Entrevista-análisis sobre TEEKAY (Parte 2/2): “invirtiendo a estos precios en TK se puede multiplicar por más de 4 en menos de 3 años”

26 de junio Incluye: TKTGP 24
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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3º en inB
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El lunes publicamos la primera parte de esta entrevista-análisis con Gabriel Castro sobre el grupo Teekay. Nos centramos en la tesis de inversión inicial de Cobas y sus puntos débiles, además del punto de inflexión que marcó la ampliación de capital y colocación de convertibles de enero de 2018. Este movimiento, junto con el cambio de discurso de la compañía hacia una estructura financiera más conservadora y mayor simplificación del grupo, hicieron que Gabriel se decidiera a entrar en Teekay Corp. (TK) en febrero de 2018. 

     P. Desde entonces, sin embargo, el colapso de la cotización muestra que el mercado ha divergido profundamente respecto de esta tesis de inversión. ¿Por qué ha sucedido esto y cómo ha evolucionado la tesis en este tiempo?

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GC. La realidad es que la tesis no ha cambiado nada, y a pesar de la fuerte caída desde el precio de compra, el downside sigue siendo muy reducido o incluso inexistente, por lo que a estos precios ha mejorado significativamente el binomio riesgo/recompensa. Entiendo que puedo parecer un loco al afirmar que el desarrollo de los acontecimientos está siguiendo el guión que establecimos cuando empezamos a comprar, ya que el lector identificará que empezamos a tomar posiciones a 7$ por acción, mientras que actualmente Teekay cotiza sobre los 3$ por acción, sin embargo, la verdad es que la cotización de la acción no hace justicia a la evolución de los fundamentales.

Desde nuestra primera compra, Teekay ha eliminado prácticamente su exposición al sector offshore con la venta de Sevan Marine y Teekay Offshore, a la vez que ha reducido sustancialmente su deuda y ha conseguido refinanciar su bono hasta 2022 sin necesidad de ampliar capital, tal y como sostenían algunos analistas. Además, el management terminó entrando en razón eliminando el dividendo de Teekay que, aunque ha tenido un impacto negativo a corto plazo, aumenta significativamente el valor a largo plazo, ya que unido a la reducción de los gastos corporativos (G&A) previstos para este año, convertirán a la matriz en generadora de caja prácticamente a cualquier precio del petróleo.

La única pega que se puede poner es que a estas alturas esperaba que hubiesen sido capaces de vender al menos un barco FPSO, pero tras conversaciones con la compañía, creo que durante el transcurso de este año anunciarán la venta de Foinaven.

Por otra parte, Teekay LNG ha adelantado la construcción de la mayoría de los barcos y tendrá toda la flota generando beneficios a finales de este año con contratos blindados de muy largo plazo y resistentes a una crisis económica. Durante el primer trimestre, Teekay LNG reportó una fuerte generación de FCF con 0.69$/trimestre, que espero que se eleve hasta más de 1$/trimestre a partir del año que viene.

La diferencia entre el precio de compra y el precio actual se explica básicamente por el incomprensible mal comportamiento de la acción de Teekay LNG, la valoración del IDR y la diferencia de valoración de los FPSOs. A continuación, podemos ver el desglose actual del precio de Teekay:

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Fuente: Elaboración propia, Gabriel Castro (21/06/2019).

A pesar de los avances significativos durante este último año, Teekay LNG ha reducido su cotización un 20% desde nuestro precio de compra y casi un 40% desde sus máximos en enero de 2018. La empresa será capaz de hacer algo más de 4 dólares de FCF anual durante la próxima década, lo que implica que a estos precios (13.4$) está cotizando a PER 3x. La acción había cotizado goteando a la baja desde principios de 2018, pero el pasado noviembre aceleró su caída tras la decisión del management de emplear el periodo 2019-2021 para amortizar la deuda aceleradamente. Concretamente esperan repagar 300 millones al año con el objetivo de reducir los intereses y restablecer el elevado dividendo en el futuro. Así, Teekay LNG cotiza a 7x EV/EBITDA 2021. Estos múltiplos son un auténtico disparate y no hacen justicia a la estabilidad, solidez y predictibilidad de FCF que presenta la compañía. Incluso si el mundo entrase en recesión, Teekay LNG seguiría generando el mismo beneficio, al igual que si el precio del petróleo se redujese considerablemente. Es por esto que Teekay LNG ha decidido actuar mediante un plan de recompra de acciones que aumenta significativamente el valor del grupo, ya que facilitará el pago del mismo dividendo por acción, empleando una menor cantidad de efectivo.

Tras contrastar las estimaciones con varios analistas del sector, todos estuvieron de acuerdo con el potencial de la empresa en los próximos años, sin embargo, coincidieron en que no aumentarán notablemente el precio objetivo hasta que la empresa destine una gran parte de su generación anual a pagar dividendo. Es decir, aunque la empresa producirá más de 4 dólares de FCF anual, Teekay LNG no cotizará a precios razonables hasta que retome su dividendo, ya que, según ellos, el mercado actual solo compra dividendos (yield) en el sector energético.

