Lo que nos dicen los datos de salidas a bolsa (OPVs): Tech EEUU vs. Europa, o el día y la noche

20 de agosto Incluye: azVIMGEUEQUA 0
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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¿Mercados globalizados? En algunas métricas los mercados bursátiles de EEUU y Europa parecen como la noche y el día. Hoy no me referiré al tremendo outperformance (mejor comportamiento) de la bolsa estadounidense. Más bien quería poner el foco en los indicadores relativos a las compañías que deciden salir a cotizar en bolsa mediante Ofertas Públicas de Venta (OPVs, o según sus conocidas siglas en inglés, IPOs). Centrémonos primero en el caso estadounidense.

Probablemente hayáis leído acerca de las empresas de reciente creación que han salido a bolsa en EEUU. El otro día escribí sobre Beyond Meat, una de las sensaciones bursátiles hasta hace bien poco (que ha corregido un 40% desde máximos). Pero otras de mayor tamaño, la mayor parte de ellas categorizadas como “tecnológicas” y financiadas por el Venture Capital, son Uber, Pinterest, Lyft o Slack. ¿“El año de las Tech IPOs”?. Enrique García de la Cartera Value de inBestia trató este tema recientemente en un artículo muy interesante: Prisa en Silicon Valley por salir a bolsa. ¿Empieza a cerrarse el grifo? en el que esbozaba algunas ideas sobre qué puede significar esto y sus implicaciones.

Lo que destaca no es tanto el número de salidas de este segmento de empresas, sino su importancia en términos de valoración de las compañías. Así lo reflejan los dos siguientes gráficos. El primero muestra la valoración promedio de las salidas (9,6 billion vs. 4,3 de 2012, año más alto anterior) y el segundo la valoración agregada de estas compañías, dominada por Uber:

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Fuente: CBInsights

Saliendo de este particular segmento del mercado (que como escribe Enrique García, ha dejado de ser lo atractivo que pudo ser hace unos años), en agregado del total del mercado estadounidense el siguiente gráfico refleja la evolución desde 1999 del número de OPVs (o IPOs). Vemos cómo en general en momentos de euforia/optimismo bursátil se producen más salidas a bolsa (ej. los últimos coletazos de la burbuja puntocom) y en momentos de mercado bajista menos (2001-2003, 2008). 

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Fuente: Statista

En lo que llevamos de 2019 el número de salidas a bolsa en EEUU es menor que en el mismo periodo del año anterior, pero la cantidad de fondos recaudados es mayor, debido a estas grandes IPOs mencionadas. Lo vemos en el gráfico inferior. El dato anormalmente alto de 2014 se debe en parte a la salida de Alibaba, que ha sido la mayor de la historia en los mercados globales.

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Fuente: Renaissance Capital

Así pues, lo que hemos visto hasta el momento es que en el mercado americano en general las salidas a bolsa no están en niveles extremos, sino más bien en niveles normales dentro de una fase de mercado alcista y expansión económica. Pero a nivel del sector tecnológico sí que se observan números muy elevados en términos de volumen captado en las IPOs, posible reflejo de lo caliente que está “Silicon Valley” y/o un punto de inflexión en la relación entre el capital riesgo y estas compañías. De todas formas, este dato se podría matizar por haber tenido una gran IPO como la de Uber que sesga los números (como en 2012 sucedió con la salida de Facebook).

Pero el dato que es quizá más preocupante es el siguiente: porcentaje récord de salidas a bolsa de compañías con pérdidas (como Uber) respecto al total de OPVs/IPOs.

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Fuente.

Este dato fue destacado en la más reciente carta trimestral de Azvalor como señal de un mercado irracional:

Compañías con seductores pero poco probados planes de negocio que están alcanzando valoraciones... absurdas (¿?). 2018 ha sido un récord de salidas a bolsa de compañías en pérdidas (alcanzando un 80% en algunos trimestres) desde la burbuja puntocom. Ejemplos como Beyond Meat, compañía que salió a cotizar en mayo de este año, ha subido un 550%, hoy capitaliza $14 mil millones y se estima que este año venda $240 millones (casi 60x ventas) y pierda dinero. La compañía fabrica y vende productos como hamburguesas con ingredientes vegetales. Juzguen ustedes mismos. O WeWork, Tesla, Uber, Crowdstrike...?

