Ideas de inversión de cara a 2020: especial sector petróleo

Estos días de final de año es muy típico leer sobre las perspectivas o ideas de inversión de cara al próximo año. Y, aunque tiene poco sentido trazar una línea de separación entre el año que está acabando y el que está a punto de comenzar, como si empezara una cosa distinta, aquí no vamos a ser menos. Es una excusa para hablar un poco de algunas ideas que pueden ser interesantes. Quién sabe si funcionarán en 2020 o 2021 o incluso 2022, pero al menos tienen buena pinta.

Una característica común de buena parte de estas ideas que comentaremos es que están en sectores, industrias o países denostados, que han sufrido en los últimos tiempos. De este pesimismo instalado en los precios, que se traduce en valoraciones bajas o relativamente bajas, es de donde surge la oportunidad. 

Esta aproximación “contrarian”, que suena bastante bien en la teoría, tiene, no obstante, riesgos o potenciales problemas de los que se debe ser consciente. De ello hablé en un artículo anterior: La definición de qué es ser ‘un verdadero contrarian’ de Peter Lynch y las lecciones aprendidas por Mike Alkin. 

No creo que sea necesario elaborar mucho sobre estos problemas potenciales en el actual entorno, en el que tenemos fondos de inversión value, autodenominados y que hacen gala de este estilo “contrarian”, que están sufriendo rentabilidades muy pobres. Azvalor o Cobas son dos buenos ejemplos, como creo que habrán imaginado. 

Efectivamente, errores aparte, una característica que suelen señalar los inversores de este tipo, es que en la mayoría de las ocasiones entran demasiado pronto (y luego venden también demasiado pronto, desaprovechando parte de la subida final). Perciben una compañía o industria que ha recibido un castigo excesivo y cuyas valoraciones con una perspectiva de largo plazo son muy atractivas, y compran. Pero muchas veces, por las razones que sean, el castigo continúa y se intensifica hasta niveles extremos que el inversor pensaba que no llegarían. 

Esto puede ser doloroso (sobre todo si se produce en una parte importante de la cartera), quizá no tanto para el experimentado gestor que “sabe lo que hay”, pero sí para el inversor del fondo que se vuelve impaciente y escéptico: ¿estará mi gestor tomando buenas decisiones? ¿sabrá realmente lo que hace?

Un ejemplo real que he escuchado de un gestor americano, Brian Laks. Se trata de la empresa Enphase Energy (no vamos a entrar en qué hace ni nada, es solo un ejemplo). La tiene o tuvo en cartera, aprovechándose de la enorme subida que ha tenido desde mínimos por debajo del dólar. Se ha multiplicado x30 hasta los máximos. Imagínese que compró en octubre de 2015 a 4$ después de sufrir una fortísima caída desde los 15$ aprox. Luego siguió cayendo hasta por debajo de 1$ y se mantuvo por esos niveles deprimidos un par de años. ¿Quién es capaz de mantenerse firme comprado, no solo durante la caída de 4 a 1 sino durante la travesía en el desierto de ver que no pasa nada con la cotización? Seguro que muchos criticarían al gestor por esta posición “fallida”. De pronto empieza a subir y a subir y llega a superar los 30$. Wow. La espera mereció la pena, sin duda. Incluso comiéndote una caída máxima que llegó a ser del 80%, habrías hecho una rentabilidad de más del 500% en 4 años. Claro, que alguien podría decir que el timing fue equivocado y que él habría entrado en los mínimos… Je.

En relación a este tema de la problemática de entrar demasiado pronto, leí en Twitter a un inversor hacer un comentario muy inteligente (original y traducción propia): 

As a value investor when you spot a bargain & make a buy the first thing that will happen is the price will go lower. That is because the reasons that caused the stock to be loathed & hated didn't stop because you discovered an undervalued stock. So be careful & start slow.

Como inversor en valor, cuando encuentras un chollo y compras, lo primero que sucederá es que la cotización bajará.  Esto es así porque las razones que causaron el desplome de la acción y que fuera odiada no dejaron de existir simplemente porque tú descubrieras una acción infravalorada. Así que ten cuidado y empieza lentamente.

Tras esta larga introducción, vayamos al grano. Y empezamos con las ideas de inversión para 2020 de Chris Mayer, gestor de un patrimonio familiar en EEUU y autor del libro 100 Baggers, un inversor a quien es interesante seguir. En su artículo empieza también con una extensa introducción hablando del espíritu y estilo contrarian, algo sobre lo que ya hemos tratado en este artículo a nuestra manera. Sus ideas/intuiciones encajan dentro de este enfoque contrarian y están englobadas en tres temáticas: compra algo en...