El otro problema es que el mercado no está asignando ningún valor al IDR, es decir, el ingreso extra que obtendrá Teekay en el momento en que Teekay LNG eleve el dividendo. A pesar de que los analistas confirman que Teekay LNG será capaz de generar un FCF de 1$ por trimestre, más que suficiente para cubrir el dividendo necesario para la activación del IDR (0.65$/trimestre), dado que la empresa se encuentra en un periodo de reducción acelerada de deuda, el mercado no asigna ningún valor a este derecho. En el momento de nuestra compra, el precio sí que asignaba un pequeño valor al IDR, sin embargo, el mercado lo eliminó completamente tras el anuncio del periodo de desapalancamiento. Esto es como si usted tiene un Ferrari en el garaje y debido al mal tiempo prefiere guardarlo durante los próximos seis meses. Este motivo lleva al vecino (el mercado) a afirmar que el Ferrari ha desaparecido. Que el Ferrari esté resguardado en el garaje no es motivo suficiente para afirmar que no existe. En el momento en que vuelva el buen tiempo, usted conducirá el Ferrari de nuevo y… ¿Qué pensará el vecino?

     P. Centrándonos en la actualidad, ¿en qué punto se sitúa la historia del grupo Teekay y la tesis de inversión a día de hoy? ¿Cuáles son tus perspectivas a futuro en términos de evolución del negocio y valoración?

GC. Atendiendo a la ejecución y financiación de los proyectos, así como a la generación de caja por parte de Teekay LNG, es muy difícil de justificar la evolución de la acción durante el último año. Mientras que en la primera parte de la entrevista hemos señalado el error de Cobas al no valorar correctamente el riesgo offshore en el grupo Teekay, la tesis sobre Teekay LNG es brillante. La compañía ha ejecutado perfectamente el plan de construcción, financiación y arrendamiento de su flota, sin embargo, la cotización de la acción se encuentra casi un 40% por debajo del precio al que cotizaba en enero del 2018. El argumento de los analistas es vacío y pueril, pero hay que reconocer que es el único que sirve para defender la mala evolución de la cotización. A pesar de la firme generación de FCF, la compañía no retribuye a los accionistas como se esperaba y prioriza la reducción de deuda en el corto plazo, por lo que los inversores castigan esta decisión. Sin embargo, el mercado está actuando irracionalmente y con un horizonte temporal de cortísimo plazo, ya que Teekay LNG generará el FCF necesario para cubrir holgadamente ese dividendo durante la próxima década, y además, la reducción de deuda aumentará los beneficios y permitirá a Teekay LNG estar en una mejor posición en 2021.

Estimo que en 2022, Teekay LNG recuperará el dividendo anterior a la crisis (0.7$/trimestre), pero no tengo ninguna duda que el mercado empezará a descontar las buenas noticias antes de llegar a esa fecha. Con los contratos actuales, Teekay LNG debería generar un FCF anual de 400-430 millones a partir de 2020, por lo que no tendrá ningún problema para seguir amortizando 150-200 millones de deuda al año y pagar un dividendo de 0.65$-0.7$ por acción. Con esta retribución al accionista se activaría el dividendo extra (IDR) para Teekay, el cual estimo que debería tener un valor aproximado de 450 millones. Si la acción de Teekay recogiese el valor actual de este derecho estaría cotizando por encima de 6 dólares, tras aplicar la tasa de descuento pertinente y manteniendo constante el precio de sus participadas.

Otra posibilidad es que Teekay solucione el IDR en el próximo año con lo que se llama un “IDR buyout”, es decir, Teekay LNG elimina el derecho exclusivo que tiene Teekay para cobrar un dividendo extra a cambio de una cantidad que podría ser un mix entre efectivo y acciones. Esta solución es muy ventajosa para ambas partes. Teekay materializa instantáneamente el valor del IDR, mientras que Teekay LNG debería dejar de cotizar con descuento frente a sus comparables, descuento que se atribuye a la percepción negativa del mercado hacia las estructuras IDR.

Por tanto, aunque podemos tener algo más de volatilidad en el corto plazo con la venta de los barcos FPSO o la errónea correlación del grupo con el precio del petróleo, creo que la tesis de Teekay LNG será más clara a medida que avance el tiempo y, por ende, podríamos volver a ver a Teekay cotizar cerca de 7-8 dólares a finales de 2020, con un precio objetivo de 12-13 dólares para finales de 2021 o inicios de 2022.

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Fuente: Elaboración propia, Gabriel Castro.

Soy consciente de la magnitud del comentario, ya que afirmar que invirtiendo a estos precios usted puede multiplicar por más de 4 veces la inversión en menos de 3 años con un riesgo realmente bajo es muy atrevido, sin embargo, los números justifican dicha valoración. Este escenario sólo es posible de encontrar en momentos como el actual donde se produce un rechazo a la inversión value solo comparable con los años 2000 y un odio generalizado hacia el sector energético, sin ningún tipo de diferenciación entre lo bueno y lo malo. 

