Invertir en Emergentes es bueno para tu rentabilidad, pero cuidado con el argumento de la valoración

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Invertir en mercados emergentes no ha sido una excelente idea en el último lustro, especialmente por el coste de oportunidad de no haberlo hecho en otros mercados mucho más rentables. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del retorno en euros de una inversión hace 5 años en el ETF del S&P 500 (SPY) frente al ETF principal de mercados emergentes (EEM).

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Sin embargo, en el último año la situación fue diferente, con el S&P 500 prácticamente plano (en euros), y el índice de los emergentes subiendo un 12,5%.

Si retrocedemos 30 años, a los comienzos de la inversión en mercados emergentes, vemos en la siguiente tabla cómo una cartera global que haya mantenido una exposición a estos mercados ha batido por 1,5 puntos la rentabilidad anualizada de una cartera exclusivamente de mercados desarrollados. La volatilidad también hubiera sido mayor, pero muy poco más, resultando en un mayor ratio de Sharpe.

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Fuente: Verdad.

La valoración de los mercados emergentes

Hemos hablado de las rentabilidades pasadas de los mercados emergentes. Pero, ¿qué podemos esperar del futuro? Para ello, podemos apoyarnos en las valoraciones, que nos ofrecen pistas de por dónde pueden ir los tiros a 5-10 años vista.

Con frecuencia se dice que los emergentes están relativamente baratos. Jeremy Grantham de GMO, por ejemplo, viene recomendando desde hace tiempo estar en estos mercados por sus atractivas valoraciones. En un artículo reciente, hacíamos referencia a la idea de Grantham de que los emergentes podrían tener un mejor comportamiento ante un mercado bajista en EEUU. Pero hay matices importantes en esta idea que me hacen ser cauto con este argumento.

En primer lugar, depende cómo midamos las valoraciones pensaremos una cosa u otra, como vemos en las dos siguientes tablas:

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Fuente: Verdad. A fecha 31/12/2017.

De acuerdo con el CAPE o PER de Shiller, en el que tomamos los beneficios de los últimos 10 años, los mercados emergentes parecerían muy baratos comparados con el resto de mercados. Sin embargo, si calculamos un ratio de valoración con los beneficios de los últimos 12 meses, el atractivo por valoración cae notablemente.

El segundo matiz importante es que, aun en el caso de que estuvieran muy baratos, un duro mercado bajista en EEUU no tiene por qué afectar en menor medida a los mercados más baratos. Este es un punto que hace Lawrence Hamtil, mirando lo sucedido en los dos últimos mercados bajistas. Aunque los emergentes cotizaban con un descuento del 30% frente al mercado estadounidense en el 2000, ambos cayeron de forma similar. En estos episodios de gran aversión al riesgo las correlaciones entre mercados aumentan mucho, y lo “barato” puede no suponer ningún colchón. (Ahora bien, no todos los mercados bajistas son tan virulentos como los de 2000-2002 y 2007-2009).

En tercer lugar, hay mucha dispersión en la valoración entre los distintos mercados emergentes, básicamente porque son muy distintos unos de otros.

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Fuente: Verdad.

¿Significa esto que Rusia debería hacerlo mucho mejor que China o India en los próximos años? No pondría la mano en el fuego. Rusia lleva “barato” desde hace muchos años. No obstante, como exponía Gregorio Giménez, Rusia puede ser buena opción de inversión en un contexto de precios del petróleo estabilizados o, con más razón, crecientes, dada su posición cíclica.

En cuarto lugar, el índice de mercados emergentes de hoy tiene poco que ver con el de hace 10 años en cuanto a composición sectorial, como ilustra este gráfico de la evolución de pesos sectoriales desde 1995.

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Fuente: Charlie Robertson.