1. Energía (donde más me voy a centrar)
2. Reino Unido
3. India

Energía

Ya hemos hablado en estas páginas sobre el sector de energía, petróleo y gas. Recientemente Jorge Alarcón trató el tema comentando perspectivas de inversores como Goehring & Rozencwajg (G&R) o Cobas (Andrés Allende), aunque por supuesto Azvalor también está en esto como hemos comentado en otras ocasiones. Pero hay más inversores que piensan en esta línea. El billonario Sam Zell parece también interesado en el sector. Este hombre es una leyenda en la inversión en activos distressed e inmobiliarios. Desde Macro Ops también lo ven con buenos ojos: I’m thinking this is a 2H 2020 play. But the opportunity is so great it’s worth keeping a very close eye on now. Dylan Grice de Calderwood Capital lo resume así: an industry in one of the worst downturns in its history; blood in the streets; dumb money selling; smart money buying. Vamos a ver por qué.

No es solo que el precio del petróleo pueda subir desde niveles actuales, sino que incluso aunque los precios no se movieran, las valoraciones actuales del sector están en niveles extremadamente bajas. G&R escribían esto:

We analyzed the universe of all US-listed E&P companies with market capitalizations over $100mm and proved reserves that are at least 50% oil. We then compared the current stock price to the net-debt adjusted SEC PV-10 measure from their 2018 10Ks. As you may recall, a company’s PV-10 measures the discounted cash flow of all proved reserves at the prevailing oil and gas prices. Under normal market conditions, E&P stocks trade at a premium to their SEC PV-10, reflecting the expected value of any future reserves not yet “booked” in the reserve statement. However, due to the overwhelming bearishness among energy investors, the average company now trades at a 12% discount to its net-debt adjusted SEC PV-10 per share value.

While we have seen individual companies trade at a discount, we cannot recall a time when the industry average was less than its SEC PV-10 value. We should point out that the price used in most companies’ SEC PV-10 analysis for 2018 was $55 per barrel, not materially higher than today’s price. (Nota: No sé si se refieren al WTI o al Brent como referencia, supongo que al WTI, pero hoy están a 61$ y 66$, respectivamente)

what we are experiencing today is truly extreme. An entire industry is nearly priced as though it will simply run off its existing assets.

Más luz sobre las valoraciones del sector en esta diapositiva, de una presentación de la que luego hablaremos:

Fuente: Presentación de Mark Gordon.

Fíjense de qué niveles estamos hablando. Si cogemos el ETF de exploradores y productores (E&P) de petróleo y gas del S&P, ticker XOP, vemos cómo está a los mismos niveles que en los mínimos de la Gran Crisis Financiera (WTI a 33$) o los mínimos de la depresión del sector en 2016 (WTI 26$). Hoy el WTI está a 61$. 

Fuente.

Como hemos visto sistemáticamente en las encuestas mensuales de BofAML de los últimos trimestres, el sector energético ha sido el más (o de los más) denostado(s) en cuanto a posicionamiento de los inversores frente a su historia. He podido leer a varios gestores comentar que colegas suyos ya consideraban al sector como “no invertible” categóricamente (tenemos también las cuestiones de los criterios ESG, que añaden leña al fuego). 

Pero además de las valoraciones y el posicionamiento/sentimiento, tenemos los fundamentales de oferta y demanda del mercado de petróleo, que podrían apuntar a precios más altos. Es difícil tener aquí una gran convicción, porque es un mercado muy complejo con muchísimos factores en juego, económicos, geopolíticos… Pero hay argumentos potentes en el lado alcista. Estos, además de en este artículo enlazado, pueden verse en la fabulosa entrevista/presentación de Mark Gordon, que es el director de inversiones de un fondo especializado en empresas de E&P de petróleo, Ascent Oil Fund. 

Empieza su presentación diciendo que el sector del petróleo es cíclico y suele alternar fases en las que la narrativa es de “escasez” y otras en las que es de “abundancia”. En la actualidad y desde 2014 estaríamos en un régimen de “abundancia”, causado por varios factores: miedos acerca de la demanda (por coche eléctrico, medioambiente), nueva oferta (principalmente del shale americano) y una OPEP incrementando producción. Pero en su opinión estamos cerca de entrar en una nueva fase de “escasez”, donde los precios del petróleo serán materialmente más altos. En parte porque la reducción de inversiones de las empresas productoras/exploradoras globales de los últimos años no tienen precedentes en la historia reciente (gráfico inferior). 

Fuente: Presentación de Mark Gordon.

Para entender mejor la importancia de este punto, tengamos en cuenta que este es un sector en el que para mantener simplemente una producción constante, se debe meter más capital todos los años por las tasas naturales de declino. (Esta es una razón de que a largo plazo no sea buena inversión, porque es muy capital intensivo, en cambio negocios llamados asset-light son mucho más atractivos). 

Además, la producción estadounidense de shale, que estaba rompiendo record tras record y sorprendiendo al alza las expectativas (recordemos, uno de los principales factores de la narrativa de “abundancia” del petróleo), ha dejado de hacerlo y su crecimiento está desacelerándose de forma notable, y se prevé que siga haciéndolo. Factores: menor productividad de los pozos y menor cantidad de pozos, en un contexto de restricción de capital (lo que algunos han denominado ‘capital starvation’, que ha obligado a las empresas a centrarse en mantener flujo de caja libre positivo frente al objetivo de crecimiento de la producción). 

Fuente: HFIR.