En definitiva, creo que a estos precios todo lo malo está en la cotización y durante los próximos meses tenemos catalizadores que deberían de influenciar positivamente el precio y cambiar el sentimiento del mercado. En los próximos resultados Teekay LNG debería reportar una mejora en resultados acentuada por la aceleración en las tarifas LPG, donde tiene una pequeña parte de la flota a spot, y una cantidad significativa de recompras. Para ser completamente sinceros, según mi modelo, espero que Teekay LNG supere holgadamente las estimaciones de los analistas y termine el año en la parte alta del rango EBITDA que ha proporcionado como guía, o incluso, podríamos ver un upgrade de guidance en el Q2 o Q3. Por otra parte, Teekay podría anunciar novedades sobre la venta de los FPSOs. Sin embargo, el Investor Day que se ha programado para la primera semana de octubre es donde tengo más expectativas. Hay que destacar que desde 2014 la empresa no realiza ningún día del inversor.

     P. ¿Podrías explicar brevemente cómo llegas a la estimación del valor intrínseco del General Partner e IDR de TGP, que juega un papel clave en el alto potencial que le asignas?

GC. En el momento en el que el management declaró como non-core los activos relacionados con el sector offshore, la valoración del grupo Teekay empezó a depender prácticamente en exclusiva de su filial Teekay LNG, puesto que para llegar al precio objetivo de Teekay, es necesario desgranar la valoración de Teekay LNG. 

Tras un minucioso estudio de los flujos de caja y los vencimientos de Teekay LNG, he llegado a la conclusión de que la empresa debería de ser capaz de pagar un dividendo de 2.8 dólares anuales en 2022 (0.7$/trimestre) y seguir amortizando deuda, por lo que Teekay LNG debería de cotizar sobre los 30 dólares por acción aplicando un dividend yield entre 9-9.5% o un EV/EBITDA de 9x. Por tanto, Teekay LNG tiene un upside del 123% desde los precios actuales.

Por otra parte, el valor objetivo de Teekay recoge el potencial de revalorización de Teekay LNG y el valor del IDR. El IDR es un instrumento complejo y mal entendido por el mercado que ha perdido su popularidad en los últimos años. Algunos General Partners abusaron de este derecho obteniendo grandes retribuciones a costa de poner en peligro la viabilidad de sus filiales. Aunque el mercado lo premiaba en aquel momento, muchas de estas compañías quebraron durante la crisis energética y pusieron en jaque el modelo MLP con IDR. Desde entonces, el mercado penaliza a las empresas que operan con este modelo, por lo que recientemente hemos visto a muchas empresas eliminando este derecho mediante un “IDR Buyout”.

Aunque creo que un IDR Buyout es lo más beneficioso para el grupo Teekay, tal y como se lo he hecho saber al management, actualmente no hay ninguna garantía de que se produzca tal transacción, por lo que tenemos que valorar la empresa con el IDR.

Asumiendo que Teekay LNG distribuirá mediante dividendos 0.7$/trimestre a sus accionistas, Teekay generará 35.1 millones extra gracias a su IDR. La valoración de este derecho se realizaba aplicando un múltiplo de 17-18 veces al cash flow extra, sin embargo, debido a su escasa popularidad en la actualidad, este múltiplo se ha reducido a 12-13 veces

Como he comentado anteriormente, creo que Teekay seguirá el ejemplo de sus homólogos y eliminará este derecho mediante una compensación. Dependiendo del múltiplo y la forma de pago elegida variará ligeramente la valoración de la compañía, pero no espero grandes cambios sobre el precio objetivo. 

Lo que hay que extraer de esta respuesta es que mientras Teekay LNG tiene un upside de 123%, la inversión en Teekay ofrece un upside del 300%, sin asumir un riesgo mayor, ya que la exposición al sector offshore ha sido prácticamente eliminada.   

     P. Volviendo al comportamiento nefasto de la cotización, algunos inversores están pensando que “debe de haber alguna razón detrás, algo feo que no sabemos”. Hay quien pueda estar planteándose la inversión pero desconfíe por esta razón. ¿Qué opinas de esta forma de verlo?  

GC. A pesar de los que claman sobre la eficiencia del mercado, Teekay es un ejemplo más sobre su comportamiento ineficiente y errático. Los defensores de la teoría de la eficiencia del mercado olvidan que el mercado es en definitiva la suma de millones de personas comprando y vendiendo diariamente y el ser humano es pasional e irracional por naturaleza.

Esto no significa que todas las acciones coticen a precios irracionales, pero considero que el grupo Teekay reúne todos las cualidades para estar incorrectamente valorada: empresa pequeña sin cobertura por grandes brokers, con una estructura compleja y que opera en un sector altamente cíclico. 

De hecho, si no fuera por Paramés… ¿quien se habría fijado en esta empresa?

Aunque cuesta mucho trabajo debido a nuestra condición humana, hay que centrarse en los fundamentales de la empresa y dejar de lado la evolución del precio

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Fuente: Bloomberg

Como se puede apreciar en la imagen, la evolución de Teekay LNG (línea blanca) ha perdido la correlación con sus beneficios (línea verde). Mientras que durante la caída (2014-2015) y en el movimiento lateral alcista (2016-2017) los beneficios y la cotización se movían en la misma dirección, en el periodo 2018-2019 han divergido significativamente. Se puede apreciar como en los últimos dos años los beneficios han aumentado considerablemente alcanzando niveles donde la acción cotizaba a 40$, mientras que el precio de la acción se ha quedado rezagado

A pesar de ser una representación simplista porque no incorpora parámetros como la deuda o las actuales condiciones del mercado, sirve para manifestar el comportamiento irracional del mercado. 

