance frente al S&P 500 (del 80% si consideramos de máximo a mínimo en BRK! entre verano 98 y marzo 2000), pero luego lo remontó, también con creces:
Bastante más espectacular es la comparación entre Berkshire y el Nasdaq (empieza 1 año antes que el anterior gráfico):
O el caso de Amit Wadhwaney al frente de Third Avenue que ponía Javier Sáenz de Cenzano de Azvalor Managers en la completa entrevista que le hice.
Pero, ¿qué podemos extraer de todo esto?
- Primero, que la alerta de recesión del indicador líder es de momento solo eso, una alerta. Los casos de las alertas acertadas de los techos de 2007 y 2011 deben también acompañarse con la señal "falsa" del 2000/2001.
- Segundo, que ante un escenario de mercado bajista pronunciado, no todas las áreas y sectores del mercado tienen por qué caer necesariamente. Puede suceder como el episodio de comienzos de los 2000s, que se produjeron comportamientos muy dispares (como también se habían producido en la fase alcista). Podemos plantear como hipótesis que en un mercado bajista en ausencia de una recesión/crisis financiera grave, el mercado puede ser más selectivo y menos indiscriminado como lo fue el crash de 2008.
- Tercero, personalmente me parece más probable un escenario bajista tipo 2001 que tipo 2008, dado que a nivel macro y a pesar de todo lo que se ha hecho a nivel monetario y lo que sucede a día de hoy en los mercados de bonos, no se observan grandes desequilibrios y excesos crediticios. Por lo que de cumplirse ese escenario bajista tipo 2001, podría no ser nefasto para ciertos estilos de inversión, concretamente estoy pensando en stock pickers value muy castigados recientemente, que cuentan con carteras cuyas compañías ya han sufrido un gran mercado bajista en los últimos años.
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