El otro día vi una entrevista interesante de Wealth Track con Bill Miller, legendario gestor centrado en el mercado estadounidense del que he hablado en otras ocasiones, y la co-gestora Samantha McLemore, con quien lleva trabajando ya mucho tiempo y a quien nunca había visto en una entrevista. Quería comentar algunas de las ideas más destacadas de la entrevista.
La primera parte de la entrevista gira sobre cómo han podido lograr batir al mercado (S&P 500) en esta última década mediante el fondo Miller Opportunity Trust. Pero mirando los últimos datos hasta cierre del segundo trimestre, el fondo de Miller y McLemore se ha quedado ligeramente por detrás, obteniendo un 13-14% frente al 14,7% del S&P 500. Aun así, tiene bastante mérito, porque ha sido una década donde muy pocos han logrado batirlo, y si incluyéramos costes de transacción y demás en el S&P 500 (via ETF por ejemplo) probablemente el fondo sí ganaría. Desde inicio de la estrategia a finales de 1999 sí que bate al S&P 500.
Pero de cualquier modo, respecto a su estrategia en esta década, Bill apunta a que el mercado y la sociedad en general, después de una experiencia catastrófica como la de la Gran Crisis Financiera de 2008, se volvió “volatility & risk-phobic”, algo que todavía perdura a día de hoy. Las fuertes salidas de dinero de la bolsa y entradas en bonos reflejan este fenómeno según Miller.
En la misma línea, como ya dijera el pasado año el ex-estratega jefe de inversiones de Merrill Lynch, Richard Bernstein, “Los inversores todavía no aprecian del todo la magnitud del coste de oportunidad que han pagado para calmar sus temores respecto a una repetición del 2008”.
Miller: “El riesgo ha sido mal percibido y la gente ha tendido a exagerar el riesgo real y a confundir el riesgo real con el riesgo percibido, y parte de lo que hemos hecho es tratar de encontrar dónde están las mayores diferencias entre el riesgo real y el riesgo percibido... una brecha que ha sido persistente”. Las oportunidades las han encontrado tanto en acciones value más clásicas como en lo que llaman “secularly mispriced names, long duration growth assets like Amazon” (algo así como acciones que no están bien valoradas de forma estructural por su enorme potencial de crecimiento a largo plazo). Es este segundo grupo el que probablemente haya tenido más que ver en el buen comportamiento del fondo, frente a otros inversores mucho más centrados en acciones value clásicas, tipo David Einhorn.
Most high growth companies appear more expensive, including on free cash flow. Our process attempts to identify companies that can sustain growth for long periods, like Amazon. The problem is that many more companies are priced to grow for long periods of time than can actually accomplish that. We continue to try to identify investment opportunities of that sort
(Del comentario del 2º trimestre 2019)
Ellos, como inversores en valor, dan mucha importancia no solo a los fundamentales de las compañías, sino también a las expectativas y percepciones que los precios descuentan o reflejan. Al final, los precios en todo mercado, como elaboró Hayek, contienen información muy valiosa para los agentes económicos; precios que a su vez han sido generados de forma descentralizada por la acción de esos agentes comprando y vendiendo. En el caso de los mercados reales, nos dicen cuán escaso es un bien o servicio y también nos dan idea sobre la escasez relativa con otras alternativas.
En el caso de los mercados financieros, pensemos en las acciones, los precios teóricamente son un reflejo de la capacidad de esa compañía de generar flujos de caja futuros, descontados al presente. Así que, los precios tienen la importante función de señalar al mercado lo que valen las compañías. Pero, como todos los precios, surgen de la acción de miles de millones de personas comprando y vendiendo acciones, con formas de ver las cosas diferentes entre sí y expectativas subjetivas y heterogéneas. Estas compras y ventas, además, pueden no tener absolutamente nada que ver con expectativas informadas acerca de los flujos de caja futuros, y sí con narrativas muy extendidas pero débiles, factores técnicos, puramente emocionales o circunstanciales (p.ej. un gran fondo que tiene que liquidar de manera forzosa una posición). Por lo que pueden existir perfectamente divergencias entre valor (lo que resultaría de valorar una compañía con el criterio mencionado) y precio (a lo que cotiza hoy fruto de la oferta y demanda).
Antes citaba a Miller diciendo que su foco en estos años ha estado en buscar las divergencias entre riesgo real y riesgo percibido. Un ejemplo que pone Samantha en la entrevista es el de Facebook con los escándalos de Cambridge Analytica del año pasado y cómo los titulares negativos inundaban los medios, #DeleteFacebook, etc. Sin embargo, a pesar de la percepción generalizada de que todo eso iba a dañar la compañía, ellos no encontraron evidencias de que fuera a ser así y mucho menos que las caídas de la cotización estuvieran justificadas, cuando estabas pagando un múltiplo igual al del mercado con un crecimiento sostenible del 25-30% y una posición competitiva fuerte. Dice Samantha que “nadie estaba prestando atención a lo que estaba reflejando el precio y cuánto estabas pagando por el negocio subyacente”.