     P. Otra posible razón de este mal comportamiento en bolsa es que el mercado desconfíe totalmente del management de la compañía. Hemos pasado por encima anteriormente por algunas decisiones del equipo directivo, pero me gustaría que desarrollaras tu valoración de éste. ¿Cuáles han sido sus mayores errores y aciertos, si los ha habido? ¿Qué podrían hacer de cara a que aflore ese valor que el mercado no está reconociendo? 

GC. Completamente de acuerdo. Uno de las razones del mal comportamiento de la acción es la incapacidad del management para comunicar el mensaje adecuadamente, de hecho, yo aún iría más lejos, el único riesgo real en la tesis es una incorrecta asignación de capital por parte del management.

En enero del 2017, Kenneth Hvid se convirtió en el CEO de Teekay con la acción cotizando a 10 dólares. No es justo achacar toda la culpa a Mr. Hvid, pues la situación en la que tomaba el control del grupo era compleja y el precio de la acción no reflejaba los problemas para hacer frente al endeudamiento del grupo. Para ser sinceros, creo que Mr. Hvid ha realizado un buen trabajo tomando decisiones de gran calado que le han permitido garantizar la viabilidad del grupo y centrar sus esfuerzos en sus dos activos más importantes: Teekay LNG y Teekay Tankers. Sin embargo, Mr. Hvid ha tomado estas grandes decisiones en el tiempo de descuento y, en parte, obligado por el mercado, por lo que los precios a los que ha vendido los activos non-core han sido muy bajos y los tipos de interés a los que han tenido que refinanciarse, excesivamente altos.

A pesar de que el timing de las desinversiones es mejorable, donde realmente ha fallado es en la comunicación al mercado. Mr. Hvid ha sido incapaz de comunicar los beneficios de la política actual de asignación de capital (reducir deuda) y el valor del IDR. Si el management mostrase una hoja de ruta donde especificase el periodo para repagar deuda y el momento y la cuantía con la que remunerará al accionista, Teekay estaría cotizando a precios significativamente superiores. 

Pese a contar con unos beneficios estables durante la próxima década, el mensaje de la compañía es confuso. En noviembre de 2018 comunicaron que querían desapalancar la filial Teekay LNG hasta alcanzar 5.5x deuda neta/EBITDA y señalaron el año 2020. Esto me resultó extraño, pues a pesar de que la generación de caja es elevada, no era suficiente para alcanzar dicha reducción. Durante el primer trimestre de 2019 han afirmado que esperan alcanzar el objetivo para finales de 2021. Aunque el objetivo sigue siendo ambicioso, el resultado final debería de quedar muy cerca de su meta. De igual forma, el management sigue sin proporcionar un mensaje claro acerca de la cuantía con la que esperan remunerar a los accionistas a partir de 2021.

Es por esto que el Día del Inversor programado para octubre es tan importante, el management pretende comunicar claramente la política de capital allocation. Como he dicho anteriormente, el único riesgo real es que el management anteponga sus intereses personales y emplee el FCF en financiar nuevos proyectos en vez de retribuir adecuadamente a sus accionistas. A pesar de esto, considero que dicho riesgo está mitigado por la posición de grandes gestoras como Cobas y la presión del mercado

     P. Visto ahora todo en retrospectiva, ¿ves algún fallo en el análisis inicial? ¿Qué lecciones has aprendido hasta el momento del caso Teekay?

GC. Como he dicho anteriormente, la tesis inicial va por buen camino y en cada presentación será más evidente para el Señor Mercado. A pesar de ello, el precio de la acción ha retrocedido fuertemente y es que como decía Isaac Newton: “Puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente”.

Hay momentos en los que hay que ser obstinado y aislarte de las emociones del mercado. Que la acción caiga no significa que tu tesis es incorrecta. Revisa los números y pregúntate, ¿ha cambiado algo? Tal vez es el mercado el que está equivocado. 

Por otra parte, considero que hay una buena lección para aprender por la comunidad inversora: no es suficiente que un inversor de gran reputación tome una posición significativa para comprar. Muchas veces estos inversores no disponen de mayor información y conocimiento del que puede obtener un inversor particular, por lo que recomiendo encarecidamente que cada uno realice su propio análisis antes de tomar la decisión de compra.

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Este artículo tiene 24 comentarios
Buenos días.

Artículo muy completo, enhorabuena..

Mi opinión es que se le da creo excesiva importancia a estas acciones aunque siempre se aprende de todo, son sólo acciones, esta y la otra de Aryzta..

Creo también que se pasa de largo el hecho, que no sé si será el caso, de que una acción la pille por banda un fondo bajista y la revienten.

Parece ser que sí es un valor quizás que esté exageradamente alejado de su valor pero sería la zona actual la adecuada de tomar una posición moderada y parece ser un enorme error grave haber entrado alto en un porcentaje elevado de una cartera e incrementar en caída.

Lo cierto es que yo no comparto este tipo de conceptos a la hora de invertir y menos basar una cartera en un porcentaje elevado de un valor de estos.