Para Mark Gordon, su tesis alcista “macro” del mercado de petróleo debería ser muy visible y un foco de preocupación del mercado en su conjunto en el segundo semestre de 2020. Veremos si se cumple, y cuándo, si es que lo hacen, lo empiezan a descontar los precios.

Por el lado de la demanda de petróleo, que ha afectado negativamente al mercado durante este 2019 debido a la desaceleración macro y recesión industrial, se pueden ver señales esperanzadoras de repunte de la producción industrial, si bien todavía son incipientes. Para este sector, más importante que una reaceleración del crecimiento en agregado, sería el comercio global y el sector manufacturero, dado que en realidad en las economías más importantes del mundo la mayor parte de las mismas son servicios que consumen mucha menos energía y materias primas que la industria.

Mark Gordon ha comentado que el sector petróleo ha sido el más dañado por todo el tema de la guerra comercial y que, por tanto, sería el que se vería más beneficiado de la suavización/resolución de las tensiones. No estoy seguro de esto, pero desde luego una menor incertidumbre debería ayudar al comercio global y la economía, y por tanto a la demanda.

Quizá el mayor riesgo de la inversión en este sector sería que la economía entrara en una fuerte recesión y la demanda de petróleo sufriera una contracción (cosa que rara vez pasa como ilustra el gráfico inferior). Es algo que hay que vigilar, pero que de momento no está en el horizonte en mi opinión. Además, históricamente las recesiones han venido precedidas de fuertes incrementos del precio del petróleo y la tasa de inflación…

Reino Unido

Ya más rápidamente, porque he consumido demasiado espacio (y energía) con el anterior apartado. Chris Mayer habla de potenciales oportunidades en Reino Unido por las incertidumbres, valoraciones, posicionamiento/sentimiento y mal comportamiento relativo de estos años pasados, en un contexto de catalizadores claros (¿resolución del Brexit?). Vuelvan al gráfico anterior de la encuesta de BofAML, donde Reino Unido también ha aparecido sistemáticamente abajo. Y vean el siguiente gráfico:

Fuente. 

Poco más aquí que decir que esta temática ha sido aprovechada por algunos inversores value españoles que veían valores británicos excesivamente castigados por estas incertidumbres políticas (Dixons Carphone, Babcock, LSL Property, IWG, …). Veremos cómo se dan el próximo año. 

India

Y la tercera temática de Chris Mayer es India, particularmente las pequeñas y medianas empresas. Comenta que existe cierto pesimismo sobre el país, tras crecer a la tasa mínima desde 2013. Aquí Chris tiene en cartera el holding Fairfax India, que cuenta con un activo atractivo como es el aeropuerto de Bangalore.

Sector auto

Saliéndonos del artículo de Chris Mayer, quería acabar con una última idea: ¿será el año del sector automovilístico, tras varios años malos? Esta es una previsión que, medio en broma medio en serio, hizo @MasDividendos en Twitter. Podría pasar por una previsión más de todas las muchas que hacemos y que en la mayor parte de las ocasiones fallan (como igual también fallan las ideas de este artículo), pero quien la hace conoce muy bien el sector por dentro, así que lo añado a otros factores a tener en cuenta. Además, como escribe hoy Enrique García, hay datos que apuntan a una recuperación del sector tras un periodo muy malo (el peor desde la Gran Recesión):

Comentario final

Disculpen que no comente ideas concretas y compañías específicas. Pero prefiero quedarme en cuestiones más generales y dejar la selección de los activos específicos a cada uno. Uno puede buscar en las carteras de los fondos para encontrar compañías específicas de cada temática y mirarlas más en profundidad, pero con la que ha caído en varios casos (Tullow Oil el más reciente), este no es un consejo muy oportuno en este momento. Aun así, creo que estos gestores hacen sus deberes y saben mucho más que yo y que la mayoría de la gente, otra cosa es que cometan sus errores o tengan golpes de mala suerte. Pero las carteras de los gestores siguen siendo una interesante fuente de ideas y que cada uno haga sus propios deberes y asuma su propia responsabilidad de sus decisiones.

Acerca de las ideas comentadas, tanto la del sector energía como Reino Unido o autos pueden tener catalizadores claros en 2020, si las cosas salen como esperamos. En el caso de India, sin embargo, el catalizador de corto plazo lo veo menos claro, y más bien podría ser una oportunidad de largo plazo independientemente del momento.

No he comentado otras temáticas como la del shipping, que ha empezado a moverse de forma muy positiva en los últimos meses, y podría continuar durante 2020 (pedidos de nuevos barcos no están aumentando, parece que en parte por la incertidumbre acerca de la regulación que podría entrar en vigor en la próxima década; IMO2020 está ahí, etc.). O el sector del uranio, que a diferencia del shipping, ha continuado cayendo, mientras que en mi opinión y en la de los inversores que han apostado por el sector, los fundamentales han seguido mejorando (más recortes de producción de uranio, escenario de crecimiento de la nuclear positivo y sentimiento hacia esta fuente de energía mejorando). Pero no era cuestión de aburrir demasiado al personal con un artículo demasiado largo...

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