A raíz de este tuit de Jawad Mian (The Fed is inviting you to short bonds) le he dado alguna vuelta a la idea que ha expresado Hugo Ferrer en sus últimos artículos (ver aquí, aquí y aquí) sobre posicionarse largo en bonos soberanos para beneficiarse del actual entorno de “fin de ciclo” y la próxima recesión: “una operación que llevaba años esperando a que llegara el momento oportuno y que creo que por fin está aquí”, en sus palabras. Esto es lo que escribió en uno de estos artículos:
En mi opinión, para este ciclo ya hemos visto los mínimos del precio del bono el pasado mes de octubre y la pausa de la FED es un indicio más de que el ciclo está cambiando y de que se aproxima una gran ola alcista en el mercado de bonos durante los próximos 18 meses aproximadamente, tal vez más.
Como ilustración del buen comportamiento de los bonos en ese entorno, aportaba este gráfico (entre otros muchos):
(Nota: la línea violeta marca el momento cuando el subíndice de condiciones crediticias de EEUU que elabora la FED de Chicago supera el nivel de 0, lo cual señala estrés financiero, que tiende a coincidir con el comienzo o cercanía de una recesión)
Un punto problemático que encuentro es que el gráfico tan solo cubre dos periodos recesivos con sus asociados mercados bajistas. El horizonte temporal es insuficiente, en mi opinión. Tengamos en cuenta que la rentabilidad de los bonos ha venido cayendo desde principios de la década de 1980, por lo que en todo este periodo los bonos han tenido un importante viento de cola de largo plazo. ¿Qué sucede si echamos la vista un poco más atrás? Nos encontramos con la estanflación de los 70, etapa también conocida como “La Gran Inflación” (1965-82). Un periodo malo en términos económicos, con varias recesiones acompañadas de alta inflación. ¿Qué sucedió con los bonos? Que tuvieron un mal comportamiento. La inflación es el gran enemigo de los bonos, por lo que no es de extrañar. Veámoslo con detenimiento. Pero antes, para entender mejor el contexto detrás de todo lo que vamos a comentar, recomiendo esta lectura sobre el periodo.
En el siguiente gráfico vemos la evolución de la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años junto con la tasa de inflación del consumo desde 1962 hasta la actualidad. En 1981 el tipo de interés hizo máximos algo por encima del 15%. Desde entonces, aunque con algún altibajo, no ha parado de descender hasta los mínimos de verano 2016 por debajo del 1,5%.
Esta evolución se refleja en los rendimientos que un inversor habría logrado invirtiendo en bonos. En el siguiente gráfico se muestran los rendimientos acumulados en diferentes clases de activo en EEUU, tanto en términos nominales (izquierda) como reales (derecha), desde 1900 (¡ahí es nada!). Pero lo único en lo que quiero fijarme es en el periodo desde finales de los 60s hasta 1982 aproximadamente: vemos cómo los bonos, pese a ser un entorno económico complicado con varias recesiones, lo hicieron mal en términos reales. Las acciones también, por cierto. Pero desde principios de los 80s los bonos lo han hecho muy bien (las acciones también).
Fuente: Global Investment Returns Yearbook, Credit Suisse, 2019. Nota: recuadro y flecha son míos.
Hasta aquí hemos hablado muy “a vista de pájaro”, vamos ahora a poner el zoom. En el siguiente gráfico (pinchad para ampliar) he intentado que se aprecie mejor lo que sucedió en las tres recesiones de la década de los 70s-comienzo 80s en relación a los bonos. La línea roja es la tasa de variación interanual del índice bursátil estadounidense Wilshire, en azul la rentabilidad del bono a 10 años y sombreado en gris las recesiones.
Por no emborronar demasiado el anterior gráfico, aquí podéis ver la evolución de la tasa de inflación junto con la tasa de interés de la Reserva Federal en el mismo periodo:
Podemos ver en el primer gráfico cómo posicionarnos largos en el bono soberano previo a la recesión no fue en general una buena idea (estoy asumiendo que subida en el tipo de interés, malo para el rendimiento de la inversión en el bono). En la de 1974 sí hubo una caída del tipo de interés justo antes de entrar en recesión, pero venía de una subida muy empinada y durante la recesión continuó subiendo. Si miramos al segundo gráfico podemos ver una posible razón: la tasa de inflación aumentó antes y durante la recesión.
En la breve recesión de 1980, antes de entrar en recesión hubo una subida muy fuerte del tipo de interés, que luego se desplomó para volver a subir otra vez previo a la siguiente recesión (a pesar de que la tasa de inflación ya venía descendiendo… pero la Fed, con Paul Volcker al cargo, estaba subiendo con fuerza los tipos para aplacar la alta inflación). En esta última no fue hasta casi el final de la misma que el tipo de interés descendió significativamente.
¿Y qué clase de activo tuvo un buen comportamiento en la inflacionaria década de los 70s? La estrella fueron las materias primas. Lo mostré, muy parcialmente, en un gráfico de un artículo anterior que está relacionado con el de hoy: La inflación, una de las claves para la asignación de activos óptima de la próxima década.
Tal y como encabeza el gráfico de la derecha, durante los períodos inflacionarios, la mejor protección la brinda el oro (excluyo el cash porque entiendo que son rendimientos nominales y descontando la inflación no saldría tampoco muy bien parado, pero lo hizo mucho mejor que los bonos a largo plazo). Pero no solo el oro lo hizo bien, dentro de las materias primas (si bien algunos no consideran al oro una materia prima...).
Vamos a añadirle un poco más de color al asunto. El famoso gráfico de Goehring & Rozencwajg, utilizando el índice de materias primas de Goldman Sachs, muestra claramente cómo éstas subieron con mucha fuerza en relación al Dow Jones (el gráfico muestra el ratio entre el comportamiento de las commodities y el Dow Jones, no muestra un comportamiento en términos absolutos).
Este gráfico se complementa muy bien con estas dos tablas de este excelente artículo de Larry Swedroe en el que defiende tener exposición a las materias primas en la cartera como forma de diversificar y protegerse ante determinados riesgos (como la inflación al alza o shocks de oferta).
Aquí no se muestran rendimientos promedios de la década, sino qué tal lo hizo el índice de materias primas en los años en los que los bonos de largo plazo y la bolsa tuvieron rendimiento negativo. Su punto es que las materias primas son beneficiosas en términos de diversificación. Mi punto, en el contexto de este artículo, sería que en una recesión inflacionaria los bonos no son una buena idea de inversión, pero las materias primas pueden serlo.
Pero, ¿qué tiene que ver esto con el entorno actual? ¿Acaso estamos abocados a un escenario como el de los 70? No lo sé, probablemente no, de eso hablaremos en un próximo artículo. Pero creo que es conveniente tener en cuenta distintos tipos de escenarios. Ese ha sido el objetivo de este artículo, simplemente ir más atrás en el tiempo y ver qué no siempre que estamos cerca de una recesión, o en medio de una, los bonos se comportan bien. Un factor clave es la naturaleza de esa recesión. El entorno de los últimos 40 años ha sido de baja y decreciente inflación y tipos de interés, en términos muy generales, lo cual nos debe llevar a estar alertas del llamado "recency bias" o sesgo de lo reciente...
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