Espero de verdad suba y arreglen a los inversores ya que el gestor que se meta aquí conforme veo se han metido y cómo gestionan o permiten meter el fondo en pérdidas abultadas dejando sólo que se arregle esperando estas acciones suban importantes recorridos me parece, a mí, poco profesional..
26/06/2019 07:54
Respecto a tu primera frase matizaría que, dependiendo de como afronte uno las inversiones, la importancia puede ser excesiva o estar justificada. Un trader espera hacer dinero con cientos de acciones a lo largo de su vida como inversor. Para otro tipo de inversor, con el que personalmente me identifico, la clave está en acertar unas 20 buenas inversiones para conseguir "el objetivo" (que también puede diferir de unos a otros). Buffett lo llama "20-slot punchcard", y en alguna ocasión le he oído decir que con muchas menos también es posible, y cito textualmente, "hacerse rico". Para ello es necesario apostar fuerte y acertar, de ahí que haya que darle tanta importancia. Esto no significa que no podamos tener algunas inversiones de menor importancia, pero las que moverán la aguja significativamente deberían ser pocas.

Respecto a la segunda parte de tu comentario, Cobas Selección tiene 70 acciones en cartera y sus primeras 10 posiciones suponen un poco más del 40% del fondo. Aunque su performance a 2 años no es bueno, las caídas de sus primeras posiciones -- Aryzta, TK, TGP, Golar, Babcock, Dixons Carphone, etc. -- es bastante peor, por lo que el resto de la cartera ha amortiguado bastante la caída del fondo. Ahora ponte en la situación de que ese 40% del fondo (Top 10) empiece a ver la luz al final del túnel. Creo que esto podría empezar a ocurrir con algunas de ellas no tardando demasiado porque están en mínimos de muchos meses y los negocios vienen mejorando, o al menos disipando nubarrones, en los últimos trimestres. De nuevo hay que olvidarse de mirar esto todos los días y tener mucha paciencia. Mirar un gráfico deprimente cada día sólo puede crearnos una sensación negativa que termine empujándonos a actuar. Váyanse de vacaciones tranquilamente, siéntanse dueños de los barcos de LNG, LPG, Suezmax, Aframax, FPSOs, etc. y no tengan ninguna duda de que el mercado recobrará la cordura tarde o temprano y la rentabilidad será generosa.
26/06/2019 10:30
En respuesta a Arturo Carrasco
Buenas tardes,

Respeto cualquier punto de vista distinto al mío, que no ha llegado ahí sino a base de ver comportamientos de los gráficos y pautas que se repiten de modo similar en cualquier activo, y considero que debería ser justo que el mercado termine recompensando estas inversiones pero le aseguro que no encenderá la lucecita de compra hasta que el precio no haga algo concreto..

Da gusto poder intercambiar opiniones de manera respetuosa.

Saludos.
26/06/2019 15:22
En respuesta a Arturo Carrasco
Coincido bastante con tu comentario y tengo esperanzas de que las rentabilidades desde este punto para Cobas Internacional van a ser buenas. Como siempre digo, un gestor con una gran trayectoria no se vuelve loco y tonto de la noche a la mañana equivocándose en toda su cartera. El error de Aryzta es claro y manifiesto, en Teekay quizá el tamaño de la posición inicial no se gestionara bien, pero sería muy improbable en mi opinión que todas estas posiciones significativas que les han ido mal, sean errores y vayan a seguir haciéndolo mal.

Parece que estamos en el punto en el que es más cómodo indexarse al S&P 500 o MSCI World y más incómodo apostar por este tipo de gestores activos value que invierten en activos que nadie quiere y que han tenido un comportamiento nefasto.