Tema que también fue recogido en la carta del 2º trimestre de Magallanes. En referencia a este tipo de modelos de negocios y al optimismo del mercado en este segmento, Iván Martín señaló que “son demasiadas las resonancias que recuerdan a la burbuja tecnológica de hace 20 años”.

Y en el otro lado de la balanza tenemos a la rezagada, llena de problemas, políticamente caótica, anticuada y otras muchas cosas más negativas… Europa. Donde el mercado europeo ha tenido rentabilidades muy por debajo de las que han gozado los inversores en los mercados estadounidenses. (En promedio, claro. Esto no quiere decir que no haya habido empresas europeas que lo hayan hecho magníficamente bien). La composición sectorial de ambos mercados, en particular en lo que respecta al peso del sector tecnológico, tiene bastante que ver en todo esto.

Pues bien, Bloomberg publicó ayer este gráfico en el que se ve cómo las salidas a bolsa en Europa se han reducido en 2019 a niveles mínimos desde 2009. Dicho de otra manera, están saliendo a cotizar ahora menos empresas que incluso durante la crisis del euro que estuvo a punto de llevarse por delante a países como España.

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Fuente: Bloomberg.

Recordad el gráfico anterior de la evolución histórica (desde 1999) del número de salidas a bolsa y cómo tiende a ser un indicador que acompaña al ciclo y al sentimiento bursátil (produciéndose menos OPVs cuando el sentimiento es más negativo). En palabras de Enrique García:

Mucha gente lo interpretará como algo negativo, cuando en realidad puede ser todo lo contrario. A los precios actuales ningún gran propietario quiere vender su empresa, al menos en el sector industrial. De hecho, si la comparativa es similar a un año como 2009, eso significaría grandes retornos en bolsa en los próximos 5-6 años. Es el mercado norteamericano, y en concreto lo considerado como 'tecnología', lo que está sobrevalorado y por eso hemos visto muchas salidas a bolsa en EEUU recientemente. 

Pero lo cierto es que no solo los propietarios de compañías europeas no quieren deshacerse de sus negocios, sino que está ocurriendo lo contrario: accionistas mayoritarios queriendo tomar el control total de la compañía. Este hecho fue puesto de manifiesto en la carta del segundo trimestre del fondo Equam Global Value, en la que se habla de los cinco casos recientes de ofertas de compra recibidas sobre compañías de la cartera del fondo en los últimos 6 meses: 

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Fuente: Carta 2T 2019, Equam Global Value Fund.

La situación de mercado actual permite comprar compañías cotizadas con buenos modelos de negocio a precios atractivos. Y los principales accionistas, siendo buenos conocedores de sus compañías, han decidido aprovechar el fuerte descuento al que cotizaban después de las caídas del año 2018 para hacerse con el control completo de las mismas.

Este escenario, además, hay que ponerlo en contexto con los altos precios que se están pagando en las transacciones sobre compañías no cotizadas. Estamos asistiendo a una inflación de múltiplos en la compra de no cotizadas, principalmente por el alto nivel de liquidez de los fondos de capital riesgo, por la presión que tienen por invertir los fondos comprometidos y por la competencia que hay por hacerse con los mejores activos. Los inversores financieros de este tipo están desviando su atención hacia los mercados de renta variable y están ejecutando operaciones “public to private”, aprovechando los atractivos precios a los que cotizan muchas compañías. En algunos casos incluso están recomprando compañías que ellos mismos habían sacado a bolsa unos trimestres antes, pero a precios inferiores a los que vendieron. 

En definitiva, son datos que, combinados con otros, pueden apuntar a dónde están hoy las mejores oportunidades de valor, en línea con el viraje que comentaba Enrique Garcia en la Cartera Value, o lo que vemos en fondos value españoles con importante exposición en sectores que han sufrido mucho como los industriales, energía y materias primas.

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