Hoy el peso del sector Information Technology es del 26,3%, Energía y Materiales suma suma el 14,5%. Hace unos 10 años, este segundo llegó a representar más del 30% del índice, mientras que el IT estaba alrededor del 10%. Con un cambio sectorial de semejante magnitud, ¿hasta qué punto podemos comparar las valoraciones de hoy con las de hace 10 años? Tengamos en cuenta que los ratios de valoración de IT son muy superiores que los de Energía y Materiales. No es lo mismo Tencent que Petrobras. La primera se merecerá un múltiplo mucho mayor por su mayor calidad, crecimiento y potencial. Por cierto, Tencent es la empresa con mayor peso en el MSCI Emerging Markets, en el que China pesa el 30%.

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Fuente: Página de información del iShares MSCI Emerging Markets ETF.

Entonces, ¿con qué nos quedamos?

El argumento de la valoración como razón para invertir en mercados emergentes me parece sujeto a debate. Dados los cambios acontecidos en los últimos 10 años y en base a los indicadores expuestos, simplemente no sé si los emergentes están muy baratos, baratos o caros respecto a otros mercados. Interpretar correctamente las valoraciones relativas no es sencillo, como dice Lawrence Hamtil.

Pese a ello, dado el papel creciente que juegan estos países en la economía global, su mayor potencial de crecimiento, y que en años recientes han pasado por momentos cíclicos complicados, “soy partidario de ir concediendo, siempre con una perspectiva a largo, cada vez más peso a las inversiones en emergentes”. Esta frase la decía Gregorio Giménez en la entrevista que le hice, pero coincido completamente.

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Este artículo tiene 8 comentarios
Muy interesante. Pienso que las valoraciones como CAPE o mejor EV/EBITDA pueden aportar información. Sin embargo, creo que más que valoración actual los precios pueden moverse más por las tasas de crecimiento previstas, y los mercados emergentes están creciendo a tasas mayores que los desarrollados.
A pesar de ello, siempre existe una incertidumbre, y la evolución de U.S., tanto de crecimiento impulsado por las reformas fiscales o las subidas de tipos, pueden desencadenar outflows en los emergentes que ralenticen su crecimiento. Me gustaría saber tu opinión sobre la importancia de las tasas de crecimiento sobre la evolución de los mercados de dichos países. Gracias.
21/02/2018 11:35
En respuesta a Víctor Díaz
Gracias por tu comentario, Víctor.
Es un tema que debería investigar más en profundidad, pero a bote pronto se me ocurren algunas ideas.
En primer lugar, la correlación a largo plazo entre tasas de crecimiento económico y rendimientos bursátiles, es muy débil, por varios motivos.
Eso no quiere decir que no exista relación entre ambas variables, pero seguramente sea algo más compleja. Lo que sí pienso es que en fases de salida de recesión o aceleración económica, es cuando pueden ser más rentables estos mercados, como sucede en los desarrollados. (Este es un punto que suele hacer Hugo Ferrer).
Quizá no es tanto la tasa de crecimiento en sí misma, sino la primera derivada: si están acelerando o desacelerando. Aunque esto en países como China seguramente no se cumpla, por su tendencia estructural a la desaceleración en tasas hacia tasas más sostenibles.

Las valoraciones nos pueden aportar información, pero sabemos que a 1-2 años vista no predicen nada. Lo que ahí tiene más influencia, creo, es el contexto macro, los flujos y el momentum.

Tienes razón en apuntar el riesgo de outflows en caso de subidas de tipos más intensas de lo previsto, apreciación notable del dólar y aumento notable de las rentabilidades de la deuda estadounidense... Ahí en el artículo no entro, al ser la conclusión más de largo plazo. Ese es un riesgo, que debemos considerar a la par que el (creo) buen momento cíclico de estas economías... aunque aquí también habría que desagregar, claro.

Un saludo
21/02/2018 16:12
No tiene que ver con los emergentes, pero he visto que el fondo SANTANDER Small Caps tiene más de 1.000 millones de patrimonio y me he asustado. ¿no es una barbaridad para un mercado tan estrecho?
22/02/2018 12:15
En respuesta a WINSTON 1984
Es un tema que tenemos pendiente analizarlo en inBestia. A priori sí, es una cantidad que asusta, pero luego también tiene compañías que no son tan pequeñas, pese a su nombre.
22/02/2018 12:51
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