Por aclarar, a cierre de 1T de este año la exposición al sector shipping del Cobas Internacional era de cerca del 30%, sobre todo en el segmento de LNG.
26/06/2019 16:30
lo cierto es que si este valor sube lo que realmente le toca y alguien con pasta dice de meter, no lo mira y eso no quiebra, le puede lucir y bien...pero en mi caso me gusta más gestionar el riesgo y el balance global buscando una media objetivo positiva anual. en cualquier entorno.
26/06/2019 16:11
En respuesta a Benjamín Palacios
Claro, este tipo de inversiones como TK no es para todo el mundo. Cada uno debe encontrar su "punto", su estilo... Porque si uno se forzara a hacer cosas más allá de donde se siente cómodo, le puede salir el tiro por la culata vendiendo en el peor momento cuando la incomodidad ya no le deja dormir por la noche.
26/06/2019 16:22
En respuesta a Benjamín Palacios
Cada uno ha de invertir de la manera que se sienta cómodo, niguno somos gestores de fondos (creo) así que no hay necesidad de venderle nuestro proceso a nadie. Yo tolero la volatilidad pero no como un tonto que ni siente ni padece viendo las acciones bajar. Puedo ver bajar las cosas y tener resultados negativos si creo que estoy en las empresas adecuadas a 5 años vista, que se dice pronto pero luego hay que aguantar ahí día tras día. Ya hace 2 años que hice mi primera compra en Teekay, en Hacienda no creo que caiga muy bien. Tengo la suerte de llevar bien opinar distinto de la mayoría, es algo que de siempre ha sido así, tener mi propia opinión y no opinar sobre lo que no sé (esto segundo es más complicado de hacer pero también se intenta). Munger siempre le ha dado mucha importancia a comportarse de manera racional, por eso creo que si TK tiene pulmón y que el mercado está exagerando su riesgo, no hay que dejarse contagiar y tener paciencia, la recompensa acabará llegando.
26/06/2019 16:29
muchas gracias por los dos buenos articulos, tanto este como el anterior, una duda que se me presenta, valorar las partes por la capitalización de cada una, no parte de que la valoración de las subsidiarias es correcta? y si no lo es? muchas gracias
27/06/2019 06:55
En respuesta a NICOLAS SUAREZ DOMINGUEZ
Muchas gracias por la pregunta. Así es, lo más importante para valorar TK es acertar en la valoración de sus subsidiarias, por lo que donde he empleado la mayor parte del tiempo es en entender la filial TGP que es donde reside el verdadero valor.
Por otro lado, si con la pregunta te refieres al valor actual de TK, que no es más que la suma del valor de sus participadas +el valor de los FPSOs -la deuda. Evidentemente, el mercado toma como válido el valor actual de cada filial, ya que a día de hoy, es al precio al que TK puede deshacer su posición. Esto no significa que sea su valoración correcta o intrínseca, sino el valor que le asigna hoy el mercado y por ende se traslada al precio de mercado de TK
27/06/2019 07:46
En respuesta a NICOLAS SUAREZ DOMINGUEZ
Nicolás, en la tabla segunda puedes ver la verdadera valoración teniendo en cuenta no el valor al que cotizan hoy sus filiales, sino el valor razonable estimado por Gabriel de las mismas.
27/06/2019 08:56
Actualización para los usuarios avanzados:
Gaslog es un competidor en el sector de gas de Teekay y opera bajo la misma estructura, es decir, General Partner de una MLP con IDR. En este caso, Gaslog sería Teekay (la matriz) y Gaslog Partners sería Teekay Lng Partners.

El lunes Gaslog anunció que había decidido eliminar el IDR. Esta transacción es muy interesante para Teekay y valida el 80% de la tesis ya que crea precedente en la industria al ser la primera empresa marina en eliminar el IDR (faltaría la asignación de capital de TGP, es decir, el dividendo). En la transacción, Gaslog Partners ofrece más acciones de su compañía a Gaslog a cambio de la cancelación del derecho especial al dividendo extra. 2,532,911 acciones normales y 2,490,000 acciones especiales que no cobrarán dividendo hasta que se conviertan en acciones normales. Cada 1 de Julio se convertirán 415,000 acciones especiales hasta que en el 2025 serán todas las acciones normales y tendrán los mismos derechos que el resto de accionistas.

Como he dicho, esta transacción es muy importante porque pone presión al grupo Teekay para materializar el IDR en los próximos 12-18 meses. Lo más interesante es el múltiplo utilizado. 20.3x el ingreso especial que recibía Gaslog como consecuencia del IDR y 18.2x el DCF, sin embargo, debido a que la mitad de las acciones no tienen derecho a dividendo hasta que se conviertan en acciones normales, habría que ajustar este múltiplo a 15x.

Para no andarnos por las ramas os explicaré las implicaciones en el grupo Teekay. Aplicar el múltiplo ajustado significa dar un valor hoy al derecho de más de 500 millones (en mi análisis aplicaba un múltiplo de 12-13 veces).

A pesar de esto, hay que añadir que Gaslog Partners tiene una deuda 4.4x EBITDA, mientras que Teekay tiene una deuda de 7x EBITDA que espera reducir a 5.5x EBITDA a 2021, además de que Gaslog se encuentra en este momento pagando el dividendo y disfrutando del IDR, mientras que Teekay LNG no está pagando un dividendo suficiente que active el IDR.

Sin embargo, también es importante que Gaslog Partners no tiene la solidez y predictibilidad de cash flow que tiene Teekay, y mientras que Gaslog paga todo el FCF que genera en formato de dividendo, Teekay LNG generará más de 1 dolar de cash flow por trimestre y solo pagará 0.8$ (0.7$ dividendo + 0.10$ IDR).

