Invertir en Emergentes es bueno para tu rentabilidad, pero cuidado con el argumento de la valoración

Invertir en mercados emergentes no ha sido una excelente idea en el último lustro, especialmente por el coste de oportunidad de no haberlo hecho en otros mercados mucho más rentables. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del retorno en euros de una inversión hace 5 años en el ETF del S&P 500 (SPY) frente al ETF principal de mercados emergentes (EEM).

Sin embargo, en el último año la situación fue diferente, con el S&P 500 prácticamente plano (en euros), y el índice de los emergentes subiendo un 12,5%.

Si retrocedemos 30 años, a los comienzos de la inversión en mercados emergentes, vemos en la siguiente tabla cómo una cartera global que haya mantenido una exposición a estos mercados ha batido por 1,5 puntos la rentabilidad anualizada de una cartera exclusivamente de mercados desarrollados. La volatilidad también hubiera sido mayor, pero muy poco más, resultando en un mayor ratio de Sharpe.

Fuente: Verdad.

La valoración de los mercados emergentes

Hemos hablado de las rentabilidades pasadas de los mercados emergentes. Pero, ¿qué podemos esperar del futuro? Para ello, podemos apoyarnos en las valoraciones, que nos ofrecen pistas de por dónde pueden ir los tiros a 5-10 años vista.

Con frecuencia se dice que los emergentes están relativamente baratos. Jeremy Grantham de GMO, por ejemplo, viene recomendando desde hace tiempo estar en estos mercados por sus atractivas valoraciones. En un artículo reciente, hacíamos referencia a la idea de Grantham de que los emergentes podrían tener un mejor comportamiento ante un mercado bajista en EEUU. Pero hay matices importantes en esta idea que me hacen ser cauto con este argumento.

En primer lugar, depende cómo midamos las valoraciones pensaremos una cosa u otra, como vemos en las dos siguientes tablas:

Fuente: Verdad. A fecha 31/12/2017.

De acuerdo con el CAPE o PER de Shiller, en el que tomamos los beneficios de los últimos 10 años, los mercados emergentes parecerían muy baratos comparados con el resto de mercados. Sin embargo, si calculamos un ratio de valoración con los beneficios de los últimos 12 meses, el atractivo por valoración cae notablemente.

El segundo matiz importante es que, aun en el caso de que estuvieran muy baratos, un duro mercado bajista en EEUU no tiene por qué afectar en menor medida a los mercados más baratos. Este es un punto que hace Lawrence Hamtil, mirando lo sucedido en los dos últimos mercados bajistas. Aunque los emergentes cotizaban con un descuento del 30% frente al mercado estadounidense en el 2000, ambos cayeron de forma similar. En estos episodios de gran aversión al riesgo las correlaciones entre mercados aumentan mucho, y lo “barato” puede no suponer ningún colchón. (Ahora bien, no todos los mercados bajistas son tan virulentos como los de 2000-2002 y 2007-2009).

En tercer lugar, hay mucha dispersión en la valoración entre los distintos mercados emergentes, básicamente porque son muy distintos unos de otros.

Fuente: Verdad.

¿Significa esto que Rusia debería hacerlo mucho mejor que China o India en los próximos años? No pondría la mano en el fuego. Rusia lleva “barato” desde hace muchos años. No obstante, como exponía Gregorio Giménez, Rusia puede ser buena opción de inversión en un contexto de precios del petróleo estabilizados o, con más razón, crecientes, dada su posición cíclica.

En cuarto lugar, el índice de mercados emergentes de hoy tiene poco que ver con el de hace 10 años en cuanto a composición sectorial, como ilustra este gráfico de la evolución de pesos sectoriales desde 1995.

Fuente: Charlie Robertson.

Hoy el peso del sector Information Technology es del 26,3%, Energía y Materiales suma suma el 14,5%. Hace unos 10 años, este segundo llegó a representar más del 30% del índice, mientras que el IT estaba alrededor del 10%. Con un cambio sectorial de semejante magnitud, ¿hasta qué punto podemos comparar las valoraciones de hoy con las de hace 10 años? Tengamos en cuenta que los ratios de valoración de IT son muy superiores que los de Energía y Materiales. No es lo mismo Tencent que Petrobras. La primera se merecerá un múltiplo mucho mayor por su mayor calidad, crecimiento y potencial. Por cierto, Tencent es la empresa con mayor peso en el MSCI Emerging Markets, en el que China pesa el 30%.

Fuente: Página de información del iShares MSCI Emerging Markets ETF.

Entonces, ¿con qué nos quedamos?

El argumento de la valoración como razón para invertir en mercados emergentes me parece sujeto a debate. Dados los cambios acontecidos en los últimos 10 años y en base a los indicadores expuestos, simplemente no sé si los emergentes están muy baratos, baratos o caros respecto a otros mercados. Interpretar correctamente las valoraciones relativas no es sencillo, como dice Lawrence Hamtil.

Pese a ello, dado el papel creciente que juegan estos países en la economía global, su mayor potencial de crecimiento, y que en años recientes han pasado por momentos cíclicos complicados, “soy partidario de ir concediendo, siempre con una perspectiva a largo, cada vez más peso a las inversiones en emergentes”. Esta frase la decía Gregorio Giménez en la entrevista que le hice, pero coincido completamente.

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