Bill también señala la oportunidad que existe en los grandes bancos estadounidenses, que presentan el mayor descuento relativo al mercado de los últimos 50 años, con rentabilidades por dividendo y recompras de acciones muy suculentas, como también destacó recientemente John Huber con la siguiente tabla.
Lecciones de la Gran Crisis Financiera y el caso del nefasto 4T 2018
Por supuesto, hablar de la trayectoria de gestión de Bill Miller sin mencionar lo sucedido durante el mercado bajista de 2008, sería incompleto. No quiero extenderme aquí, porque ya lo conté con cierto detalle en otro artículo. Pero cometieron un error importante de infraestimar la magnitud de la crisis promediando a la baja en bancos e instituciones financieras (entre otras) que solo estaban empezando a sufrir los primeros efectos de la Gran Crisis Financiera. Samantha se refiere a ese periodo como una “prueba de fuego” y comenta que desde entonces distinguen entre diferentes tipos de crisis, que les pueda dar una guía de cuándo ser agresivos comprando y cuándo volverse defensivos.
2008 fue un ejemplo de que deberían haberse vuelto muy precavidos, pero fueron muy agresivos viendo cómo los precios caían, sin entender bien la situación del momento. Pero el cuarto trimestre de 2018 fue un ejemplo bien distinto, de cómo ante las abruptas caídas se volvieron correctamente más agresivos. Durante este periodo sufrieron una caída de máximo a mínimo del 32% y todavía, a diferencia del S&P 500, no se han recuperado. Miller señala que antes de las fuertes caídas llevaban la delantera al índice por varios puntos, pero acabaron el año por debajo del índice.
Reflexionando sobre el cuarto trimestre, dice que no existía ninguna evidencia en absoluto que justificara una caída de tal magnitud, con el mes de diciembre más negativo desde el año 1931, en plena Gran Depresión (¡peor que el mes en el que bombardearon Pearl Harbor!).
Una de las lecciones que sacaron sobre la Gran Crisis Financiera reflexionando sobre los errores que cometieron, fue que en ese momento mientras el mercado y sus acciones caían, los números de los negocios que tenían estaban decepcionando las expectativas y deteriorándose. Sin embargo, en 2011-2012 el mercado bajó mucho (no tanto como 2008 obviamente) pero sus negocios continuaron haciéndolo bien. Tal y como sucedió a finales del año pasado, lo cual les dio más convicción para ser agresivos en vez de defensivos. Importante punto para todos los inversores de cara a distinguir cuándo ante caídas del mercado hay que comprar más y cuándo hay que ser cautos.
Consuelo Mack pregunta a Samantha cómo reaccionan como gestores en este tipo de periodos de grandes caídas. Y Samantha responde que en este tipo de escenarios de caídas en las que los fundamentales no se han deteriorado, es cuando se vuelve más entusiasmada (disculpad la traducción, pero el “I get very excited” no tiene fácil equivalente en español…). Ahí no le resulta difícil mantener la convicción sobre las compañías, aunque sí puede ser difícil mantener los activos bajo gestión. Por ello tienen que hablar con los inversores para hacerles entender la situación y las oportunidades que están viendo.
Otro de los puntos que me pareció interesante fue cuando hablaron de cómo trabajan juntos y las diferencias entre Samantha y Bill Miller. Responden que son diferencias menores, pero si hay que señalar alguna, Bill suele estar más cómodo manteniendo posiciones más grandes cuando tiene gran convicción y ella tiende más hacia compañías compounders, que crecen en el largo plazo. Y sobre todo, según señala el mismo Bill, “I have a much lower epistemic threshold than she does”, es decir, que él necesita menos información que Samantha para llegar a tener una convicción importante. ¿Instinto? “No diría que es mi instinto, la cantidad de razones que necesito ver es mucho menor que ella, no solo que ella sino que la mayoría de la gente, y en parte es porque llevo haciendo esto durante 40 años y creo que puedo ver los patrones quizás más fácilmente que otros”. Interesante punto sobre el valor de la experiencia en la gestión de activos.
Breve comentario final sobre su cartera
No es mi objetivo hacer un resumen de sus últimas comunicaciones con los inversores ni su cartera reciente. Simplemente comentar que en el último año mantiene el fondo un peor comportamiento relativo, fruto sobre todo de su fuerte caída en el 4T 2018. Miller sigue siendo alcista en el mercado en su conjunto. Su cartera actual está muy sobreponderada en el sector de salud, consumo discrecional (con Amazon como posición top y otras posiciones relacionadas con los sectores de construcción e inmobiliario o muebles para el hogar) y financiero. De Amazon, por cierto, siguen pensando que tiene mucho recorrido al alza y la ven como una de las acciones a tener por los inversores para el largo plazo por el crecimiento del negocio a futuro.
También destaca que no tengan nada en el sector de energía, un sector que como sabéis ha atraído la atención de diversos gestores value, aunque al mercado en su conjunto no le gusta nada.
Para finalizar, os dejo un par de enlaces por si queréis profundizar en sus fondos y estrategia:
https://millervaluefunds.com/miller-opportunity-trust/
https://millervalue.com/strategies/opportunity-equity/
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