En conclusión, esta transacción valida la tesis y confirma que el mercado está ciego al no otorgar ningún valor al IDR, ya que el IDR debería de valer a día de hoy entre 350-500 millones. Un IDR buyout sería beneficioso para ambas partes y espero que se anuncie en los próximos 12-18 meses.
28/06/2019 07:56
Gracias por la pregunta! TK no va a perjudicar a su filial TGP, porque un abuso en esta transacción le condenaría a cotizar a un múltiplo bajo para siempre y a no tener acceso al mercado de capitales, por lo que nunca valoraran el IDR a 500 millones mientras TGP este capitalizando tan poco. Mi opinión es que no diluirán al accionista más de un 25%! Como el IDR buyout lo espero para el año que viene... TK va a hacer todo lo que está en su mano para aumentar la valoración de TGP en los próximos 12 meses. Aumento de dividendo, recompras, upgrade de guidance... mira si tienen recursos!
La situación tiene que ser un win-win para ambas partes
28/06/2019 17:32
En el report annual de 2018 Teekay reconoce que el precio del petróleo le puede afectar así como una disminución de la demanda que podría provocar una renegociación o cancelación de contratos por la bajada de los precios o barcos sin nuevos contratos. En mi opinión veo complicado que se produzca este escenario, pero existe el riesgos.
29/06/2019 16:49
En respuesta a Alvaro Vizcaino
Muchas gracias por el comentario. Han habido varias preguntas acerca de los contratos, así que el lunes escribiré un pequeño comentario sobre la solidez de los contratos.
Así es, los FPSOs dependen del precio del petróleo, sin embargo, estos barcos no son a los que me refiero y baso la tesis de inversión.
Los 3 FPSOs espero que los vendan en el corto plazo, de hecho, 1 de ellos espero que no este en la empresa a final de año. Si observas la primera parte de la entrevista, el peso en la valoración de este sector (offshore) es lo que me impidió entrar.
Por otra parte, es teekay LNG partners y los contratos de sus barcos LNG los que sostienen el grupo.
Espero aclarar mejor esta parte el lunes
Un saludo
29/06/2019 21:10
En respuesta a Gabriel Castro
Gracias por ser tan claro con tus respuestas! Tenía entendido que con la venta de $TOO, el grupo dejaba de tener exposición offshore, pero veo que algo se me escapa y sigue teniendo 3 FPSO que al final supongo que afectará muy poco al negocio global.
01/07/2019 10:52
En respuesta a Alvaro Vizcaino
Aún les quedan 3 FPSOs (barcos de extracción de petróleo en del mar). Aunque están en venta, sobretodo Foinaven que esperan venderlo este año y es el único barco que tiene EBITDA negativo, los otros dos tienen mejores contratos, pero también esperan venderlos en el corto plazo.
Así es, en el precio actual los FPSOs afectan muy poco a la valoración global, nada que ver con su peso hace un par de años. Comprando ahora apenas tienes riesgo offshore
01/07/2019 11:37
Más preguntas sobre la transacción en Gaslog:

1) Por qué Gaslog Partners (la filial) sube con el cambio?

Andrew Orekar, Chief Executive Officer of GasLog Partners, stated, “As the first marine MLP to eliminate IDRs, GasLog Partners is poised to benefit from a differentiated corporate and financial structure. The transaction is expected to be immediately accretive to distributable cash flow per LP unit and to reduce our cost of capital, facilitating continued execution of our growth objectives. With no future IDR obligations, we reiterate our distribution growth guidance of 2% to 4% for 2019.”

Paul Wogan, Chief Executive Officer of GasLog, stated, “Since its IPO in 2014, GasLog Partners has raised over $2.4 billion of capital and has been both a critical component of our growth and a key enabler in achieving our strategic goals. By removing the IDRs, we aim not only to simplify GasLog’s structure but also to reduce the Partnership’s expected cost of capital. GasLog Partners remains our preferred equity funding source and we believe that this transaction will contribute to its continued growth and success.”

Así es como “venden” la noticia desde Gaslog. La realidad es que el IDR implica un mayor outflow a medida que el dividendo va aumentando, por lo que eliminando este derecho, igualas la distribución que debe de percibir Gaslog al resto de los accionistas, sin embargo, lo más importante es la reducción en el coste de capital. El IDR penaliza la cotización de las empresas por su mala fama, otorgándoles un múltiplo menor y restringiendo el acceso al capital (AK). Este negocio es altamente demandante de capital, por lo que muchos proyectos se financian con ampliaciones de capital y no con deuda, como hizo TGP. El mercado mira con malos ojos el potencial abuso de la matriz pagándose dividendos altos a costa de la viabilidad de la empresa (sirva como ejemplo TOO) y hay muchos fondos que descartan automáticamente la inversión si hay IDR en la estructura. Otra cosa que para mi gusto deberían de haber eliminado es el GP. La filial debería de ser dirigida por sus accionistas. El GP tiene el control al 100% de la filial, por lo que sus accionistas no tienen ningún derecho a voto. Esto también penaliza el múltiplo al que cotizan. La eliminación del IDR y la buena acogida por el mercado llevará a otras empresas a seguir su ejemplo.

2) Por qué creo que el IDR se puede eliminar en los próximos 12-18 meses en TK?
El management ha cambiado su speech. En sus últimas dos apariciones públicas han empezado a mencionar la potencial materialización del IDR. También en conversaciones conmigo y otros inversores. TGP cotiza a un múltiplo menor que sus competidores a pesar de tener más visibilidad debido a este motivo. Lo ideal sería que en la transacción se incluyese el GP y TGP evolucionase hacia una estructura más sana, una corporación donde los accionistas decidan (evidentemente con TK como mayor accionista).
Este movimiento haría que TGP cotizase con prima frente a sus comparables. Debido a su visibilidad y elevado FCF y conversión FCF/EBITDA, probablemente 12-13x EV/EBITDA.
Además, la fuerte caída de TK (desde 10$ a 3$) obliga al management a mover ficha y el IDR no está siendo valorado por el mercado, así que es el movimiento más rápido para poner en valor la acción.

3) Por qué no esperar a 2022 y si la eliminación del IDR puede cambiar la política de dividendo?
La presión del mercado les obliga a reaccionar ya. Observar como TGP cotiza a la baja pese a sus innumerables avances y ver como TK está abandonada a su suerte les mete mucha presión para moverse. La transacción de Gaslog ha sido bien acogida por el mercado y crea un buen precedente. Además, el management enfatiza mucho el Investor Day... algo quieren anunciar!
Depende como materialicen la transacción (será un mix entre cash y equity probablemente), el outflow de TGP a 0.7$ sería el mismo (el pago especial del IDR se compensaría con el dividendo a las nuevas acciones), por lo que no debería afectar a la capacidad de TGP para pagar dividendo, sin embargo, sí que creo que esta transacción afectará a la política de dividendos. Depende de otros factores como la capacidad de TK para vender los FPSOs y reducir/eliminar el bono a 2022, pero lo que está claro es que TGP ya no tendrá la obligación de llegar a la cifra de 0.7$/trimestre. TGP dispondrá de mayor flexibilidad para decidir sí remunerar a sus accionistas mediante un plan de recompras (si la acción sigue sin reconocer su valor), financiar algún pequeño proyecto más o distribuir un mayor dividendo, dependiendo de las condiciones del mercado en ese momento.
01/07/2019 10:43
En respuesta a Gabriel Castro
Gracias por tus aportaciones y comentarios, Gabriel! Ayuda a entender mejor la situación.

Respecto a la reacción del mercado ante la noticia de GasLog, realmente es difícil separar las causas, como te decía un usuario de Twitter (Oriol creo). Otras compañías del sector también han subido pese a no presentar noticias, de forma similar a GasLog. Lo que está claro es que por lo menos el mercado no se lo ha tomado mal, y teniendo en cuenta que no reconoce nada de valor en el IDR de TK, la reacción debería ser muy positiva.
01/07/2019 16:53
Me parece una entrevista muy interesante.

Viendo la situacion desde la barrera, creo que lo que ve el mercado y no termino de leer en las tesis es el impacto ha tenido cumplir el plan de negocio. A corto plazo creo que el mercado veia salidas de caja en forma de Capex y dudas sobre refinanciacion y venta de activos. Intuyo el mercado descontaba desinversiones con descuentos significativos y que el mercado de bonos high yield podria tener problemas

Dicho esto, en la situacion actual creo que hay dos cosas interesantes: el programa de reduccion de deuda creo que es muy interesante, per se te deberia levantar el precio pues reduce EV. Y el FCF yield que genere una vez los barcos entren online. Entonces si se convertira en un bono como decia Parames

Tambien hay que tener en cuenta que probablemente los activos de TK no son muy liquidos y que el downside no esta tan cubierto (a ver quien te compra los barcos y a que precio… Aunque si el mercado de venta de barcos es liquido, como me comentaba Ángel, el downside esta cubierto por los activos asi que un riesgo menos)

Pero vaya, que si se desapalancan y el perfil de la empresa es interesante
Como ves el perfil de generacion de caja libre? La semana pasada revise cuanta caja habia generado los ultimos 15 años y mayoria de años era negativa. Me sorprendio bastante, esto a que se puede deber?

Saludos!
23/07/2019 09:26
En respuesta a Pear Tree
Coincido con Ángel en que el mercado de barcos es muy líquido, pero hay que matizar estas palabras. No todos los barcos son líquidos y los que tiene Teekay (FPSO) son de todo menos líquidos. Bulkers, Tankers, Containers... ahí sí que aplica esa afirmación.

Los FPSOs de TK han sido un dolor de cabeza para la empresa. Su valoración ha pasado de 450 millones a 200 en 2 años, con un precio del petróleo constante, y no me extrañaría que terminasen valiendo 130-150m. Este punto es la única parte débil de TK, pero está más que compensada por el valor de TGP, por lo que sigo afirmando que a estos precios (y eso que la acción ha corrido mucho desde entonces...) el downside es muy limitado.

Como comentabas, la perfecta ejecución del plan en TGP no está siendo valorada. Este será el último año de FCF negativo, a partir de ahora TGP generará 400 millones de free cash flow cada año, algo más de 300 después de dividendos que destinará mayoritariamente a reducir deuda.

Sobre la generación de caja histórica. No sé muy bien como estás realizando los cálculos. El problema de estas empresas es que tienen muchos barcos mediante joint-ventures y complica un poco las cosas a la hora de calcular la generación de caja. En el pasado generaban suficiente caja para pagar un alto dividendo, unos 250m para ser exactos (en ningún caso se endeudaban para pagar dividendo). Como te digo, hay que poner el ojo en las joint-ventures. Dicho esto, desde 2014 (año en que se realizó un gran esfuerzo para renovar la flota) hasta la actualidad, la generación de caja ha sido negativa por el Capex de expansión. Esto cambiará radicalmente a partir del 25 de noviembre, fecha prevista para que el último barco de TGP empiece a navegar.

Un saludo y me alegro que te haya gustado.
23/07/2019 10:13
En respuesta a Gabriel Castro
Gracias a ambos por comentar y enriquecer el debate!
Justo le comenté eso de la liquidez de los barcos, pero con dudas en relación a los FPSOs; sí tengo entendido que son líquidos en esos segmentos donde hay bastantes transacciones con frecuencia, pero no sabía si eso aplicaba a los FPSOs o no. Gracias por aclararlo :)
23/07/2019 11:48
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